聚酯:本轮化工行情下聚酯板块的驱动逻辑

地缘缓和后（3月10日-3月11日）：3月10日随着局势降温，市场迅速进入去风险溢价与估值回归阶段。原油单日暴跌引发连锁反应，聚酯链此前计入的战争溢价被快速挤出，其中前期炒作供应短缺最剧烈的MEG跌幅最深，PX因炼厂复工预期回升而回吐全部涨幅，仅PTA凭借相对稳健的基本面抗跌性稍强；尽管短期情绪退潮导致价格大幅回调，但由于中东产能受损具有持续性，聚酯板块的成本中枢抬升，3月11日聚酯板块大幅上涨，关注实际供应恢复进度与下游需求对高成本的接受程度。

1、PX装置出现预防性停车，供应缩量预期较强

战争期间因上游原料供应稳定性担忧，国内部分PX装置进行了预防性降负措施，目前国内PX总负荷降至91.16%(产能4613万吨)，后续关注中东局势特别是霍尔木兹海峡通行情况。

国内明确受到原料预备性降负，影响到PX供应的装置分别有浙石化、中化泉州、福建联合；而且除二季度集中检修安排以外，关注中石油、中石化、中海油等装置状态。受霍尔木兹海峡事件影响，韩国方面除了既定的S-oil 80万吨PX装置检修安排兑现，还有SK、韩华及GS公司PX装置存在降负运行预期；日本及中国台湾方面目前尚未公布减产计划；而中东地区多套装置，例如科威特芳烃、阿曼石油等均已停车。二季度PX供应来看，预计国产方面缩量为15-20万吨、进口量缩量10-20万吨/月，PX整体供需将呈现连续强去库格局。

2、PTA负荷维持高位，加工费压缩

自去年四季度起，PTA加工差从不足300元/吨修复至450元/吨区间，行业盈利显著改善。尽管2月初聚酯减产促使部分PTA工厂落实检修，但2月底随着聚酯负荷快速回升，PTA供应端提负超预期。包括逸盛新材料（360万吨）满负荷运行，独山能源（250万吨）、英力士（125万吨）相继重启，福海创（450万吨）提升负荷，仪化（300万吨）停车检修，PTA整体负荷环比战前提升3.8%至80.33%。

这轮行情中上游成本端的强势传导压缩了PTA实际利润，市场担忧原料风险可能倒逼装置减停，推动基差显著走强。地缘冲突虽提前透支了PX及PTA的减产预期并强化了看涨情绪，暂时掩盖了3月PTA供大于求的基本面矛盾。后市来看，随着油价回调及下游聚酯负荷进一步回升，预计PTA利润将维持偏强格局。

3、乙二醇到港预期回落，进口扰动犹存

乙二醇对外依存度降至28%左右，但结构性依赖明显。中东地区是我国核心进口来源地，其中沙特占总进口量的55%以上，2025年我国乙二醇总进口量为772万吨，源自中东的进口量高达511万吨，占比逾71.3%。鉴于霍尔木兹海峡是中东货源输出的咽喉要道，地缘局势动荡，驱使处于低估值的乙二醇迎来显著的修复性上涨行情。

受原料供应问题，国内供应量、进口量均有一定程度属于被动缩减。国内供应端，因上游原料供应稳定性担忧，国内乙二醇负荷下降，截止3月10日国内乙二醇总开工59.31%（降1.78%)。海外方面，伊朗局势影响下，进口进一步缩减预期，持续关注霍尔木兹海峡通行情况。

4、复工受成本掣肘，需求弱复苏与负反馈博弈

需求端，春节后聚酯及织造负荷稳步回升，原料价格的连续上涨激发了下游投机性补货需求，加速了库存去化，目前聚酯各环节库存压力可控。但仍需警惕高成本的传导阻力，若原料价格长期维持高位，将严重挤压下游利润空间，进而诱发减产等负反馈机制，制约需求的进一步释放。

截至3月5日江浙地区化纤织造综合开工率为42.36%，较上期数据+19.73%。终端织造订单天数平均水平7天，较上周+1.04天。节后织造复工受成本飙升掣肘，未备货工厂多选择延后复产，行业整体开工复苏乏力。叠加海运风险引发的海外订单下滑，需求端不确定性加剧。在成本支撑与需求疲软的激烈博弈下，参与者普遍持谨慎观望态度。当前国内外纺服库存均不高，关注下游补库存节奏，以及纺服出口订单情况。

PX：霍尔木兹海峡通行量持续低位，导致原料供应稳定性恶化，PX装置负荷被动下调，去库幅度显著扩大。与此同时，韩国裂解装置降负运行，进一步削弱了烯烃与芳烃的整体供给。若原料瓶颈持续，全球炼厂产能利用率恐将受波及，供应端紧缩逻辑进一步强化。

PTA：受装置集中重启影响，PTA去库节奏被迫后延，3月预计延续累库态势，加工费承压。但随着产能集中投放周期落幕，供需格局有望重塑，中长期加工费修复确定性较强，远端估值预期向好。

MEG：短期MEG高库存压力仍存，但基本面有边际好转预期。预计3月下旬正式开启去库通道，4月去库力度将进一步增强，短期关注霍尔木兹海峡通航进展及乙二醇装置动态。