分析师：赵 婧 S0980513080004
分析师：陈笑楠 S0980524080001
报告发布日期：2026年3月31日
估值曲线：2026年一季度债市收益率先下后上，多数期限国债收益率普遍下行，超长端国债收益率有所上行；信用利差方面，各期限、各评级信用债利差普遍有所收窄。
先跌后修复再回调：1月初元旦假期后权益市场大涨叠加债基赎回传言，债市情绪承压，10年期国债收益率一度上行至1.90%上方；1月上旬至春节假期前，权益降温措施出台叠加央行结构性降息落地，债市修复，10年期国债收益率下行至1.79%下方；春节假期后资金利率边际抬升、A股走强，10年期国债重回1.80%上方；2月末至3月初美伊军事打击引发避险情绪，10年期国债收益率下行至1.78%以下；3月初至3月末美伊冲突焦灼推升油价，输入性通胀预期下长端国债走弱，10年期国债收益率回升至1.82%左右，资金面宽松带动短端震荡下行，收益率曲线呈陡峭化特征。
中债市场隐含评级下调风险小幅上升：2026年一季度，中债市场隐含评级下调的信用债金额为1940亿，下调金额同比去年同期大幅度上升。上调方面，2026年一季度中债市场隐含评级上调的总金额为231亿，上调金额明显低于去年同期。
违约风险继续下降：2026年一季度暂无新增首次违约发行人。按照广义违约口径（包括展期、交叉违约及技术性违约等）来看，违约金额11亿，违约率0.002%，年化违约率较前几年明显下降。
回收率依然偏低：2026年一季度，违约债券共回收了本金107.0亿。2014年至今，违约债券共兑付本金1447亿，逾期本金的兑付率为13.7%。
风险提示：动向本报告为历史分析报告，不构成任何对市场走势的判断或建议， 使用前请仔细阅读报告末页“免责声明”。
估值曲线：收益率先下后上
国债收益率震荡，曲线变陡
信用利差——各等级信用利差普遍收窄
中债市场隐含评级下调风险上升
违约：违约风险下降，地产债违约率下滑
回收率依然偏低
总结
风险提示
总体来看，2026年一季度债市受股债跷跷板、央行操作、地缘政治等多因素驱动呈震荡走势，长短端收益率分化显著。1月初权益大涨推升长端收益率，随后权益降温、央行降息带动债市修复，长端收益率下行；春节后资金利率抬升、A股走强令长端反弹，2月末美伊冲突引发避险情绪又致其走低；3月初油价飙升推升通胀预期，长端收益率上行，而资金面宽松支撑短端持续下行，最终收益率曲线呈陡峭化特征。
2026年一季度，信用债收益率与国债收益率波动趋同、同步下行，且低等级、中期限信用债收益率下行幅度更为显著。信用利差方面，各等级信用利差整体呈收窄态势，期间受资金利率抬升、权益走强影响短暂反弹后继续波动收窄，中低等级利差收窄幅度整体高于高等级。违约方面，一季度违约风险较前几年明显下降，暂无新增首次违约发行人。
截至2026年3月27日，2026年一季度各品种债券中债估值收益率曲线变动见表1。收益率方面，1年期国债、10年期国债、10年期国开债、30年期国债分别变动了-9BP、-3BP、-4BP、8BP；3年AAA、3年AA+、3年AA、3年AA-分别变动了-12BP、-16BP、-21BP、-19BP。信用利差方面，3年AAA、3年AA+、3年AA、3年AA-分别收窄了6BP、10BP、15BP、13BP。
总体来看，2026年一季度多数期限的国债收益率普遍下行，超长端国债收益率有所上行，收益率曲线呈现陡峭化特征。信用债收益率同步下行，且低等级、中期限信用债收益率下行幅度更为显著。信用利差方面，各期限、各评级信用债利差均有所收窄，其中中低等级信用债利差收窄幅度整体高于高等级。期限利差方面，10-1曲线变陡。
国债收益率震荡，曲线变陡
具体来看，2026年一季度债市整体呈现“震荡起伏、多因素交织”的走势，核心受股债跷跷板效应、央行流动性操作、宏观数据、地缘政治冲突及机构行为共同驱动，长短端国债收益率表现出明显分化特征——短端受资金面宽松主导整体震荡下行，长端则受权益波动、避险情绪、通胀预期轮番影响呈现区间震荡。结合1年期和10年期国债收益率走势，具体可分为以下五个阶段：
(1) 1月初：元旦假期后，权益市场连续多日大涨，上证指数突破41000点，叠加债券基金遭遇赎回等传言，债市情绪承压，10年期国债收益率一度上行至1.90%上方，但资金价格整体偏低，1年期国债收益率仅小幅上行2BP左右。
(2) 1月上旬至春节假期前：证监会和汇金公司同步出台权益“降温”措施，叠加央行结构性降息工具落地，债市开始走出修复行情，10年期国债收益率下行，1年期国债收益率在宽松的预期下一度下行至1.25%下方；月末贵金属价格大幅波动带动权益市场调整，股债跷跷板叠加PMI走弱，共同推动了10年期国债收益率进一步下行至1.79%下方。
(3) 春节假期后：资金利率边际抬升，A股在科技板块的带动下进步走强，10年期国债重回1.80%上方，1年期国债收益率回到1.32%上方。
(4) 2月末至3月初：以色列和美国对伊朗展开军事打击，避险情绪推动10年期国债收益率下行，10年期国债活跃券收益率再度回到1.78%以下。
(5) 3月初至3月末：美伊冲突焦灼，霍尔木兹海峡持续封闭推动国际油价飙升，输入性通胀的预期下，长端国债快速走弱，10年期国债收益率波动上行回到1.82%左右；资金面持续宽松，资金转向配置短端债券，带动1年期国债收益率震荡下行至1.25%左右，收益率曲线变陡。
信用债方面，2026年一季度收益率走势与国债整体趋同、同步波动。以3年期中票为例，随短端国债节奏先抑后扬，短暂调整后进一步走强。1月初随着债市情绪承压，各等级3年期中票收益率小幅短暂上行；1月上旬至春节前随债市修复和资金面持续宽松收益率下行；春节后短暂调整后跟随短端国债的走势收益率整体下行。
信用利差——各等级信用利差普遍收窄
(1)1月初：受权益大涨、债市情绪承压影响，信用债与国债收益率同步上行，但国债收益率上行幅度更明显，带动信用利差快速压缩。
(2)1月上旬至2月底：随证监会、汇金出台权益降温措施、央行结构性降息落地，债市修复叠加资金面宽松，信用债收益率下行幅度大于国债，各等级信用利差小幅收窄；至2月底，受资金利率抬升、权益走强影响，利差出现短暂反弹。
(3)3月初之后：美伊冲突焦灼推升油价引发通胀预期，长端国债收益率上行，短债走强，同时3年期左右的信用债也受益于此收益率下行，3年期各等级信用利差随市场节奏波动收窄，整体与信用债、国债走势形成呼应。
总体来看，2026年一季度各等级信用利差整体呈收窄态势，期间经历短暂反弹后继续波动收窄。其中，短端信用利差收窄幅度比长端少，高等级信用利差收窄幅度比低等级少。目前1年期信用利差处于2%-8%十年较低的历史分位区间，3年期信用利差处于7%-20%分位。我们认为，债市修复、资金面宽松是信用利差整体收窄的主要原因，但由于短端、高等级信用债收益率绝对水平较低，其利差收窄幅度相对有限。
2026年一季度，中债市场隐含评级下调的信用债金额为1,940亿，下调金额同比去年同期大幅度上升。上调方面，2026年一季度中债市场隐含评级上调的总金额为231亿，上调金额明显低于去年同期。
上述上调和下调的样本中，2026年一季度城投债占比分别为29.3%和0.5%；与去年同期相比，隐含评级上调的城投债占比有所上升，隐含评级下调的城投债占比有所回落；环比来看，隐含评级上调的占比有所上升，下调的城投债占比也都有所下降。
2026年一季度暂无新增首次违约发行人。按照广义违约口径（包括展期、交叉违约及技术性违约等）来看，违约金额11亿，违约率0.002%，年化违约率较前几年明显下降。
结构来看，2026年一季度违约主体依然集中在地产债，违约的地产企业为公众企业。具体来看，一季度地产债违约率0.1%，地产债违约规模和年化违约率环比和同比均有明显下行；一季度民营企业违约率0%，年化违约率环比继续下行。
2026年一季度违约债券共回收了本金107.0亿，对应的发行人包括融创地产、绿地控股、碧桂园等，上述主体自偿部分利息或本金。
2014年至今，违约债券共兑付本金1,447亿，逾期本金的兑付率为13.7%。
总体来看，2026年一季度债市收益率呈现出先下后上的震荡走势，长短端表现显著分化。年初权益市场大涨叠加债基赎回传言，债市情绪承压，10年期国债收益率一度上行至1.90%上方；随后证监会、汇金出台权益降温措施，叠加央行结构性降息落地，债市修复，10年期国债收益率下行至1.79%下方。春节后资金利率边际抬升、A股走强，长端收益率重回1.80%上方；2月末美伊地缘冲突引发避险情绪，10年期国债收益率再度下行至1.78%以下；3月初美伊冲突焦灼推升国际油价，输入性通胀预期下长端国债快速走弱，10年期国债收益率回升至1.82%左右，而资金面持续宽松带动短端震荡下行，收益率曲线呈现陡峭化特征。
2026年一季度，信用债收益率与国债收益率波动趋同，且低等级、中长期限信用债收益率下行幅度更为显著。信用利差方面，各等级信用利差整体呈收窄态势，期间受资金利率抬升、权益走强影响短暂反弹后继续波动收窄，其中中低等级信用利差收窄幅度整体高于高等级，短端收窄幅度少于长端。
违约方面，一季度违约风险较前几年进一步下降，暂无新增首次违约发行人，违约主体仍集中在地产债，地产债违约规模和年化违约率环比同比均明显下行。另外，中债市场隐含评级下调方面，一季度下调金额同比大幅上升，上调金额明显低于去年同期，城投债在评级上调样本中占比上升、下调样本中占比回落。
违约兑付方面，2026年一季度违约债券共回收了本金107.0亿，融创地产、绿地控股、碧桂园等主体自偿部分利息或本金。2014年至今，违约债券共兑付本金1,447亿，逾期本金的兑付率为13.7%。
本报告为历史分析报告，不构成任何对市场走势的判断或建议，使用前请仔细阅读报告末页“免责声明”。
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