钢材:企业债信用利差收敛或酝酿结构性行情

黑色研究员

李昂

从业资格号:F3085542

交易咨询号：Z0018818

中国企业部门基本面状况，是一个过于宽泛的描述。本文将使用沪深300中所纳含的300家公司作为我国企业的样本，并参考营业收入增速、净利润增速、经营活动现金流净额以及速动比率等四项数据，作为对于企业部门经营状况的评判。需要注意的是，沪深300是我国沪深股市中规模最大、流动性最好的300家公司，因此判断其基本面数据相较于全国范围企业部门是存在显著右偏的。

从营业收入增速看，沪深300公司的营业收入增速维持正增长。虽然目前增速正处于历史偏低水平，但营收的持续上升表明我国企业部门在销售端仍然有较强的竞争力。整体上因为增速水平偏低，判断营业收入对于企业信用的影响是中性偏负面的。

企业净利润增速的表述与营业收入增速近似。不过可以看到，我国企业部门营业收入以及净利润的变迁在历史上是存在比较明显的4年周期性的。目前我国企业部门营收以及净利润增速均处于2010年以来第四个周期的谷底。目前去交易周期性的利润增速和营收增速回升依然较早，因为经济周期受政策导向、产业结构调整、市场需求变化以及海外地缘政治等多项因素影响，当时当下并无法判断企业表现能够延续历史周期性企稳回升。

经营现金流净额较2023年Q4是存在一定下降的，但绝对值仍处于历史较高的水准。这表明我国企业从日常经营活动中产生了较多的现金流量，经营能力和现金流动性均获得一定的保障。而净利润/经营现金流小于1，则表明我国企业销售回款能力好，净利润“注水”的可能性较低。

速动比率是衡量短期偿债能力的财务指标。速动比率持续上升表明我国企业短期内偿还债务的能力在持续增强。企业偿债能力的提高会增加债权人信心，继而推动信用利差收敛。

综上所述，我国企业部门的基本面正在给出一些中性或乐观的信号，但其变化幅度难以驱动企业部门信用利差出现120BP的收敛。在考虑数据存在显著向右偏移的情况下，我们认为该结论是相对公允的。

验证：Altman’s Z-score

Z-score模型是一种企业违约预测模型，主要用于通过企业的财务比率来预测企业的违约概率。该模型通过多个财务指标的线性组合，将结果转化为标准正态分布，从而评估企业的财务状况及其偿债能力。Z-score并不一定准确，而且欧美的违约概率分布并不适合我国。因此本文仅使用该打分体系作为企业基本面变化的观察指标，并不对违约概率进行“生掰硬套”式的判断。选取沪深300中市值最小的6家公司作为样本，并记录2024年Q1以来的z-score变化，可以发现：

6家公司，在2024年Q1中风险数据有所改善的仅由1家，其余的均发生恶化。但幅度并不高。这印证了此前文中的判断：企业基本面变化幅度难以驱动企业部门信用利差出现120BP的收敛。

可以从两个方面理解资金供应的增减。首先是宏观政策层面，目前我国国债收益率约在2.2%左右，处于历史20年最低水平。仅从债券收益率（资金的价格）的角度，我国正在前所未有的流动性宽松环境之中。当货币环境趋于宽松时，企业融资成本下降，资金链相对稳定，信用违约风险缓和。而在此基础上，我国政策对于企业部门也存在一定的倾斜。例如2023年11月印发的《关于强化金融支持举措助力民营经济发展壮大的通知》（下称《通知》）提出的强化金融支持民营经济的25条举措，包括“明确金融服务民营企业目标和重点...扩大民营企业债券融资规模...加大对民营企业债券投资力度”等。从时间节点上，我们认为《通知》或许是触发我国企业信用利差持续收缩的主要诱因之一。

另一方面则需要考虑我国是否正在经历“资产荒”。从风险偏好、市场收益率水平、交易集中度以及市场情绪等数个指标看，我国债券型投资可能正在经历“资产荒”。从近期市场的波动中可以观察到1）目前经济不确定性较高市场风险事件增多，导致投资者对于安全资产的需求上升；2）由于过剩资金追逐有限的债类资产，目前我国债券价格偏高，10年其国开债收益率处于近20年最低值水准；3）债类资产投资集中度较高，债券型公募发行份额的快速上升始于2023年11月，截止至2024年6月数据我国债券型开放式基金份额较2023年末增长超过50%；4）市场情绪偏向悲观，防御类板块更受追捧，2024年以来A股涨幅居前的均是商业银行、电力、公路等防御类板块。综合上述各项因素，判断我国债市可能正在经历资产荒。而由于流通国债资产数量不足，导致大量资金或被挤入企业债市场。

整体而言，企业债板块资金供应量的增加，对于信用利差的下降是一个有较强说服力的解释。我们判断过剩的资金主要来源于货币政策的宽松和国家战略导向（系统性的）以及债权类资产因多种因素在近期更受投资者青睐（结构性的）等两项因素。

新增社会融资规模数据是对于融资需求最直接的概括。参考历史7月累计数据，可以发现我国7月企业债券累计融资规模为1.61万亿，虽然同比增长超过20%，但正处于历史6年同期倒数第二低的位置（仅高于2023年），相较2020年7月企业债融资高点下降了超过50%，相较2018年以后同期新增均值（1.93万亿）减少了约15%。整体而言，企业债融资数据表明今年我国企业部门融资需求同比有所增长，但需求总量依然偏低。

我国企业股票融资量相较于债券较低，历史平均增量仅为债券融资的20%左右。但从股票融资变化上，依然可以看出我国企业部门融资需求的减少。2024年1-7月我国通过股票新增的社会融资累计额约为0.145万亿元，同比下滑73%，较2022年高点下降约77%。

新增企事业单位贷款数据与债券/股权融资数据形成了互补。与债券/股票数据一致，2023年二季度后至今，我国企事业单位贷款同样出现了趋势性的下滑。这表明我国企业部门融资需求的衰退是系统性的。债券与股权融资的减少并非被企业贷款所挤出，而是我国企业部门资金需求下降的外在表现之一。

参考新增社会融资数据，企业融资需求趋势性回落是企业债信用利差下降的另一解释。我们认为房地产行业以及第三产业固定投资的衰退可能是拖累我国企业部门融资增速的主要因素。但需要注意的是，在仅考虑债券融资的情况下，实际今年1-7月我国企业部门融资需求是同比增加的。因此判断融资需求的回落预期，而非现实，对信用利差的变化影响更大。

结合文中结论，可以发现2023年11月后企业债信用利差的收敛，是由投资资金增加（现实）和融资需求回落（预期）共同推动的。因此企业债信用利差大幅收窄并不具备夯实的基本面走强作为支撑，企业债价格目前相对高估。因此判断企业债市场是存在结构性风险的。在企业信用并未出现改善的情况下，信用利差水平短时间内快速出现收敛，说明市场对于信用风险的定价并不公允。或者说在债券资产倍受追捧的当下，信用风险被“忽视”了。

虽然企业债目前存在被高估的情况，但我们认为不会引发金融上的系统性风险。因为1）企业债存在存量规模较小：社融企业债存量约32万亿元，仅为A股总市值的50%左右；2）债类资产波动较小：即使信用利差回归至150BP，在不加杠杆的情况下波动幅度相较股票市场也显著偏低。

综上，在系统性风险发生概率较低但资产价值存在高估的情况下，一个潜在的交易机会是做多企业债信用利差。选择企业债中相对高估、信用风险未被完全贴现的进行抛空，同时做多结构相近的国债进行保护。