PCB，老树著花无丑枝！
“红海竞争、低毛利率……”似乎是大多数人对PCB行业的代名词，这确有依据。
2019年以来，PCB单季度行业毛利率整体在20%-25%之间，净利率在5%-10%之间，相比半导体材料、互联芯片等企业，PCB企业毛利率并不算高。
从下图变动趋势上不难发现，进入2025年，PCB行业毛利率和净利率出现同步抬升，毛利率上行至25%，净利率突破10%。
另一组数据对比更加显著，2023年全球PCB产值同比下滑15%，是2013年以来首次出现同比降幅达10%以上。
2025年，包括胜宏科技、生益电子在内的多家PCB企业全年净利润同比预增超100%。
就目前看，HDI板是放量的关键，胜宏科技2025年业绩大爆发就是最好的证明，因此，高阶化、高价值化是PCB行业的大势所趋。
如果从技术难度和产品层级看，FCBGA封装基板要比HDI板价值更高，其主要用于CPU、GPU以及高端服务器等顶级计算芯片。
最重要一点，现阶段我国布局FCBGA板的企业并不多，具备高阶HDI量产能力同时兼备MSAP和SAP等生产工艺的企业也是屈指可数，意味着更大的国产替代空间和更高的毛利率。
兴森科技、深南电路和越亚半导体是FCBGA载板领域切实有投入的企业。
其中，兴森科技FCBGA封装基板规划产能达2200万颗/月，主打CPU、GPU、ASIC等高算力芯片领域，目前已经实现小批量生产。
值得注意的是，兴森科技不仅实现了MASP和SAP生产工艺全覆盖，更是切入了低轨卫星用PCB基板，抢占高端市场，埋下成长伏笔。
就在过去的1月，公司公布业绩预告，预计2025年全年实现净利润1.32-1.4亿元，实现扣非净利润1.38-1.46亿元，强势扭亏。
原因很简单，一是受行业需求上行，公司全年营收保持稳定增长；二是公司FCBGA封装基板样品订单数量同比实现大幅增长。
值得注意的是，兴森科技与胜宏科技、沪电股份、景旺电子有着截然不同的技术路线。
公司业务分为PCB电路板、IC封装基板（含CSP封装基板、FCBGA封装基板）和半导体测试板三大核心业务，分别占2025年上半年营收的71.45%、21.09%和3.17%。
技术差异，是消除同行竞争的护城河。
兴森科技是大陆最早通过三星认证的IC封装基板供应商，合作产品涉及CSP封装基板和PCB板，公司FCBGA板满足HBM封装技术要求，契合当下存储需求。
但，差异也是资金的消耗池。
截至2025年上半年，兴森科技共有六大重要在建工程，总预算投资额高达105.26亿元，是其2024年总营收的1.81倍，可谓是大手笔。
兴森科技重押前瞻技术无可厚非，但问题在于，只重押一项技术时，资金或许能覆盖投入成本，如今多个技术迹象并行的情况下，资金消耗在所难免。
2024年，兴森科技迎上市以来首次年度亏损，背后主因正是扩产项目未大批量产，无法摊薄材料、人工、折旧等费用。
具体来看，主要集中在两大项目上：
一个是FCBGA封装基板整体费用投入大。
2024年，兴森科技FCBGA封装基板项目整体费用投入7.34亿元，是其2022-2023年两年的净利润之和。
尽管，2025年公司FCBGA封装基板项目全年费用投入有所收缩，但仍高达6.6亿元，依然对公司利润形成一定拖累。
而从项目总投资额看，FCBGA封装基板项目是公司资金消耗最大的项目，预算数额高达60亿元，约占六大重要在建工程的60%。
一个是宜兴硅谷、广州兴科项目产能利用率不足。
宜兴硅谷项目是兴森科技5G、超算、光模块用新型基板项目，分三期建设总投资21亿元，目前处于二期建设中。
广州兴科项目是兴森科技与集成电路产业基金、广州科学城投资共同投资设立的半导体封装项目，预计总投资额16亿元。
2025年6月，公司以3.2亿元拿到广州兴科90%股权，为该项目的实际控制人。
2022-2024年，这两大项目合计使用募集资金5.25亿元，其中宜兴硅谷二期项目2024年投资进度不到70%，未达到预计效益。
此外，兴森科技百亿投资的背后，不仅是厂房和设备，更是高昂的研发投入和良率爬坡成本。
截至2025年前三季度，公司长期借款为37.13亿元，短期借款同比激增207.44%，达到4.38亿元，资产负债率为60.98%。
那么，这么做兴森科技值得吗？
2025年公司扭亏为盈、FCBGA样品订单大增，是最有力的答案。
抛开业绩预告，即便2024年亏损，兴森科技58.17亿元的营收还是创下了历史新高，很显然这条路行得通。
最为关键的一点，公司净利润从2025年第一季度的0.09亿元快速攀升到了2025年第三季度的1.03亿元，同环比持续提速。
从制造和技术的金字塔尖看，FCBGA封装基板无疑站在了更高的位置，要攀登技术高峰，前期的投入和难度无疑是巨大的。
2025年上半年，公司包括FCBGA封装基板和CSP封装基板在内的IC封装基板业务毛利率同比上升17.16个百分点，证明最难的从 0到1时刻正被跨越。
业务的大幅突破，除了自身客户、技术的加持外，还在行业的大背景。
2025年下半年起，存储器价格攀升，2026年开年三星、SK海力士、美光接连涨价，用于AI高效运算的关键品逐渐紧俏，产业链产能稼动率有望随之提升。
而这也带动上游载板需求抬升，叠加日韩企业占据了全球近一半的市场份额，对于兴森科技这类提前加码产能，突破技术壁垒的企业，其替代空间有望扩大。
财报显示，公司广州兴科项目于2025年第二季度实现满产，订单持续向好，FCBGA良率持续改善，前三季度公司合同负债同比大增110.75%。
最后，总结一下。
PCB老树著花从来不是一蹴而就，而是需要深扎根、修剪枝叶的漫长过程。
2025年，兴森科技在业绩上打赢了一场翻身仗，随着FCBGA业务从拖累逐步转变为增长极，公司或将迎来高光时刻。
以上分析不构成具体投资建议。股市有风险，投资需谨慎。
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