宏观视角看“抱团行情”的逻辑

ETF份额：锂电池和电网设备继续增长

高拥挤度只是抱团松动的"必要但不充分"条件，真正的"松动函数"是"微观高拥挤度×宏观基本面反转"——前者相当于放大器，后者才是触发器。

A股六次典型抱团：2007年金融地产"五朵金花"、2010-2012年消费抱团、2013-2015年移动互联网、2017-2020年"茅指数"、2021-2022年"宁组合"新能源，以及2025年以来的"光通信"。

三大宏观共性：

第一，增长结构分化。每轮抱团都对应经济内部显著的结构失衡，如2007年外需趋弱与内需强劲、2013-2015年轻资产崛起与重资产调整、2021-2022年建筑链调整与新能源高景气并存，当前则是高技术制造（算力）高景气与传统部门低景气并存。

第二，产业叙事鲜明。每轮抱团都有清晰的产业故事支撑，如"中国城市化+人民币升值"、"消费升级"、"移动互联网革命"、"核心资产"、"新能源革命+双碳目标"，以及当前的"AI算力革命+光通信新基建"。

第三，内外流动性互补。最有利于抱团的利率环境是"牛陡"（长端利率下行、短端宽松预期更强）。2008-2012年中美"双牛陡"、2014-2015年中美"错位互补"（美紧中松）都支撑了抱团；而2017-2018年、2021-2022年中美同步收紧则导致友好度骤降。

当前"光通信"抱团的特殊性与风险：

一是内外共振，国内TMT与纳斯达克滚动12个月相关性达0.63，处于历史91%分位；

二是流动性环境总体友好，中债"牛陡"对冲了美债"熊平"，"抱团流动性友好度指数"处于历史60.9%分位；

三是全球资产隐含波动率共振回落，风险偏好广泛回升；

四是美股ERP降至2000年以来极低水平，科技股定价与利率锚脱敏。

后续三大关键变量：

第一，内需分歧度。若二季度固定资产投资修复、名义增长回升预期巩固，则趋势分歧下降，顺周期资产盈利改善，资金成本上升，可能导致抱团松动。

第二，内外流动性。当前股债负相关性已大幅减弱，未来国内流动性支持状态取决于固投趋势。

第三，美国经济边际变化。若美国就业趋弱，需警惕其消费、企业现金流、资本开支意愿及市场风险溢价的负面变化。

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