前言
身为行业从业者，笔者亲历过18A规则落地那一刻，行业对‘创新药资本化新通路’的集体憧憬。然而过去这一年，近距离观察之下，这个曾被寄予厚望的板块，竟一再上演与产业逻辑严重脱钩的极端行情。
药捷安康、宝济药业等药企接连发生的剧烈波动，可能并非单纯的个股偶然波动。
本文尝试基于公开数据，还原这两家公司股价异动与港股通纳入节点之间的关联，以及背后可能存在的规则套利空间。
需要说明的是，以下内容中涉及操盘方动机与操作细节的部分，属于基于股价走势与交易数据的推测，而非有直接证据支持的结论。
一、两个核心案例：股价异动与基本面的严重脱钩
笔者仅选取最具代表性的两个样本，核心数据均来自港交所官方披露、上市公司公告与持牌金融终端。一个基本事实是：这两家公司的股价剧烈波动，与管线进展、临床价值、商业化前景等医药企业核心基本面的关联度极低，时间锚点却与港股通纳入节点高度重合。
药捷安康（02617.HK）：50倍暴涨，精准踩中入通窗口
公司2025年6月23日通过18A规则上市，核心管线仍处于临床阶段，无任何商业化产品、无主营业务营收，仍处亏损阶段，是典型的未盈利创新药企。
上市发行价13.15港元，仅用约60个交易日，股价被拉至最高 679.5 港元，涨幅超50倍，峰值市值达约2700亿港元。期间公司无核心临床里程碑突破、无全球合作等重大利好，股价上涨缺乏基本面支撑。值得注意的是，这一拉升周期与恒生综指半年度检讨的市值考察期高度重合。
2025年9月8日，公司正式纳入港股通。纳入后的第6个交易日，早盘创下679.5港元历史新高后突然闪崩，单日暴跌 53.73%，市值单日蒸发超1900亿港元。截至2026年4月30日，股价已回落至51.6港元，较高点跌幅超 92%。
交易数据显示，纳入港股通后短短5个交易日内，内地投资者通过港股通净买入约306万股。考虑到该股实际流通盘仅约549万股，南向资金在暴跌前已成为重要的“接盘”力量。
宝济药业（02659.HK）：入通52天的极端行情
公司2025年12月10日通过18A规则上市，核心产品SJ02（晟诺娃）已获批上市，2025 年实现营收约0.5亿，2025 年全年亏损近4亿元。
IPO 发行价26.38 港元。纳入港股通前，股价被拉至最高206港元（2026年2月25日），涨幅近7倍。期间无重大临床进展公告，拉升周期与恒生综指季度检讨的考察窗口存在时间上的匹配性。
2026年3月9日正式纳入港股通。入通前1个交易日先暴跌 36.63%，随后在一个半月内维持横盘震荡，给市场制造 "市值企稳" 的表象。4月27日出现剧烈波动，盘中振幅极大，呈现出典型的 "钓鱼线" 特征，可能意在培养 "跌了就是抄底机会" 的市场惯性。
2026年4月30日，公司股价无征兆单日暴跌 65.55%，当日成交额近8亿港元。从交易席位观察，港股通内地投资者贡献了相当一部分成交量，抄底资金可能成了最终的“接盘侠”。
二、疑似套利闭环的推演：多方利益的可能耦合
很多同行会有疑问：实控人有 6 个月法定禁售期，暴跌时也没有公开减持套现，为什么要配合这场游戏？市值管理的底气从何而来？
以下分析属于基于公开信息与行业惯例的推演，并非对任何一方行为的定性指控。
1. 发起方：药企实控人
18A上市的未盈利创新药企，不少在 Pre-IPO 轮已将估值推至高位。上市后港股本地市场流动性分化，部分小票日均成交额有限，实控人、Pre-IPO 老股东的股权可能面临 "纸面富贵" 的困境——解禁后缺乏足够承接盘，集中减持可能导致股价崩盘。
如果存在市值管理操作，其可能解决的核心问题是：通过入通前的股价拉升，为原本流动性不足的限售股权，提前打造一个潜在的变现窗口。
从时间窗口看，控股股东6个月法定禁售期结束后，距离下一次恒生综指半年度检讨仍有时间窗口。若股价在纳入港股通后维持在相对高位，实控人及Pre-IPO股东在禁售期结束后，理论上存在分批减持的操作空间。
对于深度参与早期投资的财务投资者而言，明确的退出时限要求可能使其有动力推动这一进程。
2. 纽带：保荐机构的角色与收益
作为IPO的法定看门人，保荐机构的基础收益来自保荐承销费（行业惯例为募资总额的2%-5%，中小项目可能更高），这部分收益在 IPO 完成时即已落袋。
此外，绿鞋机制（超额配售权）的操作、自营盘跟投、以及后续交易佣金等，也可能构成额外收益来源。
从发行设计看，部分18A公司确实存在公开发行比例极低的现象。以药捷安康为例，发行比例仅约3.9%，基石投资者锁定64.06%，实际流通盘被压缩至约549万股（占总股本约1.38%）。这种极低的流通盘客观上降低了控盘所需的资金门槛。但这是市场选择还是刻意设计，笔者不做判断。
3. 执行方：“可能”的市值管理团队
市值管理团队，一般是药企实控人通过保荐机构牵线聘请的，作为操盘手，也是全程唯一100%获得确定性收益的主体，其盈利仅靠流通盘控盘就能完成闭环。
操作逻辑：利用被压缩至极低的自由流通盘，通过多账户交易在考察期内拉高股价，满足港股通纳入的市值与流动性门槛；纳入后通过横盘维稳、剧烈波动等方式瓦解投资者警惕性，最终将筹码转移给港股通接盘资金。
据称，某公司的市值管理团队底仓成本约30港元/股，出货均价70港元/股，仅流通盘筹码就实现净赚超 5 亿港元，全程2-3个月完成，几乎无实质性风险。
4. 底层支撑：规则漏洞的客观存在
无论是否存在人为操纵，以下两个规则特征客观上为极端行情提供了土壤：
第一，港股通纳入标准的单一性。 纳入标准仅考核市值与流动性两个量化指标，不考察公司的临床价值、盈利预期或基本面成色。这意味着，未盈利 18A 公司无论管线处于何种阶段，只要市值和成交量满足门槛，即可被纳入港股通，获得内地资金的被动配置与主动交易通道。
第二，时间窗口的巧合。 18A 低比例发行导致流通盘极小，控股股东 6 个月禁售期与新股纳入港股通的时间窗口（通常上市后 2-3 个月）存在重叠。在禁售期内，大股东确实无法减持，这在客观上减少了抛压，降低了控盘难度——但这属于规则设计的副产品，而非必然被利用的漏洞。
三、行业隐忧与反思
当投资者无法区分 "临床价值驱动的市值" 和 "资金博弈推高的市值"，理性选择可能是远离整个板块。这种信任危机的蔓延，可能导致未来优质18A公司也面临再融资困难、估值承压的困境。
更值得警惕的是，这种"入通即收割"的模式似乎正在形成可复制的路径，当然18A 只是"重灾区”，并非”唯一灾区”。
18A规则（及港股通机制）的初心，是给真正有临床价值的创新药企业提供资本化通道。如果这一通道被异化为少数主体的套利工具，最终受损的将是整个中国创新药行业的资本化环境。
对于股价异常波动背后的真实原因，应以监管机构调查结论为准。本文仅作为基于公开数据的行业观察，供同行参考。
