合意区间约束与技术形态指向震荡格局依然是当前市场的主要背景。从政策信号来看，央行近期两次提及利率区间，或暗示合意区间大致在1.75%~1.9%之间，市场预计短期内不会超出该区间进行交易。从技术形态看，国债期货呈现楔形整理，倾向于趋势中继的调整形态，整理结束后价格有望上涨，映射到现券市场，大概率短期维持震荡走势，等待更多政策和基本面信号帮助市场选择方向。

当前市场面临的核心问题是，债市是否正在抢跑两会行情？两会前是政策和经济数据真空期，市场预期往往在两会后出现变化，或前期抢跑透支预期，导致行情的反转。如2025年初以来市场博弈降息做多情绪较强，两会后降息预期调整叠加股债跷跷板效应，导致市场深度调整。观察近10年两会前后一周的市场更容易出现反转行情，如2019年，两会前PMI叠加股市走高压制债市表现，基本面与政策真空期导致债市受情绪主导明显。两会期间政府工作报告提出“适时运用存款准备金、利率等数量和价格手段”导致降息预期升温，两会后一周债市走牛。本周二永债连续两天出现高估值成交，市场回调或因偏空情绪主导，而债市中枢调整的主线逻辑并不明朗。今年多地政府将地方经济目标设定为区间形式，数量明显多于去年，全国经济增长目标或有望迎来2019年后的又一次区间目标设定，这意味着对应的刺激政策力度可能不会过强。综合而言，本周市场的防御性布局反而会跌出一些机会。

后市策略：当前债市震荡调整，策略上建议逢调整配置，侧重配置流动性较好的信用品种，把握票息收益。配置方向上可关注3~5Y高评级二永债当前跌出的配置机会，布林带信号显示3Y二永债已触及上轨，把握利率波动中的票息与利差修复，规避期限过长、流动性偏弱的券种，适当防御两会预期差。

过去一周总结：节后首周债市调整，二永调整明显。利率整体调整幅度有限，城投相对平稳，与二永走势分化。本周资金面临近跨月有一定收紧。

市场交易逻辑：1.两会前防御性情绪升温；2.“沪七条”楼市新政。

本周债市整体有所回调，但幅度相对有限，机构或防御性减持二永导致高估值成交。二永债连续两个交易日呈现高估值成交，显示抛压有所加大。机构负债端整体平稳，城投债调整幅度较低，并未明显跟随二永趋势。二永债与城投债走势出现分化，或反映市场正在防御两会可能出台的增量刺激政策，由于二永债流动性较好，机构选择先行减持以应对潜在波动。

（一）市场交易逻辑

（二）静态票息

（三）个券比价情况与期限结构

本周城投债-二级资本债利差有继续回落，二级资本债比价效应较突出，存在系统性的低估。从历史上看，二永债急跌都伴随一些超预期的外部事件，如23年9月地产政策放松，24年9月24日后货币政策取向适度宽松，市场风险偏好显著抬升，25年2月市场调整前期对货币政策宽松预期的透支，而同时长周期视角下的多空因素未有明显变化，二永债估值仍会相继修复。回到比价效应上，23年下半年以来，资产荒行情持续演绎，二永债和城投债的比价关系发生反转，高等级二永债收益率多数时点低于城投债，而目前的二永债收益率偏高源于三季度赎回新规扰动，当前二级债修复有限，我们基于多空环境判断，未来出现前述类似的大利空因素概率偏低，因而当前二级资本债收益率水平反映了其投资价值被系统性低估。

从曲线形态来看，2年地方政府债存在凸点，与国债利差达12bp；4年AAA-二级资本债和AAA城投凸点较为明显，适合骑乘策略，目前与同期限国开利差分别为31bp、20bp。同时，结合广谱利率来看，7Y高等级二级资本债距离止盈点位仍有32bp，适合风险偏好较高的投资人。

二、典型策略测算与个券图谱

（一）各典型策略：收益率测算

根据债市各类因子及市场偏好特征构建了城投、产业、二永债的典型组合，以观察各类策略的整体综合业绩情况。本周截至2月26日，城投以拉久期下沉策略相对占优，超长产业债表现较好，二永短久期跌幅较小。模拟组合来看，本周低波动组合相对占优。

以2026/2/26收益率为基准计算持券1年的综合收益，3~5年AAA-与AA+银行二级债性价比占优，下滑回报可以适当对冲小幅利率上行。

我们以津城建、鄂联投、建发股份、冀中能源和河钢集团活跃券作为样本（根据1月经纪商口径成交笔数判断是否活跃），计算了各期限债券持有1年后的综合收益，综合收益包括三部分：票息收益、骑乘收益和假设收益率曲线上行/下行的资本利得收益。

城投债方面，津城建收益率曲线3-4年区间段较为陡峭，骑乘收益较高，投资者可重点关注。

煤炭债方面，冀中能源3-4年债券票息收益和骑乘收益较高，可予以一定关注；钢铁债方面，可关注河钢集团3年期债券。

地产债方面，建发股份2-3年期票息收益和骑乘收益较高，可适当关注。

我们以民生银行、渤海银行、工商银行和浦发银行活跃券作为样本（根据1月经纪商口径成交笔数判断是否活跃），计算了部分期限（个别期限无活跃券）债券持有1年后的综合收益，综合收益包括三部分：票息收益、骑乘收益和假设收益率曲线上行/下行的资本利得收益：

渤海银行4年永续债骑乘收益可观；民生银行5年二级资本债具有一定骑乘性价比。

（二）市场核心：样本个券收益率图谱

三、技术择时信号

（一）布林带择时

根据信用-国开构建信用利差生成布林带，针对上下轨的相对位置以及信用债与OMO利差进行择时处理：1.配置信号：利差触及布林带上轨；2.绝对止盈信号：如果1年AAA-二级资本债-OMO利差＜20bp；3.相对止盈信号：触及下轨，选择平配。

历史择时超额：根据这一策略，去年630以来二级资本债和城投债历史择时超额为0.66和0.83%。

当前信号：3年AAA-二级债利差已触及上轨，可适当增加配置；3年AA+城投债触及下轨，可继续持有。

历史择时超额：根据这一策略，去年630以来7年和10年城投债历史择时超额为2.06%和3.99%。

当前信号：7年AA+城投债在中轨附近，10年AA+城投债利差触及下轨，可继续持有。

历史择时超额：根据这一策略，去年630以来20年和30年信用债历史择时超额为5.12%和6.91%。

当前信号：20年AA+信用债和30年AA+信用债利差均已触及下轨，建议谨慎参与。

（二）赎回压力一览

二永债估值偏离成交幅度大致领先信用债收益率1-3个交易日。复盘来看，2024年630以来这一指标曾三次领先：2024年9月26日，二永债偏离估值成交幅度相比9月25日提升接近5bp，随即9月27日信用债出现较大调整；10月9日二永债偏离估值成交幅度相比10月8日下降5bp，次日信用债开启修复行情；2025年1月2日-1月3日二永债偏离成交幅度连续大幅上行，3个交易日后信用债市场出现由负carry主导的调整行情。

本周市场二永高估值成交2天，债市情绪有一定走弱。

2024年大型赎回潮出现在2024年9月底-10月初，赎回风险主要来自政策冲击与权益上涨，信用债折价成交亦加剧了赎回力度。

2024年9月24日一揽子金融政策的出台显著推高赎回风险指数至60分以上，此后二永债高估值成交、权益上涨与债基赎回几乎同时出现，拉动赎回风险指数达到88分的峰值。

2025年的两轮赎回潮分别出现在1月-3月上旬和7月末。

第一轮赎回潮：与2024年9-10月不同，2025年1月-3月上旬赎回的核心原因在于资金面收紧。2025年1月-2月，央行有意纠偏过度宽松预期，因此公开市场操作态度偏谨慎，导致资金面承压。1-2月资金面得分在赎回风险指数中占比明显高于去年9月底，债市负carry加剧下债基遭到抛售，标志本轮赎回潮的开始。此外，权益走强亦对本轮赎回潮起到助推作用。

第二轮赎回潮：7月末赎回风险主要来自于风险资产走强与政策冲击。7月以来反内卷政策持续推进落实，供需格局优化预期推动A股持续上攻，7月24日A股时隔9个月重回3600点。商品亦有亮眼表现，南华黑色指数从7月1日至7月25日上涨15%。风险资产走强下，债市情绪受到明显压制，“下跌-赎回-抛售”负反馈再度演绎，7月21日-7月24日赎回风险指数升至50以上。

本周赎回风险指数均未突破50，赎回风险较小。

（三）国债期货技术分析

30年国债期货（TL）：长期交易逻辑或已生变。技术大势诊断：在25年2月和7月，TL“双重顶”形态已形成，目前已进入中长期下行通道，处技术性熊市周期。交易逻辑转变：由债牛“每调买机”转向“宏观预期好转+权益牛市信心增强”。 2025年3月和9月TL两度挑战却均未向下突破支撑位（113.5），反映彼时债牛“每调买机”思维惯性仍存。12月TL有效下破，或隐含其中长期交易逻辑转向“宏观预期好转+权益牛市信心增强”。

两会前未出现增量信息阶段，TL合约震荡偏空看待：1.量能走弱，反弹动能不足：春节前的波段反弹自1月7日开启，伴随价格上行成交量中枢下移，指向波段反弹突破性动能不足。2.触及下行通道线上沿/布林带上轨后回落：2026年2月25日主力合约TL2606价格（113.38）触及下行通道线上轨及布林带上沿后回落，上方阻力约束较强，波段反弹或告一段落；3.MACD线接近死亡交叉：观察MACD线接近形成死亡交叉，一旦形成指向短线有概率继续走弱。

10年期国债期货（T）：长周期处于三角收敛通道。2025年以来，T合约进入典型的楔形整理阶段：1.日度K线形态呈对称三角型收敛波幅下降，资金观望情绪较浓；2.MACD线窄幅缠绕、柱状体高度逐步降低，多空力量趋于平衡、等待方向突破。

楔形整理形态的终局时点在何时？关注4月节点：情形一：假设在此后出现第八个下跌波段（平行外推）终结，对应时点应在3月底至4月初。情形二：如果在第九浪上涨中终结，对应时点大约在4月底。3、极限思维下，两条趋势线的交汇点大致在6-7月。

楔形整理终结后价格向什么方向演绎？目前10年期国债期货的楔形整理形态更接近对称三角形，倾向于是趋势中继的调整形态，预期本阶段整理结束后价格更大概率会沿着此前的上行趋势运行（即更可能在上行浪中突破震荡箱体，对应前述第二种情形）。

T合约两会落地前谨慎偏空：1.上方阻力位约束强，未能有效突破通道线/布林带上轨：部分受到移仓换月（主力合约切换至T2606）影响，2月25日T主力合约T2606价格高点及至108.68，短期突破楔形整理通道线上沿/布林带上轨，随后转为下行，目前价格已回落及至布林带中轨附近。2.MACD线已经形成顶背离+死亡交叉，指向短期下行存在延续的可能，在两会落地前建议谨慎偏空对待。

四、基本面数据跟踪

风险提示