3月25日 新湖-时瑞中国国际化商品综合指数(XSCI)收于212.36（+0.09，+0.04%）。
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近期，美以伊冲突反复发酵，大宗商品市场波动显著加剧，能源与金属板块走势呈现出鲜明的“跷跷板”效应：每当冲突升级时，能源板块大涨，金属板块则大跌；一旦出现冲突缓和的消息，能源板块普遍回落，金属板块则止跌反弹。多位市场人士表示，这种分化并非简单的板块轮动，而是地缘冲击、通胀预期、货币政策与流动性环境等多重因素交织的结果。谈及当前商品市场的分化格局，混沌天成期货研究院院长李学智认为，这本质上是同一问题的两面：地缘冲突导致能源危机，原油、天然气及一些化工品供给受到冲击，使能源相关品种表现偏强，同时能源价格暴涨催生通胀预期，市场进而产生滞胀甚至是衰退的担忧，冲击股市、贵金属、基本金属等风险资产。 “霍尔木兹海峡能否保持畅通是关键变量，地缘事件反复直接导致能源与基本金属板块表现呈现‘跷跷板’效应。”他说。中信建投期货工业品首席分析师江露分析称，这种分化直接反映了市场对冲突持续时间的判断：此前，市场预期冲突可能持续一个季度以上，从而对能源板块形成较强支撑、对金属板块形成压制；近期，冲突缓和预期升温，市场定价逻辑也随之调整。南华研究院高级总监边舒扬表示，这一现象反映了市场在滞胀与避险之间摇摆：能源价格上涨会推高通胀水平，并侵蚀企业利润，市场担忧这会迫使全球央行尤其是美联储的货币政策从降息周期转向加息周期，进而抑制经济增长前景，形成滞胀，对有色金属形成压制。当地缘危机有所缓和，能源价格有望回落，高通胀预期也将随之下降，美联储或重回降息周期，这利空美元指数、利多金属价格。受访人士普遍认为，当前油价上涨是由供应扰动与风险溢价共同驱动的。国信期货首席分析师顾冯达表示，当前能源价格的核心驱动是“以供应扰动为基础，以风险溢价为重要‘放大器’”，二者共同推动油价走高。从基本面来看，霍尔木兹海峡航运安全受到直接威胁，区域能源设施遭遇袭击，全球原油贸易通道稳定性下降，供应不确定性显著提升，这是油价走强的底层逻辑。与此同时，地缘冲突升级带来的战争风险、航运保险成本上升、市场对供应中断的恐慌情绪等共同推升了“地缘风险溢价”。当前原油价格中的风险溢价占比已达到较高水平，成为短期价格波动的重要贡献力量。总体而言，供应扰动决定油价中枢，风险溢价则决定短期弹性，二者叠加使能源板块持续强势。在边舒扬看来，目前中东冲突确实对全球能源供应链构成了威胁，为油价上涨提供了基本面支撑，但当前的油价水平中，包含一定的市场对未来供应中断担忧的“恐惧定价”——市场担忧如果冲突持续时间长，霍尔木兹海峡持续被封锁，产油国因油气设施被破坏导致的短期减产可能会演变为长期减产。李学智告诉期货日报记者，风险溢价的高低，主要取决于供应中断的时间长短以及原料高价对下游需求的负反馈情况，这部分动态变化较难量化。“目前来看，精确量化风险溢价较为困难，如果地缘局势出现实质性缓和，油价将有30%～40%的风险溢价回落风险。”边舒扬说。能源板块高位运行，对金属板块的压制路径也逐步明晰。顾冯达表示，在美以伊冲突下，金属板块走势的核心驱动已从避险需求转向“宏观预期转向与流动性挤兑”，能源价格通过两条关键路径对贵金属及有色金属价格形成传导。对贵金属板块而言，油价上涨推升通胀预期，导致美联储降息预期快速降温，实际利率走高直接压制无息贵金属的估值，金融属性走弱成为主导因素。对有色金属板块而言，高油价一方面抬升冶炼与加工成本，另一方面加剧经济滞胀风险，压制终端需求预期。在需求担忧强于成本支撑的背景下，有色金属整体走弱。此外，恐慌情绪引发的流动性挤兑使黄金、白银等高流动性品种被市场集中抛售，形成“下跌—止损强平—加速下跌”的负反馈。江露表示，高油价的传导路径可分为两个时间点：3月中下旬，能源价格上涨冲击市场风险偏好，导致包括金属在内的风险资产普遍下跌，并逐步演变为流动性压力。在杠杆交易背景下，价格下跌会引发被动抛售，进一步加剧调整。中长期来看，受能源价格居高不下的影响，宏观环境转变为“高通胀、高利率”的偏空情形，该阶段对应地缘冲突将持续整个二季度，并存在延至三、四季度的可能。届时，金属需求将受到明显抑制，即使供应存在扰动的金属品种，在宏观影响下价格中枢也很难继续抬升。“不过，近日美伊双方陆续表态后，市场预期地缘冲突及其带来的高能源价格不会持续更长时间，流动性危机得到显著改善，金属市场向下的过度计价也得到修正。”江露说。李学智认为，短期商品市场的“跷跷板”效应仍将维持。“冲突时间越久，发展成全面衰退的风险就越高，届时能源价格可能不再上涨，但风险资产持续受到冲击，存在继续下行的风险。关键变量仍是冲突的进展和霍尔木兹海峡通行是否恢复。如果冲突缓和、能源供给得到实质性解决，股市、基本金属、贵金属等都存在快速修复的动能。”他说。边舒扬也认为，“跷跷板”效应仍将持续。“短期地缘局势的不确定性高，反复扰动仍是常态，而滞胀阴影未散，全球尤其是美国通胀黏性仍强，经济增长放缓迹象初显但未确认衰退，滞胀担忧难以彻底消除。”他说。边舒扬表示，从中长期看，若冲突实质性、持久性缓和，或全球经济确认进入衰退，抑或美联储明确开启且持续降息周期，“跷跷板”效应可能会减弱，市场逻辑可能转向统一的风险偏好，或由基本面主导的分化。从修复弹性看，贵金属、有色金属是前期受“滞胀逻辑”影响最大的板块，“成本下降+需求预期改善”带来的反弹空间可能最大，能源化工板块短期可能会出现较大幅度的下跌行情，但产油国油气设施被损坏，可能无法令所有品种价格回到原来的价格区间。江露认为，上述“跷跷板”效应有望延续至冲突正式结束，再往后的延续性则需要根据冲突双方和谈条款对能源价格的影响再作判断。判断冲突延续时间可观察霍尔木兹海峡实时的油轮通过数量、美以伊三方的表态，以及以Polymarket为代表的三方机构数据等。若冲突短期内接近缓和，金属板块前期因流动性问题出现的向下过度计价有望得到修复，相应地，因流动性危机跌幅更大的品种具备更强的反弹力度。冲突正式结束后，在衰退忧虑解除的前提下，因能源价格中枢抬升出现成本扰动的品种，具备AI、新能源等新兴领域需求的品种，以及战后重建领域应用需求的品种，表现或相对强势。顾冯达表示，后续需重点关注三大关键变量：一是地缘冲突演变及霍尔木兹海峡通航情况；二是油价波动与风险溢价变化；三是美国通胀数据及美联储政策预期转向信号。“若冲突出现缓和，风险溢价快速消退，油价回落将缓解通胀压力，市场对降息预期的修复有望推动金属板块迎来快速反弹，修复力度将显著强于能源板块。从品种弹性看，贵金属整体弹性突出，其中白银、铂、钯因波动属性更强，前期跌幅更为明显，未来的反弹弹性将显著高于黄金。工业金属中铜、锡等金融属性与供需结构偏紧的品种，弹性同样占优。一旦市场情绪修复，这类品种将率先迎来估值修复行情。”顾冯达说。
来源：期货日报。作者：董依菲。感谢原作者的辛苦创作，如转载涉及内容、版权和其它问题，请作者与我们联系，我们将在第一时间处理，谢谢！免责声明：本文件仅供参考。本文件并非作为或在任何情况下被视为对任何资本市场产品的招揽；或购买或出售的要约或要约意图。本文件的内容也不构成对任何人的任何资本市场产品的投资建议。本文件所包含的所有信息均以公开资料为依据，所载资料的来源及观点的出处皆被时瑞集团在发布本文件时认为准确和可靠，但时瑞集团不能保证其准确性或完整性。时瑞集团不对因任何遗漏，错误，不准确，不完整或其他原因而遭受的任何损失或损害（不论是直接，间接或后果性损失或任何其他经济损失）承担任何责任。期货合约、衍生品合约与商品以往的表现或历史数据并不代表未来表现，不应作为日后表现的依据或担保。时瑞集团有权在不通知的情况下随时更改本文件的信息。
