【申万固收】黄伟平 栾强 王明路 杨雪芳 徐亚 张晋源 王哲一 曹璇 卢子墨近期与投资者交流，投资者当下更为关心的是“资金宽松能够持续多久、市场后续如何演绎、以及可能需要关注哪些潜在风险点” 。本文就以上话题汇总投资者最为关心的10个话题（涵盖利率、信用及转债等方面）。
风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期、外部风险超预期
4月以来，机构（特别是交易盘）受资金宽松和负债充裕的影响，普遍拉久期做多。近期与投资者交流，投资者当下更为关心的是“资金宽松能够持续多久、市场后续如何演绎、以及可能需要关注哪些潜在风险点” 。本文就以上话题汇总投资者最为关心的10个话题（涵盖利率、信用及转债等方面）。
1、2026年Q2以来本质上是“看资金与负债做债”，是2025年Q1的反向版本
2026年Q2与2025年Q1本质上都是“看资金与负债做债”，前者是资金超预期松，而后者是资金超预期紧。2025年Q1尽管没有加息，但资金利率呈现实质性加息的效果，资金收紧—存单提价—负债端受冲击—债市大调整。而2026年Q2以来，资金超预期宽松，尽管没有降息但起到实质性降息的效果，存单亦进一步下台阶，带动长端和超长端快速下行。因此，2026年Q2以来更类似2025年Q1的反向版本。
通过构建“银行间超额流动性”指标（大型银行净融出余额除以央行总资产）来衡量银行间流动性冗余程度。央行总资产反映央行资产负债表扩张形成的货币投放总额，而大型银行净融出余额则刻画央行流动性最终向银行间市场外溢的程度。从“超额流动性”指标看，1-4月份大型银行超额流动性明显高于2022年-2025年同期均值，流动性呈冗余状态，5月份以来冗余状态逐步消除。但从资金利率来看，DR001进入5月份以来仍贴近1.2%的水平，说明流动性冗余尽管减少，但远没有到紧缺状态。
结合“流动性的总量、结构与价格指标“可能才能更好地观察流动性宽与紧状态。总量可以参考“银行间超额流动性”指标，结构指标可以观察非银与银行的回购利差（R001-DR001、R007-DR007），价格指标可以观察资金利率、存单利率及shibor指标。当下无论是总量、结构还是价格指标，均显示流动性仍然处于非常宽松状态。特别是价格指标，以DR001为例，若DR001维持在1.20%-1.25%低位，则资金利率仍处于4月以来的充裕区间，市场大概率延续做多（无论是拉久期还是上杠杆）。若DR001回升至1.25%-1.35%，则资金利率回到一季度均值附近，拉久期做超额收益难度上升但杠杆价值仍然凸显。若DR001进一步升至1.35%以上，则可能触发银行存单提价发行，债市调整压力可能出现。
消耗冗余流动性的手段：财政发债>信贷投放。相比3-4月份，5-6月份政府债净供给量明显回升，加上8000亿元新型政策性金融工具要加快有序投放、超长期特别国债资金6月底前下达完毕等等，冗余流动性可能将被逐步消耗。其次，从季节性规律看，5-6月份信贷投放往往大于4月，信贷对流动性的影响亦大于4月。但考虑到当下实体融资需求并不强，信贷投放对流动性的消耗可能弱于财政发债。但流动性的紧与松，核心取决于央行态度，当下外部冲击仍在、内需仍需政策巩固，无论是从央行官媒的表态及4月政治局会议的基调看，传递"适度宽松“基调并没有变化。与此同时，在人民币升值趋势下，外汇占款的流入也对流动性宽松做效应的补充。
综合来看，尽管流动性冗余状态有所减少，但资金宽松状态仍然持续（DR001大概率在5-6月份维持1.25%附近），只要宽松逻辑仍在，市场会选择阻力最小的方向去交易。
2、全年角度怎么看债市表现？债市定价对基本面变化是否完全脱钩？
资金和负债推动短期（1个季度范围内）的做多情绪，但全年看名义增长与通胀水平仍然决定利率的中枢水平。从全年维度看，国内经济大概率呈现名义增长及通胀温和回升的状态，债券利率是名义值，短时间维度可能与基本面脱钩，但从全年维度看，债券利率的中枢水平仍然是跟名义增长相一致。
与往轮经济复苏不同的是，本轮经济修复更多体现出“K”型状态：外需是主要支撑、内需有结构亮点。中国经济已经走出信用持续收缩与物价持续低迷的状态，全年维度看，债券市场出现全面牛市的概率并不高。但考虑到当前企业及居民部门缺乏信用扩张的意愿及能力，信贷需求仍然偏弱，叠加负债成本下降，债券市场出现熊市的概率也不高。全年维度看，债券市场仍然可能是低利率环境下的高波动震荡市。
降准、降息两者Q2落地的可能性和迫切性并不高，但年内仍有空间。当下尽管没有政策性降息，但资金利率仍有实质性的降息的效果，其次当下冗余流动性尽管有所减少但并不短缺，且央行通过近期“收长放短”的操作，仍有足够的手段来调节流动性状态。降准与降息在Q2出现的概率并不高。但从全年维度看，外部冲击仍在，降准降息在年内仍有可能。
3、如何理解大类资产视角下的债券市场？
从2025年下半年的“看股做债”到2026年的“股债同向”。在大类资产表现上，2024年债券资产占据绝对优势、2025年权益资产占据绝对优势（股票上涨对债券形成很大的压制，典型的看股做债），而2026年股债两类资产大多数时间表现同向走势。究其原因：
1、人民币升值趋势下，人民币定价的股债资产均有利。今年以来股票和债券资产多数时候呈现同向表现，这一点与去年股债表现此消彼长的特征有所不同。
2、“固收+”扩容，有利于债券市场的稳定。4月以来尽管股票反弹，风险偏好回升，当前进入权益市场的增量资金仍以ETF和“固收+”产品为主，而“固收+”产品底层通常仍持有80%-90%的债券资产，且配置于流动性好的利率债和信用债，对纯债市场形成了一定的支撑。从基金份额增长看，Q1“固收+“规模继续扩容，但短期纯债基金亦结束持续赎回状态开始重新扩容。
3、从风险调整后的收益特征来看，债券资产的夏普比、卡玛比相比2025年下半年均有明显改善。而权益资产因波动加大，夏普比、卡玛比均下降。股债两类资产均受不同风格的投资者所偏好。
4、债市若有调整压力，哪些变量可能是触发剂？
资金利率还是定价的核心。4月份以来机构普遍拉久期，大部分是基于资金超预期宽松的逻辑，若出现资金利率实质性的收紧、存单提价发行，则对债券市场是不利的信号。如前所述，可以结合流动性的总量、结构及价格指标来综合判断。但资金仍处于宽松状态，对债市风险不大。
机构止盈容易造成市场的波动，但机构行为单一因素对债市冲击不大。4月下旬以来，出现部分交易盘止盈的情况，债市利率低位反弹，但在利率反弹后配盘重新参与。说明只要资金宽松，机构的止盈对市场冲击不大，无非就是配置盘还是交易盘参与的区别。市场的真正压力，往往发生在资金收紧与机构行为的共振（例如2025年Q1），当下阶段无论是资金还是机构行为，对债券市场均还在有利区间。
大类资产比价效应的切换。如前所述，债券资产的夏普比、卡玛比相比2025年下半年均有明显改善，这使得债市的韧性较强。但需要注意的是，夏普比、卡玛比是动态指标，若债券的夏普比、卡玛比下降，同时股票出现指数级别行情，则债券资产则可能容易受大类资产比较比价切换（股票明显优于债券）的冲击。
基本面的持续反弹。当下基本面（名义增长和通胀）修复均较为温和，且货币政策并未改变“适度宽松”的状态，基本面变化对债市而言是慢变量，当下基本面也不是债市定价的核心。
综上所述，债市若有调整压力，触发剂：资金利率>机构行为>大类资产比价效应的切换>基本面。但当下触发债市调整的条件还不充足，仍在利多区间。
5、今年以来信用债整体表现偏强，4月中以来信用利差有所调整，如何看待当前的信用策略？
资金和供需的有利格局是今年以来信用债表现偏强的核心原因，5月信用债仍面临资金平稳偏松、供给偏弱但需求仍强的有利局面。从资金面来看，5-6月资金面大概率不是趋势性转紧，而是从4月“极度宽松”逐步回到“中性偏松”，债市正carry特征延续，资金面仍对信用债投资有利，但短端继续下行的空间可能相对有限。供需来看，5月是普信债供给季节性小月，同时短期内二永债供给压力最大时候可能已经过去，5月信用债的供给压力不大；同时，理财（4月以来规模增长恢复）和基金（固收+基金快速扩容，与纯债基金此消彼长，且对信用债的偏好整体提升）可能仍是信用债的需求主力，保险对长端信用需求可能提升，信用债需求仍然旺盛。
信用利差可能延续低位震荡特征，对信用债投资仍可保持相对乐观，可逢跌增配，但品种轮动特征可能凸显，策略上需稳中求胜。1）3年以内短久期票息资产作为主要底仓：关注3年以内隐含AA+级以上中高等级永续和私募普信品种、2年期AA(2)级城投债但对评级面临潜在下调压力的主体需保持谨慎、2年以内优资质央国企地产债等；2）5月前期关注3-5年普信债的轮动机会：当前3-5年信用债收益率曲线仍相对陡峭，关注摊余债基需求支撑下，3-5年隐含AA+及以上高等级非永续公募普信债的机会，可重点挖掘非银金融、交通运输等行业央国企产业债，以及4年左右城投债；3）后续关注二永债的潜在波段交易机会：重点结合估值比价指标，选择进场时间点和参与期限。
未来信用债潜在风险点或主要在资金收紧和理财赎回，跟踪和应对可能更加重要，因此信用策略上应以稳健为主。4月资金面超预期宽松和理财申购债基迅猛，放大了债市做多情绪，也助力了信用债的行情延续。若后续资金面出现实质性收紧，叠加理财赎回，可能对信用债形成潜在压力。建议持续观察流动性水位和央行态度变化，以及理财规模增速变化，只要资金面偏松和负债端充裕格局未逆转，信用债潜在调整压力可能相对可控。但信用策略上应以稳健为主，尤其是对于5年以上超长信用债，当前5年以上超长信用债可能尚未进入机会>风险的交易行情主导阶段，负债端稳定的保险可择机参与，但交易盘建议保持观察、更多关注右侧机会，交易行情机会关键的观察指标或主要在流动性。
6、银行二永债的品种属性发生改变了吗？当前有什么好的交易策略选择进场时间和参与期限？
2025年下半年以来，固收+基金快速扩容，流动性诉求下对银行二永债的需求走高。在此背景下，银行二永债的需求结构可能发生变化，估值的影响因素可能更多元，但其“利率波动放大器”和“交易品种”的属性并未发生明显改变。
（1）固收+基金和纯债基金此消彼长下，公募基金对二永债的需求更加稳定：2025年10月-2026年4月，基金已连续7月净买入二永债；
（2）二永债估值走势影响因素可能更多元，与权益资产走势关联方向发生逆转：25年5月及以前二永债与权益走势多呈现负相关关系（股债跷跷板），但25年6月以来二永债与权益走势常常出现正相关关系（同涨同跌），尤其是在权益走强时正相关性更显著；
（3）二永债“利率波动放大器” 的属性仍在：二永债信用利差与利率走势整体呈正相关关系，且波动率仍大于国开债等利率品种；
（4）二永债的“交易”属性延续、流动性并未发生明显变化：二永债的月度换手率中枢仍优于普信债，且各品种的流动性中枢和差距未发生明显变化。
供给可能不是影响当前二永债走势的主要因素，在资金偏松和强需求支撑下，二永债的波段交易机会仍需重点把握。估值比价可能是二永债交易策略的重要抓手，但25以来二永债信用利差震荡区间缩小，利差滚动分位数指示有效性更高。
可以结合估值性价比（信用利差、收益率比价、信用利差滚动1年分位数）对交易择时进行判断：1）信用利差：或可比较前高前低，但随着近年来随着中枢的下移和波动区间的缩小，估值锚的把握难度在上升；2）收益率比价（二永债收益率/国开债收益率）：作为重要估值跟踪指标的补充，波动区间亦有缩小趋势，但整体稳定性相对更强，当前3Y顶部在120-125%左右，进入120%或已具备性价比，底部在113%附近，进入115%以下或已具备性价比；5Y的顶部和底部在125%和115%左右；3）信用利差滚动1年分位数：在70%附近时接近见顶（关注进场机会），在10%附近时接近见底（关注止盈窗口）。此外，可以结合二永债相对其他品种（如普信债、商金债）的品种利差，综合判断二永债的潜在性价比。
7、近期上合控股主动终止评级引发市场关注，如何看待全市场评级调整或终止评级的潜在风险？
2026年4月3日，中诚信国际与联合资信将青岛上合控股发展集团有限公司主体（后文简称“上合控股”）信用评级由AAA下调至AA+，展望转为负面，并按照发行人要求终止评级，成为2025年以来首例AAA主体被下调外评同时终止评级的案例，引发市场关注。受评级终止影响，4月以来上合控股及其所属区域胶州市城投收益率大幅上行，但对青岛市城投整体估值扰动有限：截至4月末，上合控股及胶州市城投债平均收益率分别报收3.00%、2.28%，较4月3日分别上行100BP、34BP，终止评级或导致部分机构投资者因持仓合规要求被动出库，引发短期集中抛售和估值调整；但从全市域来看，青岛市城投债整体收益率未受到显著冲击。青岛上合控股发展集团有限公司的信用风险在评级终止前已有一定暴露：2025年10月起，上合控股首次被上海票据交易所列入承兑人逾期名单，此后逾期规模持续扩大，至2026年1月末票据承兑逾期余额已达3.99亿元，累计逾期发生额13.35亿元，多家重要控股子公司亦同步出现商票违约。
当前我国信用评级区分度不足，评级前置预警能力偏弱，监管持续关注评级虚高现象，但发行人付费模式下，全市场评级下调风险相对可控，部分尾部区域城投或景气度较低产业主体或存在一定评级下调压力。当前国内信用评级虚高、区分度不足问题突出，与市场共识偏离度较高。2026年以来，监管针对评级行业的整治力度明显升级。3月央行征信工作会议明确要求“推动提升信用评级质量”。4月以来，监管已多次召集主要评级机构开会，通报评级虚高、低价竞争等问题，并约谈所有评级机构。短期来看，“发行人付费”模式下，评级机构主动下调现有外评的难度较高，同时大规模下调外评或造成机构被动砍仓，引发债市波动，因此对存量主体而言，评级下调风险相对可控，部分尾部区域城投或景气度较低产业主体或存在一定评级下调压力。对于城投类主体，需重点关注和防范非标违约高发区域中，债务余额较大且外部评级与中债隐含评级存在明显偏离的主体。对于产业类主体，需重点关注和防范业绩持续承压且债务累积较快的发行人，该类主体在盈利能力弱化与债务负担较重的双重压力下，外部评级下调风险可能上升。
8、如何看待当前可转债的供需？
从发行预案的规模来看，可转债的供给规模趋于上升，但是存量下降的态势依旧没有扭转，2026年初以来存量规模依旧下降，净供给规模依然萎缩。从基金数季报数据来看，固收+的增长依旧，即意味着转债的需求依旧存在，甚至可能随着转债的强赎、到期等，可转债的供需缺口甚至可能会继续扩大。
9、如何看待当前可转债的估值？
从2025年6月开始，可转债的估值整体处在高位，当前依旧处在高位，我们认为现在转债估值处于高位有其一定的合理性：一方面是存量转债规模缩量严重；另一方面是固收加类基金的规模过去一年多大幅增长，市场的配置需求高企；与此同时高弹性品种的供给稀缺更甚，因此转债估值高位预计短期难以缓解。
10、如何看待当前可转债的价值？
当前转债供需缺口扩大，虽然转债当前波动也在放大，但是对于绝对收益类账户，可转债的价值依旧值得重视，只是高价高估值之下，转债越来越需要仓位管理。更加偏向自上而下，仓位择时贡献了大部分的转债业绩。
11、风险提示
基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期、外部风险超预期。
