来源：股市行情大盘
负债，企业的体检报告！
如今，在算力产业链，有一家企业似乎正在经历一场与负债拉力赛。
它就是，东阳光。
2025年，公司负债总额达198.1亿元，2026年第一季度跃升至220.4亿元。
与此同时，2026年第一季度，公司资产负债率跃升到了67%，接近70%的分界线，这一水平已经超过润泽科技、中兴通讯等算力巨头。
那么，超220亿元的负债对东阳光而言，是扩张的底牌？还是财报暗藏的隐忧？
东阳光靠铝箔起家，直到现在铝箔依然是公司营收主力，2025年该业务营收达59.21亿元，占公司总营收的39.65%。
目前，公司铝箔产品矩阵多元、拥有国内最大的电力光箔加工基地，并且覆盖比亚迪、国轩高科、松下、三星等国内外客户，但产品毛利率仅为个位数。
不仅如此，2022-2025年，东阳光铝箔毛利率从9.46%下滑至4.12%，这意味着公司仅靠铝箔不足以支撑利润长期增长。
与之对应，东阳光另外两大业务—化工新材料和电子元器件盈利水平截然相反。
2025年，受第三代制冷剂R32涨价影响，公司化工新材料毛利率同比上升17.22个百分点，达到43.33%，为东阳光贡献了近60%的利润。
此外，在AI算力与储能需求驱动下，公司电子元器件毛利率同比上升至22.05%。
这种业务结构，决定了公司高负债的必然性。
一方面，资产重，投入大。
对于制造业来说，厂房、设备、机器等就像吞金兽。
2021-2025年，东阳光固定资产、在建工程合计占总资产的比重稳定在31%上下，该比例已经超过赛力斯（17.48%）、三花智控（28.16%）等汽车制造企业。
特别是，铝箔作为电子元器件上游关键原材料，需求驱动下东阳光不可避免扩产，截至2025年底，公司共有8项重要在建工程，一半与各种铝箔相关，投资额总计超45亿元。
从资金来源看，以上8项产能扩建项目全部来自贷款或自筹资金，这不可避免推高负债。
另一方面，盈利倒逼转型。
如前所述，东阳光盈利核心来自制冷剂和电子元器件，而这两大业务离不开算力产业链，前者为液冷上游材料，后者可用于服务器电源。
2025年开始，东阳光开始加速算力相关产业链延伸，最直观的两个动作就是收购东数一号以及与中际旭创合资成立液冷合资企业。
而外延并购和内延投资不可避免会带来资金投入增加借贷，2025年，公司筹资活动取得的借款同比上升55.61%，长短期借款分别同比上升26.66%和18.24%。
从产能扩张到转型，东阳光或许正用负债做跳板换取发展时间。
但问题在于，东阳光这步棋走对了吗？
不可否认，这个问题很难给出确切的“对”或“错”，因为从目前财务数据看，公司并未明确披露算力相关业务营收情况。
就在5月5日，公司子公司东阳光云智算签订了一份算力服务采购合同，合同额约160-190亿元，占公司2025年总营收的1.07-1.27倍，可谓是一笔不小的订单。
根据合同内容，东阳光云智算负责采购并部署算力服务器，并提供全周期运维服务，客户按月向东阳光云智算提供算力服务费，简言之就是“算力租赁”。
要知道，订单的背后是收入，这份合同意味着东阳光算力业务开始起量，为未来业务增长提供一定的可见度。
紧接着，我们不得不思考第二个问题：
此份合同中，东阳光云智算需要先采购服务器，换句话说公司需要提前垫付资金，至于资金来源，合同公告中提到或将通过自有资金、融资等方式。
既如此，东阳光会不会面临偿债压力？
偿债压力大不大要看公司有没有足够的“钱”，当然“钱”不单是财报中的货币资金，还有可以变现的存货和应收账款。
2025年，公司货币资金为52.18亿元，存货18.83亿元，应收账款30.87亿元，三者合计为101.35亿元，基本覆盖当期短期借款，2026年第一季度情况亦是如此。
但归本溯源，不论是货币资金，还是存货和应收账款都与主业密不可分。
2025年，东阳光实现营收149.3亿元，实现净利润2.8亿元，利润下滑主要系公允价值变动收益影响，若剔除这部分影响后公司净利润为9.6亿元。
不过，同年公司经营活动现金流净额同比跃升130.42%，达到13.09亿元，并自第二季度开始逐季增长，从1.08亿元增长至第四季度的8.23亿元，说明主业造血能力提升明显。
分业务看，2025年公司化工新材料实现营收40.6亿元，同比增幅达50.12%，其中，公司累计拥有约6万吨第三代制冷剂配额，并布局主流氟化冷却液。
可以看出，该业务为公司液冷业务发展提供了材料基础，目前公司冷板模组设计产能为30万套/年、CDU为4200台/年。
其次，当前token需求释放，算力租赁崭露头角，行业预测2026年全球市场规模将超800亿美元，这为东阳光算力业务提供了需求窗口。
叠加，公司通过收购东数一号间接持有秦淮数据股权，借其现有的算力技术、产品和市场基础，进一步加速业务拓展。
总之，负债并不可怕，可怕的是不会用负债。
从跨界收购，到斩获订单，可以看出东阳光并非完全依赖外部借贷来驱动转型，其主业本身具有一定的自我造血能力和业务协同性。
以上分析不构成具体投资建议。股市有风险，投资需谨慎。
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