从滞胀预期到温和再通胀,行情进入“宽度扩散”阶段

过去一个季度，市场在不确定性中反复震荡：一边是地缘冲突带来的油价波动，一边是全球对于滞胀的担忧不断升温。在这样的背景下，风险资产一度承压，投资者情绪也趋于谨慎。但进入二季度，我们正在看到一些关键变量发生变化。随着美伊冲突阶段性缓和，能源价格逐步回落，市场对于“滞胀”的核心担忧正在松动。如果能源价格仅仅是短期的脉冲式冲击，而非趋势性上行，那么全球宏观环境将从此前的“滞胀风险”，转向一个更为温和的组合：通胀可控 + 政策逐步宽松。

一、宏观环境的变化：从压制走向释放

年初以来，压制市场的核心因素主要来自两个方面：一是油价上行带来的通胀预期抬升，二是由此引发的政策收紧预期。但从当前情况来看，这两条逻辑都在边际改善。

一方面，能源价格的冲击更可能是阶段性的，而非持续趋势；另一方面，全球经济并未出现明显的需求收缩迹象。相反，在政策与流动性的支撑下，经济仍展现出一定韧性。在这样的背景下，市场逐步修正此前过于悲观的预期。尤其是2026年，美联储的降息节奏以及流动性释放，仍将是全球资产定价的核心变量。一旦进入实质性宽松阶段，全球风险偏好有望明显回升。同时，美元指数走弱预期增强，也将进一步改善全球流动性环境。

二、中国经济的关键拐点：从价格修复到盈利修复

如果说全球宏观环境在边际改善，那么国内更重要的变化，来自于价格信号的修复。2026年3月，工业生产者出厂价格指数（PPI）同比转正，结束了长达41个月的负增长。这一变化看似温和，但其背后意义重大。

首先，PPI回升将直接带动名义GDP增速回暖，从而改善宏观增长的“体感”。其次，更关键的是企业盈利端的修复开始显现。在长期通缩预期下形成的谨慎情绪，有望逐步被打破，企业的资本开支意愿也将随之回升。与此同时，PPI回升还将对货币环境产生双重影响：一方面，实际利率下降，有助于缓解企业债务负担；另一方面，输入性通胀压力的出现，也意味着总量宽松的空间可能有所收敛。因此，我们更倾向于判断，二季度的政策组合将呈现出：财政端前置发力； 货币端结构性宽松；监管层面继续深化改革。

在这一框架下，中国经济有望进入一个相对理想的状态：“有胀无滞”的温和复苏。这不仅有助于国内经济企稳，也将在全球需求体系中发挥稳定器作用。

三、市场结构的核心变化：从“集中上涨”到“全面扩散”

如果回顾过去一年，市场的主要特征是结构高度集中——以AI为代表的科技板块成为几乎唯一的主线。但随着PPI回升以及宏观环境改善，市场正在发生一个更深层次的变化。驱动市场的不再只是单一的成长逻辑，而是逐步转向：科技主线不变，但周期板块开始接力。市场的上涨不再局限于少数龙头，而是向更多行业与个股扩散。从投资体验来看，这一点尤为关键。二季度行情的核心，不是涨得有多快，而是涨得有多“宽”。

在具体配置方向上，我们依然坚持科技为核心主线，但同时显著提升对周期板块的关注。

科技方向上，AI产业仍在持续演进。从算力、存储到电力需求，再到应用层与具身智能，产业链各环节的投资机会正在不断涌现。这一方向不仅具备中长期确定性，也仍然是市场关注的焦点。

但相比之下，边际变化更大的，是周期板块。随着PPI回升，有色、化工、机械设备、新能源等行业正在逐步走出底部，盈利修复预期开始增强。这些板块在过去几年中经历了较为充分的调整，一旦需求改善与价格回升共振，弹性将明显释放。

此外，医药板块也值得关注。一方面，AI医疗逐步落地，另一方面创新药出海持续推进，在基本面改善与估值低位的双重支撑下，中期配置价值逐步显现。

在区域配置上，港股市场在本轮中同样具备吸引力。随着美元走弱与全球流动性改善，外资配置意愿有望回升，而港股盈利增长的预期，也将使市场逐步从“估值修复”转向“盈利驱动”。

四、资产配置：保持进攻，但更强调结构

在当前阶段，我们对权益资产维持中性偏高的配置。一方面，基本面与流动性环境都在边际改善；另一方面，市场结构正在从集中走向扩散，为主动管理提供了更好的土壤。策略上，更重要的不是简单加仓，而是：在波动中调整结构，在扩散中寻找α。

债券方面，我们维持中性判断。随着收益率曲线可能出现陡峭化，债券更多承担组合稳定器的角色，而非主要收益来源。同时，需要关注理财资金配置变化对债券市场带来的潜在影响。可转债当前整体估值仍处于相对高位，其资产属性更接近权益的替代品。因此，在这一板块中，我们将坚持精选个券，而非依赖整体贝塔。

五、风险仍在，但方向更清晰

当然，市场并非没有风险。地缘冲突若再度升级、国内政策力度不及预期、以及美联储降息节奏低于预期，都可能对市场形成扰动。但从当前来看，这些因素更多影响的是节奏，而非趋势。