这轮油气行情,交易的是2026盈利——霍尔木兹冲击的定价链
- 2026-03-09 16:16:22
喜欢本公众号的话可以点下面关注，每天会更新多条热门研报原文；只添加关注可能收不到及时推送，需要及时收到的朋友可以星标公众号！
完整原文已经发在知识星球，欢迎加入
这轮油气行情，交易的是2026盈利——霍尔木兹冲击的定价链
盘后把这篇欧洲大油更新研报刷完，我的主线基本定了。 今天市场交易的，不是“油又涨了”这么简单。 它在交易一件更具体的事：霍尔木兹海峡的供给冲击，会不会从现货价格，穿透到远期曲线，再穿透到2026年的盈利模型里。 我的阶段判断先放前面：这更像一笔“2026盈利预期差”的交易，不是一次轻松的长期重估。
1，先别急着只看油价，市场先盯的是“流量有没有恢复”
按研报口径，随着中东地缘风险上升，布伦特已经接近110美元/桶，TTF高于50欧元/兆瓦时，二者都比4Q25均值高出70%以上。更关键的是物理流量：霍尔木兹海峡的油流冲击被写成18mb/d，过去四天通过延布和富查伊拉的净改道只有0.9mb/d，而理论潜力是3.6mb/d；第4页图里给出的最新四日均冲击是17.1mb/d。
这组数据要表达的，不是“贵一点的油”，而是“短期内补不上来的油”。研报甚至直接写了，如果这几天还看不到解决迹象，油价本周大概率会超过100美元；如果整个3月霍尔木兹流量持续低迷，油价可能会超过2008年和2022年的高点。
这里我先挑一个素材里的小冲突。研报正文里有一句“18mb/d对应正常水平的10%左右”，但第4页图下注又把正常流量按20mb/d来估。两个口径并不完全顺。我更倾向只抓“18mb/d冲击量”和“17.1mb/d四日均冲击”这两个更稳定的数字，不再延伸那个百分比判断。
所以，市场眼下真正交易的是“持续多久”。 研报给了三个可能的修复路径：冲突降级、美国对油轮提供强保护、或者伊朗允许部分来源/目的地的油轮安全通行。
（我：这句话翻译成人话就是，现在不是在争论“会不会少一点油”，而是在争论“这口缺口，几天内到底补不补得上”。）
一句话收束：先看流量，后看价格；价格只是结果，不是起点。
2，这不是只涨原油，天然气和中间馏分也在一起重定价
如果只盯布伦特，今天这条主线其实只看了一半。
按研报口径，卡塔尔液化天然气（LNG）出口中断涉及全球液化天然气供应的20%。而且最新假设比之前更悲观：从原来预计到3月中旬恢复，改成了“3月下旬前维持零出口”，然后4月大部分时间缓慢爬坡，直到5月才恢复到79 mtpa。对应的年化交付量，3月/4月分别只有18/43 mtpa，而冲突前的预期是74/76 mtpa。
这个改动直接把2Q26的TTF价格预测从45欧元/兆瓦时抬到63欧元/兆瓦时，折合22美元/mmBtu；4月/5月合约的判断是75/70欧元，而3月6日收盘时远期只有52/51欧元。JKM预测也从16抬到23美元/mmBtu，高于当时19美元的远期。 但注意，2027年的天然气预测只是小幅上调：TTF从21到23欧元，JKM从7.55到8.30美元/mmBtu。
这很重要。它说明市场并不是把高气价线性外推到很远，而是在交易“近端紧、远端松”。
再看炼化。 研报提到，中东是全球中间馏分，尤其是航煤和柴油的重要出口地。自从欧盟在2023年2月禁止海运进口俄罗斯成品油后，中东对欧洲的供给地位明显上升。2025年中东对欧洲的柴油出口均值是519 kbpd，占EU+UK消费的10%；航煤出口均值是284 kbpd，占EU+UK消费的23%。而且航煤库存的周度下降速度，是2021年9月以来最快的。
价格反应也很直接：2026/27年的欧洲柴油裂差远期曲线，最近几天上移了25%；航煤裂差远期曲线，上移超过50%。汽油因为中东对欧洲出口规模更小，反应没有这么大。
这对交易的含义是，市场已经不是单纯在打“上游油价弹性”，而是在同时重估综合天然气和中间馏分链条的利润弹性。谁只是受益于油价，谁能吃到气价，谁还能吃到航煤和柴油裂差，利润结构完全不同。
一句话收束：这轮行情不是“原油单兵突进”，而是油、气、炼化一起抬估值锚。
3，利润表确实被改了，但估值并没有被一起抬上去
这份研报最核心的动作，是把2026-27年的油、气、炼化假设，按3月6日的远期曲线重写了一遍。
新假设是：2026年布伦特76美元/桶，原来是60美元；TTF在2026/27年分别是14.9/11.1美元/mcf，原来是10.6/9.3。与此同时，模型里还加入了霍尔木兹区域停摆一个月带来的产量负面影响。
结果就是，2026/27年的每股收益（EPS）平均上修55%/9%。正文和Exhibit 1写的是：高于LSEG一致预期38%/12%。 但这里又有一个素材内部的小冲突：Exhibit 3标题写的是36%/10%，可表格底部的Total Average又是38%/12%。我更倾向以38%/12%来理解，因为正文、Exhibit 1和表格底部是同一方向、同一口径。
这组数字翻译成交易语言，其实很直白： 市场现在最容易打的是2026年的盈利预期差，不是2027，更不是更远期的永久高油价叙事。
研报自己也很诚实。它一边上调盈利，一边下调估值倍数，理由就是“更高的地缘风险”和“更高的商品波动率”。 举几个很典型的例子：
Shell的12个月目标价上调到42欧元/99美元，但估值倍数从6.9倍EV/DACF下调到6.5倍。 TotalEnergies目标价从60欧元上调到68欧元，但倍数从7.3倍下调到6.3倍。 BP目标价上调到540便士/44美元，但倍数从5.5倍下调到4.7倍。
更有意思的是，有些公司虽然目标价上调了，但按3月5日收盘价算，隐含空间仍然是负的：Equinor是-22%，OMV是-20%，Aker BP是-28%，Harbour Energy是-30%。
这就很交易了。 盈利上修，不等于股价都还能继续线性追。 因为这次加在利润上的分，部分会从估值倍数里扣回去。
一句话收束：这轮不是“能源股都该更贵”，而是“2026利润该更高，但风险折价也更重”。
4，别把“大油”当成一个板块：价格暴露、产量暴露、炼化暴露是三张表
我看这份报告，最有用的一页不是目标价，而是暴露表。
先看霍尔木兹产量暴露。 按研报统计，依赖霍尔木兹出口路径的上游产量，占2024年集团产量的比重里，TotalEnergies最高，为24%；OMV是18%；BP是12%；Shell是7%；Eni是6%；Equinor、Galp、Repsol基本是0。
再看商品价格暴露。 研报说，商品暴露指数变化最大的，是Equinor、OMV和Total。 而整个欧洲大油板块，布伦特每变动1美元/桶，通常会带来大约1.9%的EPS变化。
再看炼化。 Repsol和Galp对炼化利润最敏感。按2026E现金流口径，每1美元/桶炼化利润变化，Repsol的现金流敏感度是4.3%，Galp是3.4%，OMV是2.1%。
这三张表放一起看，就能看明白今天最容易被市场误读的一点： 不是所有能源股都在受益同一种东西。 有些是在吃油价弹性； 有些是在吃天然气弹性； 有些是在吃柴油和航煤裂差； 还有些虽然受益于高价格，但自己就有霍尔木兹产量和物流暴露。
所以，我不太愿意把这波简单理解成“整个能源板块一起上调”。 更准确的说法应该是：价格受益、供给受损、估值压缩，这三件事同时发生，最后会把同一个板块打散。
一句话收束：同样是能源股，今天被交易的不是同一张利润表。
研报拆解：核心只有一个判断
这份研报最核心的一个判断是： 只要把当前远期曲线和霍尔木兹扰动纳入模型，2026年的欧洲大油盈利，就会系统性高于一致预期；但这个预期差到了2027年明显收窄。
它押的两个关键假设，我理解是：
第一，商品价格假设整体上移。 2026年布伦特从60抬到76美元，TTF在2026/27年从10.6/9.3抬到14.9/11.1美元/mcf。
第二，供给恢复不是立刻发生。 霍尔木兹扰动按一个月停摆处理；卡塔尔液化天然气出口零出货延长到3月下旬，4月大部分时间缓慢恢复，5月才完全正常。
它拿出来的证据也很完整： 霍尔木兹油流冲击18mb/d，过去四天净改道只有0.9mb/d，最新四日均冲击17.1mb/d； 布伦特2026年5-12月远期比上周五高12%； TTF 2026年5-12月远期高35%； 柴油远期裂差上移25%； 航煤远期裂差上移超过50%。
它的估值锚也很清楚。 主流框架是2026E现金流口径下的企业价值/债务调整后现金流倍数（EV/DACF），但倍数整体下调；Saudi Aramco用16倍2026E市盈率；Galp用分部估值（SOTP）；Aker BP、Var Energi、Ithaca Energy用净资产价值（NAV）。
我自己的看法分三层。
第一层，我同意它对2026年盈利弹性的重估。因为这份报告抓住的不是单一价格点，而是“远期曲线整体上移+供给恢复慢于之前预期”这两个更关键的东西。
第二层，我对2027年保持保留。因为素材本身已经告诉我们，2027年只比一致预期高12%，而天然气的2027预测也只是小幅上调。也就是说，这份研报自己都没有把这轮冲击当成永久改写周期。
第三层，我不接受“板块一键上调”的粗暴结论。 如果霍尔木兹流量在未来几天出现逐步正常化证据，那么这笔交易更可能先修正远月和估值倍数； 如果3月内流量继续低迷，卡塔尔液化天然气恢复再推迟，那么油、气、航煤、柴油这条利润链条还会继续被往上打。
【可截图】一张表：关键假设 / 关键数据 / 结论 / 风险
| 项目 | 关键假设 | 关键数据 | 交易结论 | 风险/验证点 |
|---|---|---|---|---|
| 霍尔木兹扰动 | 区域停摆按一个月纳入模型 | 油流冲击18mb/d；过去四天净改道0.9mb/d，理论3.6mb/d；最新四日均冲击17.1mb/d | 2026/27 EPS平均上修55%/9%，2026E较一致预期高38%，2027E高12% | 未来几天是否出现流量逐步正常化证据 |
| 卡塔尔液化天然气 | 3月下旬前零出口，4月缓慢爬坡，5月恢复79 mtpa | 3月/4月年化交付18/43 mtpa，冲突前预期74/76 mtpa；2Q26 TTF从45上调至63欧元 | 综合天然气利润弹性被重估，欧洲更敏感 | 若关闭更久，TTF或临时接近100欧元；若更快和解，可能回落至40欧元区间 |
| 欧洲中间馏分 | 中东对欧洲柴油/航煤供给重要性抬升 | 柴油519 kbpd，占EU+UK消费10%；航煤284 kbpd，占23%；柴油远期裂差+25%，航煤+50%以上 | 炼化受益不能忽视，尤其是中间馏分 | 汽油出口规模更小，汽油裂差并未同步反应 |
| 估值处理 | 盈利上修，但倍数下调 | Shell 6.9x降至6.5x；Total 7.3x降至6.3x；BP 5.5x降至4.7x | 这是“盈利上修交易”，不是“无条件估值扩张” | 高波动和高地缘风险会继续压制倍数 |
关键争论
争论点1：这次更像短期脉冲，还是足以改写2026年盈利？
多头怎么说： 霍尔木兹油流冲击18mb/d，净改道只有0.9mb/d；卡塔尔液化天然气恢复也比此前预期更慢；布伦特和TTF远期都已经明显上移。把这些放进模型后，2026年EPS平均上修55%，对一致预期的差距达到38%。
空头怎么说： 这份研报自己也只把2027年的一致预期差拉到12%，而且恢复路径并非没有：冲突降级、美国护航、伊朗放行部分航线，都可能让流量恢复。换句话说，市场现在交易的是“停摆比预期久”，但不是“永久停摆”。
我现在怎么处理： 我暂时站在“先按2026盈利预期差交易”的一边，但不会把它外推成长期大牛市逻辑。 我要看到的验证条件很具体：未来几天霍尔木兹流量有没有逐步恢复的证据；如果没有，而且3月内持续低迷，那多头逻辑继续成立。否则，这笔交易要先降温。
争论点2：真正的受益者，是上游油价弹性，还是炼化/天然气弹性？
多头怎么说： 油价弹性是最直接的。欧洲大油平均布伦特每变动1美元/桶，对EPS影响大约1.9%。商品暴露指数变化最大的还是Equinor、OMV、Total这一类名字，说明市场先看的是大宗品价格暴露。
空头怎么说： 这次并不是只有油。卡塔尔液化天然气恢复延迟，把欧洲天然气又抬了一层；而欧洲的柴油和航煤又明显受中东出口影响，尤其航煤裂差远期上移超过50%。再加上有些公司自己就有霍尔木兹产量暴露，高油价不等于纯受益。
我现在怎么处理： 我不站“全上游”也不站“全炼化”，我更愿意按利润来源拆。 接下来我最想看的验证条件有两个： 一是4月/5月TTF合约，能不能继续向研报给的75/70欧元靠拢； 二是柴油和航煤裂差，能不能在这几天的急涨后维持住，而不是快速回吐。 这两个变量如果都站住，板块里的分化会继续拉大。
我的临时结论
结论先行： 今天市场交易的，本质上是“霍尔木兹冲击会不会把2026年欧洲大油的盈利模型整体抬上去”，而不是单纯交易一个现货油价。
①我更确信的： 2026年的盈利预期差，已经是这条主线里最硬的一段； 这波不只是油，天然气和中间馏分同样在重定价； 估值不会无条件扩张，风险折价会把板块内部拉开。
②我还没想清楚的： 霍尔木兹流量恢复会不会快过市场目前的担心； 这次高价格能持续多久，能不能真的穿透到2027，而不是只停留在2026。
③接下来最该盯的变量/数据/事件： 未来几天霍尔木兹流量是否出现逐步正常化证据； 卡塔尔液化天然气出口恢复节奏，尤其是3月下旬到4月的实际爬坡； 4月/5月TTF合约、欧洲柴油裂差和航煤裂差，能不能继续向研报给出的高位判断靠拢。
④失效条件： 如果霍尔木兹流量在短时间内明显恢复，且卡塔尔液化天然气重启快于这份研报假设，那么这笔“2026盈利预期差”交易要承认做窄了； 如果油、气、航煤、柴油这几条价格链条很快回落，而远期曲线也跟着回去，那我会承认自己对持续性的判断偏乐观了。
信息整理与个人观点而已，不构成投资建议。
我明天大概率还会继续盯这三条线：霍尔木兹流量、卡塔尔液化天然气、欧洲中间馏分裂差。 （全文完。评论区聊。）
