【华泰资产配置】AI链行情的几个观察点

近期AI链是市场核心主线，不过AI链拥挤度的抬升、市场对AI泡沫的讨论也在增多，我们尝试从宏观与微观的视角探讨后续可能影响AI行情节奏的几个重要观察点。总体来看，各类宏微观指标表明 AI 产业中期趋势确定性较强；当前核心隐忧在于部分板块及个股交易拥挤度偏高，市场波动难免有所放大。配置上，建议适度止盈AI链估值偏高的方向，适度切向电力设备、光模块、晶圆制造等长期紧缺环节；同时可左侧关注SaaS、恒生科技等低位方向，重视供给缺口下有色金属等配置机会。

核心主题：AI链行情的几个观察点

1）AI硬件已经整体进入超买区间，短期出现调整的概率上升，地震模型结果显示潜在剧烈波动时点大概在5月底与6月初。不过即使出现拥挤性反转行情，可能也并不意味AI产业趋势的终结。2）从估值来看，AI行情更多由盈利驱动，远期市盈率仍不算贵。3）从盈利角度看，AI资本开支仍在加速推进，关注增速何时见顶，以及后续大模型公司IPO进展。4）宏观层面，美联储加息收紧流动性是刺破泡沫的重要触发剂，当前美联储加息概率还较低，下半年是观察点。此外，目前私人部门杠杆率相对健康，即使股市调整，不至于引发大规模债务危机。5）投资回报率低于融资成本（ROIC-WACC），是导致资产泡沫破裂并引发债务危机的底层逻辑。而近期AI中下游产业链出现一些积极变化，一定程度上缓和了对AI货币化的担忧。

市场状况评估：中东局势仍不明朗，海外需求维持韧性

国内方面，上周数据显示外需维持韧性、价格走势分化、内需持续修复。海外方面，美伊谈判受挫，中东局势前景未明，美国就业数据亮眼，降息预期持续走低。国内央行Q1货币政策执行报告宽松基调不变，但工具选择更偏结构性而非全面宽松；通胀关注度上升但尚非主要矛盾；宏观审慎框架的完善提上日程，债券市场风险被纳入重点监测。财政政策延续积极取向，但政府债发行节奏环比继续放缓，政策发力更强调民生保障与对外开放。

配置建议：AI链拥挤度偏高，关注特朗普访华和中东尾部风险等

AI产业逻辑仍是市场主线，不过短期超卖迹象渐显、杠杆资金高位，资产波动率大概率维持高位。其次，关注本周特朗普访华和中东尾部风险。5月份主题性机会增多。配置上，建议适度止盈AI链估值偏高的方向，适度切向电力设备、光模块、晶圆制造等长期紧缺环节；同时可左侧关注SaaS、恒生科技等低位方向，重视供给缺口下有色金属等配置机会。具体来看，当前中债处于赔率明显下降、但胜率尚存的阶段。10年国债在1.75%以下、30年国债在2.2%附近阻力已较为明确。短期整体对美债观点偏中性，地缘局势变化放大操作难度，中长期关注通胀风险、财政压力等带来利率上行风险。美股不宜机械执行“Sell in May”，短期建议趋势交易策略应对，保持核心仓位，适度均衡配置，并设好止损位或做多波动以应对潜在波动。

后续关注：中东局势、特朗普访华

国内：1）中国4月工业增加值；

海外：1）美伊谈判；2）美国原油库存。

风险提示：美国通胀超预期，美国就业市场超预期放缓，地缘关系持续紧张。

AI链行情的几个观察点

近期AI链是市场核心主线，尤其硬件端在业绩的催化下表现强势，再次进入“高共识+高估值+高波动”的区间。随着AI链拥挤度的抬升，市场对AI泡沫的讨论也在增多，我们尝试从宏观与微观的视角探讨后续可能影响AI行情节奏的几个重要观察点。

第一， AI硬件已经整体进入超买区间，短期出现调整的概率上升；不过即使出现拥挤性反转行情，可能也并不意味AI产业趋势的终结。技术上看，费城半导体指数较200日均线向上偏离超60%，仅次于2000年互联网泡沫水平。14日RSI由4月底85的严重超买区间，小幅回落至78的超买区间。情绪上看，AAII显示散户看多情绪处于中性水平，并不极端，美股整体杠杆率水平偏低。即使短期情绪降温，触发美股大幅回调的概率也偏低。国内方面，截至5月11日，融资余额达到2.8万亿元，创历史新高。5月11日和5月12日，TMT板块成交额占比连续两日突破40%，筹码快速交换，科技股交易较为拥挤。

第三，从盈利角度看，关注AI资本开支增速何时见顶，以及后续大模型公司IPO进展。

从AI价值链的分布看，上游硬件和基础设施层收入主要来源于中游云厂商稳定的自由现金流以及高等级债券融资，整体兑现度更高，关键节点在于CAPEX增速何时见顶回落。根据上市公司指引，五大美股云厂商2026年资本开支预测将进一步提升至7650亿美元，较此前6300亿美元的预测大幅提升，相较2025年几乎是翻倍的增长。且超级云厂商核心业务现金流稳健，债务融资成本偏低，能够有效补充CAPEX投资。AI投资同比增速仍在加速上行，不过若二阶导出现拐点，或意味着行情见顶。

第五，投资回报率低于融资成本（ROIC-WACC），是导致资产泡沫破裂并引发债务危机的底层逻辑。而近期AI中下游产业链出现一些积极变化，一定程度上缓和了对AI货币化的担忧。

对于云厂商而言，Agent AI带来推理侧需求繁荣，token由成本定价转向需求定价，利润率迎来拐点。算力成本端受益于英伟达、台积电、AMD等硬件厂商技术持续升级，单位token成本仍在指数级回落。比如，英伟达Rubin芯片推理 token 成本最多降低至Blackwell芯片十分之一。收入端，算力供不应求背景下，云厂算力以及模型端API定价并未跟随成本端等比例下调，甚至出现涨价，中下游厂商对终端消费者议价权明显提升。以谷歌云为例，2026年1季度，云服务收入突破200亿美元，同比增速加速至63%，同时运营利润率也在改善，升至33%，且积压的大量订单保障了未来收入的可见度。目前美股头部云厂商运营利润率整体处于25%~40%区间，边际有所回升，部分缓和对高额折旧费用的担忧。

市场启示

1）总体来看，各类宏微观指标表明 AI 产业中期趋势确定性较强；当前核心隐忧在于部分板块及个股交易拥挤度偏高，市场波动难免有所放大。短期仓位可适度均衡化、防范波动，经历良性调整后，市场结构或更加健康。

2）从盈利角度看，上游硬件>中游云厂>下游应用的格局或持续存在，中下游盈利状况的改善进一步强化CAPEX叙事，支撑硬件行情。操作上，硬件仍是高胜率方向，不过短期赔率有所弱化，云厂与应用赔率性价比抬升，但竞争较为激烈，需要聚焦α机会。

3）当前AI高额资本开支，更多来自云厂商其他业务补贴/债务融资+模型端股权融资等，仍处于“烧钱换增长”模式。而后续能否大幅提高劳动生产率，产生更加健康和可持续的现金流，成为行情能否持续的关键。

本周配置建议

1）大类资产：AI产业逻辑仍是市场主线，不过短期超卖迹象渐显、杠杆资金高位，资产波动率大概率维持高位。其次，关注本周特朗普访华和中东尾部风险。5月份主题性机会增多。配置上，建议适度止盈AI链估值偏高的方向，适度切向电力设备、光模块、晶圆制造等长期紧缺环节；同时可左侧关注SaaS、恒生科技等低位方向，重视供给缺口下有色金属等配置机会。

2）国内债市：当前债市处于赔率明显下降、但胜率尚存的阶段。资金宽松仍是“硬道理”，DR001从1.2%的历史低位略回升，但仍处于低位，甚至掩盖了PPI大幅超预期的利空。策略上建议保持“攻守兼备”，不宜继续激进追涨，但短期也不具备明显调整空间。10年国债在1.75%以下、30年国债在2.2%附近阻力已较为明确。继续关注曲线上的凸点，例如5Y、7Y国开债、20Y地方债、5-7年二级资本债等。

3）国内股市：节后A股开局良好，但市场已进入盈利真空期，4月宏观数据、特朗普访华、中东尾部风险、美联储6月议息会议是后续核心关注点。我们判断，AI主线拥挤度较高，指数很可能转为趋势仍在、随时波动的状态。建议继续减配高拥挤度的纯概念品种，尤其是缺乏业绩支撑、仅靠情绪驱动的标的，多关注有业绩支撑的独立景气方向，如算电协同、资源品，辅以商业航天等主题性机会，适度提升红利仓位以应对波动和尾部风险。

4）美债：美伊谈判陷入僵局，中东局势前景仍不明朗，油价维持高位，制约美债利率下行空间。基本面视角下，AI投资叠加商品涨价，经济从复苏开始转向过热，美国通胀升温，就业市场维持韧性，美联储年内降息预期快速回落，并转向小幅加息预期。沃什上任后，或较难改变短期政策路径，关注其降息+缩表、美联储改革、放松监管等政策主张落地节奏。英国政局动荡，财政担忧加剧，一定程度上抬升了海外长债风险溢价。相较之下，AI企业相关债券更受市场青睐。短期整体对美债观点偏中性，地缘局势变化放大操作难度，中长期关注通胀风险、财政压力等带来利率上行风险。

5）美股：一季报业绩亮眼，成为市场核心驱动，信息技术板块是主要贡献，市场结构集中于头部科技股，其他成分股多数跑输标普500。随着业绩期进入尾声，后续或逐步转向产业叙事驱动。向前看，不宜机械执行“Sell in May”，科技成长、AI链等仍是5月更占优的方向。不过交易拥挤度偏高，部分“聪明钱”机构减持，显示资金出现分歧，且市场对地缘、利率上行等尾部风险定价稍显不足，后续波动率将放大。短期建议趋势交易策略应对，保持核心仓位，适度均衡配置，并设好止损位或做多波动以应对潜在波动。

6）商品：央行购金叙事有所回归，为黄金提供底部支撑，不过油价、美债利率维持高位，降息预期回落，制约金价上行空间，短期或震荡等待时机，关注地缘局势变化。美伊谈判仍陷僵局，原油回落空间有限，且随着霍尔木兹海峡封锁时间拉长，库存持续消耗，有可能带来非线性上涨。秘鲁陷入能源危机，其拥有白银/铜/锌/钼等关键矿产全球10%以上产能，加剧有色金属供应紧张局面。此外，印尼铜矿复产推迟，刚果铜厂硫酸库存承压，铜供给再度收紧，叠加能源转型、AI投资、美国战略储备等结构性需求，推升铜价重回新高，中长期趋势仍在。国内CPI、PPI价格回升，房地产销售转暖，但尚未向新开工传导，国内黑色系或震荡偏强运行。

市场状况评估

国内：上周数据显示外需维持韧性、价格走势分化、内需持续修复。高频方面，原油价格下行。消费方面，出行热度修复，航班执行同比较前值下降，汽车消费同比略有修复。地产方面，新房热度回落，二手房热度基本延续，挂牌价近期反复，一线冰山指数环比小幅下行，上海量价表现相对领先。外需方面，吞吐量热度略有回落，但仍有韧性，RJ/CRB、BDI等运价指标近期偏强，韩国与越南出口维持韧性。生产端来看，工业方面，铁路货运量边际上行，行业开工率分化，化工链开工率下行；建筑业方面，水泥供需环比基本走平，黑色供给弱，需求修复，沥青开工低位上行；价格方面，原油价格下行，有色价格上行，黑色价格上行。

海外：美伊谈判受挫，中东局势前景未明，美国就业数据亮眼，降息预期持续走低。美国4月非农就业公布为11.5万人，高于彭博一致预期6.2万，低于前值18.5万人。美国4月失业率公布为4.3%，持平前值与预期。美国4月ADP就业人数公布为10.9万人，高于预期9.9万人以及前值6.1万人；美国至5月2日当周初请失业金人数公布为20万人，低于预期20.5万人，高于前值19万人。美国至5月1日当周EIA原油库存公布为-231.3万桶，高于预期-329.1万桶及前值-623.4万桶；至5月1日当周EIA天然气库存公布为630亿立方英尺，低于预期740亿及前值790亿。美联储多官员表态支持维持当前利率水平，降息预期持续承压。

国内政策判断：

货币政策：Q1货币政策执行报告宽松基调不变，但工具选择更偏结构性而非全面宽松；通胀关注度上升但尚非主要矛盾；宏观审慎框架的完善提上日程，债券市场风险被纳入重点监测。上周货币政策延续稳健取向，流动性操作更强调总量适度与结构优化并重。总量层面，央行上周开展3个月期3000亿元买断式逆回购操作，对冲本月8000亿元到期后净回笼5000亿元；4月各项工具合计净回笼5956亿元，较前值8167亿元有所收窄，显示央行在流动性充裕背景下延续季节性回笼，但回笼力度边际减弱。结构层面，MLF和PSL分别净回笼2000亿元，7天及其他期限逆回购合计净回笼7316亿元，而结构性货币政策工具净投放3667亿元、公开市场国债净买入400亿元，表明政策操作更注重精准高效，引导资金更多流向重点领域。

财政政策：财政政策延续积极取向，但政府债发行节奏环比继续放缓，政策发力更强调民生保障与对外开放。上周一般国债发行2200.2亿元，发行进度39.1%；特别国债发行1300亿元，发行进度15.6%；地方新增一般债和专项债分别发行9亿元、129.7亿元，发行进度分别为39.4%和30.6%，整体发行进度提升幅度较前值回落。政策导向上，财政部下达2026年支持学前教育发展资金458亿元，同比增长38%，重点支持免保育教育费政策落实和普惠性资源补短板；同时我国将对所有非洲建交国和建交最不发达国家实现单方面、全覆盖零关税待遇，进一步体现财政政策在民生改善与高水平开放方面的协同发力。

地产政策：上周房地产政策在供需两端持续发力。供给端方面，上海“十五五”期间拟新增建设者管理者之家床位12万张以上，并推动保租房扩容提质、多元筹措，推出普惠性青年安居政策，缓解青年租房压力；需求端方面，惠州优化住房公积金使用政策，推出多项公积金使用便利举措，更好满足居民刚性和改善性住房需求，促进房地产市场平稳健康发展。

后续关注

国内：

1）国家能源局每月公布全社会用电量数据

2）国家统计局公布70个大中城市住宅销售价格月度报告

3）国新办就国民经济运行情况举行新闻发布会

4）中国4月全社会用电量同比

5）中国4月社会消费品零售总额同比

6）中国4月规模以上工业增加值同比

7）中国至5月20日一年期贷款市场报价利率

海外：

1） 美国总统特朗普对中国进行国事访问

2） EIA公布月度短期能源展望报告

3） 欧佩克公布月度原油市场报告

4） 日本3月贸易帐

5） 欧元区第一季度GDP同比修正值

6） 欧元区第一季度就业率

7） 美国4月PPI

8） 美国至5月8日当周EIA原油库存

9） 美国至5月8日当周EIA天然气库存

10） 美国至5月9日当周初请失业金人数

11） 美国4月进口物价指数月率

12） 美国4月零售销售月率

13） 美国4月工业产出月率

14） 欧元区4月CPI

15） 美国至5月15日当周EIA原油库存

风险提示

1）美国通胀重新超预期。若美国通胀后续再度超预期上行，可能导致美联储加息幅度超预期，引发全球风险资产回调。

2）美国就业市场超预期放缓。美国就业市场超预期放缓或加剧市场对美国经济“硬着陆”的担忧，引发美元指数与美债收益率下行及全球风险资产的避险回调。

3）地缘关系持续紧张。地缘冲突应归于“影响重大但难于预判”一类，地缘局势与外交斡旋瞬息万变，只能做持续跟踪和预案，而不能跟随情绪做投资决策。