核心观点：债市在低利率、钱多及化债背景下利差大幅压缩，赔率空间已然有限。在基本面缓慢修复及货币政策回归合理均衡的情况下，债市或已进入牛尾行情。但短期来看我们仍不悲观，财政收支背离+经济数据偏弱+资金面宽松+季节效应+中期多头趋势未破+调整信号未现=牛尾行情仍有做多空间。10年国债目标1.70%，30年国债目标2.15%。

摘 要

核心观点：债市在低利率、钱多及化债背景下利差大幅压缩，赔率空间已然有限。在基本面缓慢修复及货币政策回归合理均衡的情况下，债市或已进入牛尾行情。但短期来看我们仍不悲观，财政收支背离+经济数据偏弱+资金面宽松+季节效应+中期多头趋势未破+调整信号未现=牛尾行情仍有做多空间。10年国债目标1.70%，30年国债目标2.15%。

策略建议：维持票息+拉久期策略。

财政收支背离，内需、信贷、房价偏弱托底债市。本周，1-4月财政收支背离，财政发力节奏偏慢。4月工业增加值增速放缓，内需偏弱，信贷数据不及预期。房地产数据仍待修复，二手房价格持续下探，基本面托底债市。

中期维度多头态势未破。TL突破颈线位置，确立“W”底形成，近期进入急涨后震荡蓄势阶段。近两周TL震荡上行、低点抬升，5月11日以来TL在震荡中上涨重新来到113-113.5的阻力带，每波回调低点呈现抬升态势，短周期趋势线向上，叠加MACD线金叉形成，多头态势未破。4月14日T主力合约成交放量突破后，回调至楔形整理通道线上沿再度反弹并创新高，多头趋势延续。5月21日再度出现下行，预计回调至颈线位置108.75，同时也是20日均线位将有支撑。

日历效应仍具参考意义。二季度债市多数下行，2015年以来，10年期国债收益率在5月和6月下行的概率较大，分别为67%和70%；5-7月信用债走牛概率大，8-9月面临回调止盈，历史经验仍具备参考意义。

资金面仍相对充裕。本周，资金面受税期扰动，DR001小幅上行6bp至1.32%左右，短期资金面趋紧。OMO净投放对冲税期扰动，5月MLF净投放1000亿，对中长期流动性形成支撑，资金面整体仍相对宽裕。

债市调整信号暂未出现。历史经验看，二级资本债走势领先债市行情，调整或预示行情反转；信用债期限利差极致压缩至10bp及以下或为债市另一反转信号，目前均未触发，债市仍有做多空间。

整体来看，目前中期多头态势未破，在资金面尚未收紧、行情反转信号尚未触发的前提下，牛尾行情下债市或仍有做多空间。

组合建议：利率策略：2年与7年期国开债存在凸点，关注配置价值。信用策略：5-7Y二永债仍具有一定性价比；关注地产债修复右侧机会。高风偏策略：30Y信用债离止盈点位仍有一定空间，关注配置价值。

一、本周核心观点与债市策略

近期市场交易主要围绕2条逻辑主线展开：一是经济及基本面数据偏弱；二是资金面及税期扰动。

财政收支背离+经济数据偏弱+资金面宽松+季节效应+中期多头趋势未破+调整信号未现=牛尾行情仍有做多空间。1.财政收支背离、内需、信贷、房价偏弱托底债市。本周，1-4月财政收支背离，财政发力节奏偏慢。4月工业增加值增速放缓，内需偏弱，信贷数据不及预期。房地产数据仍待修复，二手房价格持续下探，基本面托底债市。2.资金面仍相对充裕。本周，资金面受税期扰动，DR001小幅上行6bp至1.32%左右，短期资金面趋紧。央行连续3日OMO净投放对冲税期扰动，5月MLF净投放1000亿元，对中长期流动性形成支撑，资金面整体仍相对宽裕。下周，关注1500亿国债续发影响。3.债市调整信号暂未出现。历史经验看，二级资本债走势领先债市行情，调整或预示行情反转；信用债期限利差极致压缩至10bp及以下或为债市另一反转信号，目前均未触发，债市仍有做多空间。

TL关注MACD指标。近两周TL震荡上行、低点抬升、MACD金叉形成：5月11日以来TL在震荡中上涨重新来到113-113.5的阻力带，每波回调低点呈现抬升态势，短周期趋势线向上，叠加MACD线金叉形成，多头态势未破。

113附近或有支撑：113是目前5日均线位置，同时是上一小波段上涨的阻力位，被突破后或支压换位，成为本轮回调的支撑点位。如被突破下一支撑位关注112.5附近。

本周市场总结：10Y和30Y国债收益率分别在1.75%和2.23%附近震荡，短端走势平稳，中长端震荡上行，曲线走陡，中短端信用债利差压缩，MLF加量续作预期收窄长端跌幅。

从日历效应看，二季度债市多数下行，2015年以来，10年期国债收益率在5月和6月下行的概率较大，分别为67%和70%；5-7月信用债走牛概率大，8-9月面临回调止盈，历史经验仍具备参考意义。当前，基本面及4月经济数据托底债市，资金面相对宽松格局不改。下周，建议持续关注经济数据及1500亿国债续发影响。

后市策略：中长维度，择时重于择券。短期维度，资金相对宽松下，建议继续维持票息+拉久期策略，关注5-7Y二永债及超长债参与机会。信用债方面，城投债已不具性价比，建议关注5-7Y二永债；超长债方面，关注调整后的参与机会。

1. 2025年初至今，周观点策略累计收益5.75%，跑赢短债基金指数收益率2.24%，以及中长债指数收益率1.26%。

2. 2026年初至今，周观点策略累计收益2.64%，跑赢短债基金指数收益率0.87%，以及中长债指数收益率1.28%。

整体来看，上周债市受资金面宽裕+信贷延续偏弱+输入型通胀超预期影响，整体震荡偏多，但在自发式宽松延续+季节效应+信贷偏弱+特朗普访华落地+期限利差保护下，利差仍有压缩空间，债牛行情预计延续。

后市策略：资金宽松下，长端期限利差仍有压缩空间，建议继续维持票息+拉久期策略。策略上，信用方面持续关注30Y信用债，资金持续宽松下，关注超长期信用债利差压缩。5-7Y二永债，兼顾票息安全垫与适当拉久期，且距离止盈点位仍有空间，建议关注其价值。地产债的高票息可防御债市波动，关注3Y AA地产债价值。

本周市场总结：10Y和 30Y国债收益率分别在1.75%和2.23%附近震荡，曲线整体走平，信用利差有所压缩。

1. 2025年初至今，周观点策略累计收益5.40%，跑赢短债基金指数收益率2.19%，以及中长债指数收益率1.22%。

2. 2026年初至今，周观点策略累计收益2.30%，跑赢短债基金指数收益率0.82%，以及中长债指数收益率1.25%。

（一）市场交易逻辑

（二）静态票息

（三）长端大势研判

30年国债期货（TL）：W底成型，形态转强

技术大势诊断： 26年4月21日，TL突破颈线位置，确立“W”底形成，近期进入急涨后震荡蓄势阶段。

交易逻辑转变：通胀预期缓和+资金超预期宽松+“类资产荒”压平利差。

30年国债期货（TL）：短线震荡

1.近两周TL震荡上行、低点抬升、MACD金叉形成：5月11日以来TL在震荡中上涨重新来到113-113.5的阻力带，每波回调低点呈现抬升态势，短周期趋势线向上，叠加MACD线金叉形成，多头态势未破。

2. 113附近或有支撑：113是目前5日均线位置，同时是上一小波段上涨的阻力位，被突破后或支压换位，成为本轮回调的支撑点位。如被突破下一支撑位关注112.5附近。

10年期国债期货（T）：突破楔形整理通道，打开上行空间。

1.放量突破楔形通道线上沿：4月14日T主力合约成交放量，价格突破2025年以来的楔形整理通道线上沿108.5，对应10年国债活跃券利率下行突破1.8%心理关口。

2.突破前高阻力位：放量突破通道线上沿后，T合约4月20日上行突破2025年11月的前期高点108.75，对应10年期国债活跃券利率下行突破1.75%。突破后回调至楔形整理通道线上沿再度反弹并创新高，多头趋势延续。

10年期国债期货（T）：关注回调后的机会

1. 技术回踩后再度走强并突破前高：突破前高后出现技术性回踩，在108.5附近（上轮上涨的0.5分位）遇支撑，再度反弹并突破前高来到109.2附近，底部呈抬升迹象，叠加MACD线金叉形成，整体多头趋势偏强。

2. 108.75附近或有支撑：5月21日再度出现下行，预计回调至颈线位置108.75，同时也是20日均线位将有支撑，关注回调后的机会。

（四）个券比价情况与期限结构

本周城投债-二级资本债利差分化，7Y二级资本债比价效应仍较突出，存在性价比。

历史经验表明，二永债的急跌往往由超预期外部事件触发（如2023年9月地产政策放松、2024年“924”后货币政策转向适度宽松、2025年2月市场对宽松预期透支后的调整）。然而，由于长周期的多空因素并未发生根本变化，其估值在冲击后均会逐步修复。

从比价效应看，当前二永债比价优势凸显。自2023年下半年资产荒行情演绎以来，高等级二永债与城投债的收益率关系已发生反转，二永债收益率多数时间低于城投债。当前二永债收益率偏高，主要源于去年三季度赎回费率新规的扰动。目前该利空已基本出尽，但二永债估值修复仍不充分。在收益率曲线陡峭化、且二永债比价优势突出的环境下，其利差大概率将迎来趋势性的压缩。

近1年来看，当前国债期限利差普遍处于高位，曲线整体明显走陡。中短端利差并不算极端。处于近三年高分位的是30Y-1Y、10Y-5Y和30Y-10Y利差，分别在84.4%、85.6%和94.2%，本轮曲线走陡更多集中在超长端。

从曲线形态来看，2年与7年期国开债存在凸点，有一定的配置价值，5-7年二永债性价比占优。同时，结合广谱利率来看，30Y高等级信用债距离止盈点位仍有39bp，适合风险偏好较高的投资人。

二、典型策略测算与个券图谱

（一）各典型策略：收益率测算

我们根据债市各类因子及市场偏好特征构建了城投、产业、二永债的典型组合，以观察各类策略的整体综合业绩情况。

本周截至5月21日，城投以高等级拉久期策略占优，产业债高等级拉久期策略相对表现较好，二永债高等级拉久期策略具有相对优势。模拟组合来看，本周高波动组合相对占优。

三、布林带择时

根据信用-国开构建信用利差生成布林带，针对上下轨的相对位置以及信用债与OMO利差进行择时处理：1.配置信号：利差触及布林带上轨；2.绝对止盈信号：如果1年AAA-二级资本债-OMO利差＜20bp；3.相对止盈信号：触及下轨，选择平配。

历史择时超额：根据这一策略，去年630以来二级资本债和城投债历史择时超额为0.66和0.83%。

当前信号： 3年AA+城投债在中轨附近，可适当参与，3年AA+二级资本债触及下轨。

历史择时超额：根据这一策略，去年630以来7年和10年城投债历史择时超额为2.06%和3.99%。

当前信号：7年AA+城投债已触及上轨，10年AA+城投债已触及上轨。

历史择时超额：根据这一策略，去年630以来20年和30年信用债历史择时超额为5.12%和6.91%。

当前信号： 20年AA+信用债利差触在中轨附近，谨慎参与；30年AA+信用债处在中轨附近，谨慎参与。

二永债估值偏离成交幅度

大致领先信用债收益率1-3个交易日。复盘来看，2024年630以来这一指标曾三次领先：2024年9月26日，二永债偏离估值成交幅度相比9月25日提升接近5bp，随即9月27日信用债出现较大调整；10月9日二永债偏离估值成交幅度相比10月8日下降5bp，次日信用债开启修复行情；2025年1月2日-1月3日二永债偏离成交幅度连续大幅上行，3个交易日后信用债市场出现由负carry主导的调整行情。

本周二永债基本均为低估值成交，市场情绪较为平稳。

2024年大型赎回潮出现在2024年9月底-10月初，赎回风险主要来自政策冲击与权益上涨，信用债折价成交亦加剧了赎回力度。

2024年9月24日一揽子金融政策的出台显著推高赎回风险指数至60分以上，此后二永债高估值成交、权益上涨与债基赎回几乎同时出现，拉动赎回风险指数达到88分的峰值。

2025年的两轮赎回潮分别出现在1月-3月上旬和7月末。

第一轮赎回潮：与2024年9-10月不同，2025年1月-3月上旬赎回的核心原因在于资金面收紧。2025年1月-2月，央行有意纠偏过度宽松预期，因此公开市场操作态度偏谨慎，导致资金面承压。1-2月资金面得分在赎回风险指数中占比明显高于去年9月底，债市负carry加剧下债基遭到抛售，标志本轮赎回潮的开始。此外，权益走强亦对本轮赎回潮起到助推作用。

第二轮赎回潮：7月末赎回风险主要来自于风险资产走强与政策冲击。7月以来反内卷政策持续推进落实，供需格局优化预期推动A股持续上攻，7月24日A股时隔9个月重回3600点。商品亦有亮眼表现，南华黑色指数从7月1日至7月25日上涨15%。风险资产走强下，债市情绪受到明显压制，“下跌-赎回-抛售”负反馈再度演绎，7月21日-7月24日赎回风险指数升至50以上。

本周赎回风险指数均未突破50，赎回风险较小。

四、基本面数据跟踪

本周公布数据：1-4月中国规模以上工业增加值同比上涨5.6%，5月20日LPR维持不变。

下周预计公布经济数据：中国规模以上工业企业利润累计同比、中国国家统计局工业经济效益报告(月报)。

2.样本数据无法代表整体。报告引用的样本数据存在局限性，可能无法完全反映整体实际情况，据此得出的结论或存在偏差。

3.历史收益数据不代表未来。历史收益仅为过往情况，市场环境的变化可能会导致结论发生变化，基于历史信息的分析不可作为决策的确定性依据。

杜渐 S0260526020003；

汤庭恺 S0260526050001