上周海外债市出现异常波动，美债、欧债、日债在通胀、加息预期下大幅上行，国内债市风景独好，定价逻辑脱敏于海外，在4月经济基本面偏弱、流动性宽松、机构欠配逻辑下低位震荡。当前央行引导资金利率向利率锚点回归，资金面边际收紧，但央行未展现强硬收紧资金的态度，资金利率大幅上行空间有限，预计收敛至合意区间后转为震荡。机构资金仍倾向追逐利率下行行情，但整体加杠杆、拉久期的动力有限，可能是利率降至低位、海外长债大幅上行、资金边际收敛背景下，机构对长端品种趋于谨慎，更偏好确定性更高的中短端，推动上周前半周中短端利率下行。短期来看，利率维持低位震荡，等待强催化主线。具体来看，周一公布的4月经济数据不及预期，利率情绪转暖，7Y、10Y、30Y分别下行1.5bp、1bp、2bp，超长端修复上周五约半数跌幅。周二各期限收益率延续下行，10Y、30Y下行至年内低位，尾盘止盈情绪升温带动收益率小幅上行。周三长短端行情分化，7Y以下品种继续下行0.5-1bp，长端转为偏弱震荡。午间超长债发行利率2.2315%、边际倍数3.35倍，30Y由2.226%小幅上行至2.232%附近。周四股债同跌，上证指数失守4100点，债市在资金收敛、权益市场调整带动下，各期限收益率上行，两点后股市加速下跌，超长债由2.24%回落至2.23%。周五除1Y国债下行0.25bp外，其余期限上行0.25-1.25bp，其中3-7Y上行幅度最大，10Y、30Y基本围绕1.747%、2.232%窄幅震荡，环周下行1bp、2.5bp收于1.746%、2.23%。
上周资金面维持宽松，信用债收益率小幅震荡下行、信用利差小幅收窄。分品种来看，上周城投债收益率普遍下行1-4bp，信用利差收窄0-4bp；上周银行二永债跟随无风险利率先下后上，全周收益率下行1-5bp，信用利差多数收窄1-2bp。今年以来信用债收益率持续震荡下行，目前1.8%以上票息资产稀缺，上周以配置为主的城投债在收益率低位下呈现“涨多跌少”特征，交易属性的金融债则更易跟随无风险利率波动。目前资金面虽边际收敛但整体宽松，机构配置力量不减，资产荒延续，短期信用债预计维持震荡格局，下行空间有限，后续关注理财规模变化、基金配置信用债力度和资金面情况。
（二）宏观：4月财政支出放缓，关键经济数据在政策真空期出现边际回落本周4月财政数据和经济数据公布，整体在一季度“开门红”冲量后出现边际回落。财政收入方面，4月增速受宏观价格水平上升影响整体维持高位，其中一般公共预算收入同比增速由上月的6.9%变为本月的6.7%，税收同比增速由上月的9.1%调整为8.2%。财政支出方面则明显放缓，其中一般公共预算支出同比增速由上月的1.1%降至本月的-3.2%；支出进度也明显放缓，4月当月支出进度为6.7%，低于过去五年的平均值6.8%（今年1-3月支出进度高于过去5年平均值）。
经济数据方面，固投增速在财政缺位的情况下明显放缓，由1-3月的同比增1.7%调整为1-4月的同比-1.6%（4月隐含单月同比增速-8.0%）。其中1-3月存在去年资金结转（去年四季度的政策性金融工具），并且专项债靠前发力，因此整体偏高；4月底政治局会议虽明确“六张网”、“推动条件成熟的重大项目开工”，但两个时段之间存在一定的“真空期”。最新一期货币政策执行报告指出“安排抵押补充贷款（PSL）额度，支持政策性开发性金融机构推进新型政策性金融工具”，从4月PSL净投放-2000亿元来看，这一过程尚未形成。社零数据整体不及预期，商品及餐饮消费的同比增速双双回落。从环比来看，4月环比增速为-11.5%，低于历史同期的（2018、2019、2024、2025 年）的-6.6%，社零景气度低于历史表现。
本周跨税期，资金有所收紧，资金利率上行2-3BP，大行融出规模下滑至4.8万亿以下。不过票据利率仍处于低位，表明前期资金宽松的信贷动因仍然存在，同时，央行加大公开市场投放力度，mlf实现1000亿的净投放，呵护态度未改。下周周初，延续2天税期走款，周一开始7天资金可跨月，预计资金面仍有压力。
机构行为方面，本周主要买方是大行，主要买入存单和3年以内政金债，同时基金与保险亦保持较大买入力度，基金主要买入1-5年信用债，保险主要买入超长地方债，主要卖方是货基，主要卖出存单，与银行端形成对手方。利率调整阶段，交易盘增持力度下滑，配置盘买入更多是出于承接市场需求而非主动做多。
（四）海外：风险偏好回升驱动资产重定价，美伊谈判缓和主导市场逻辑上周全球大类资产呈现股市普涨、债市收益率回落、美元震荡、油价大跌、工业金属走强、金银平淡的格局，核心驱动为美伊谈判缓和与美国经济韧性共振。股市端，美股表现强劲，对高通胀敏感度下降，AI资本开支扩张推动美国进入投资驱动型经济，企业业绩兑现度高；欧股处于补涨阶段，是当前唯一未回到战前水平的主要股市，亚洲、美股均已修复并创新高。债市整体收益率下行，欧洲下行幅度大于美国，源于市场对美伊协议达成、海峡重开的乐观预期；美国两年期美债收益率上行，主因新美联储主席偏鹰表态，降息预期相关品种收益率承压上行。
美伊谈判朝意见趋同方向推进，市场乐观情绪显著升温，早盘油价大跌5%、美元下行、金银走强。双方已就延长停火60天、霍尔木兹海峡重开、伊朗恢复石油出售及部分制裁解除、冻结资金解冻等事项达成共识；核心分歧仍存：一是核问题，伊朗坚持维护核权利，仅口头承诺暂停铀浓缩让步，幅度未明确；二是海峡通行费，美国要求免费开放，伊朗主张收费；三是制裁解除安排，与海峡开放等议题深度绑定。各方态度分化，美国内部分歧明显，特朗普表态积极但不急于推进，共和党部分参议员反对妥协；伊朗表示仅会在一定范围内妥协；中东多国积极促谈，担忧冲突冲击本国经济。价格展望上，伦敦金4500美元/盎司为合适买入区间，若协议达成，金价有望上看4800-5000 美元/盎司，油价回落带动通胀担忧降温，或推动金价形成新震荡中枢。
（五）利率债：债市窄幅震荡先下后上
十年期国债估值收益率较上周五下行1.39BP，周五收至1.7519%，一年期国债估值收益率下行3.16BP至1.175%。本周债券收益率先下后上，窄幅震荡。周初公告社零、投资等数据超预期走弱，市场定价“弱现实”长端下行明显。后半周税期影响逐渐加大，资金边际收紧，匿名便宜资金“消失”，市场小幅调整，3-5年上行较多。本周五MLF超额投放，央行目的或在于收短放长，维护资金相对充裕的同时引导隔夜资金价格上行。下周初税期走款叠加政府债发行、缴款规模不低，预计资金仍有扰动。（六）债市ETF：基准做市ETF规模继续增长
截至5月22日，科创债ETF规模达2744亿元，较上周五上升0.26%，全部信用债ETF规模为5727亿元，较上周五上升0.64%，本周资金大幅流入基准做市ETF，小幅流入老三只信用债ETF和科创债ETF。本周科创债ETF成分券利差整体下行1.63bp，其中0-1Y、1-3Y、3-5Y和5Y以上分别下行0.61bp、1.88bp、1.29bp和0.72bp。截至5月22日，科创债ETF成分券相较非成分券超额利差为0.68bp，相较上周五收窄1.6bp，各期限中，仅5Y以上走阔0.01bp。26蜀道K4、26苏创K1、26电控K2本周获得较多ETF增持。
（七）转债：转债微涨，低评级小盘占优
上周中证转债指数收涨0.12%，收报509.42点，跑赢中证全指（-0.03%）。全市场加权平均转股溢价率为48.81%，处于2026年至今的98.92%分位、2025年以来的84.48%分位，估值处于较高水平。分行业看，本周转债行业涨跌互现，其中涨幅最大的是传媒（2.64 %）、电子（2.43 %）、信息技术（1.77 %），跌幅最大的是农业（-3.25 %）、非银金融（-3.13 %）、轻工制造（-1.24 %）。百元平价溢价率处于历史中等水平，整体弹性空间尚可。结构上分化明显：低评级品种表现显著优于高评级品种，AA-及以下上涨1.17%，AAA下跌1.27%；小盘转债上涨0.92%，大盘转债下跌1.51%。上周无新券上市。
（八）股市：A股分化，港股回调
A股主要指数表现分化，科创50领涨5.57%，创业板指、深证成指分别上涨0.24%和0.23%，而上证指数和沪深300分别下跌0.54%和0.30%。行业方面，电子、建筑材料、机械设备领涨，涨幅分别为6.56%、2.61%和1.92%，半导体产业链表现亮眼；农林牧渔、石油石化、美容护理跌幅居前。驱动因素上，特朗普访华构建"中美建设性战略稳定关系"降低外部风险，AI算力产业链持续高景气，全球科技巨头资本开支上涨催化科技方向共振。
港股主要指数全线回调，恒生指数、恒生科技指数、恒生中国企业指数分别下跌1.37%、1.45%和1.61%。行业仅公用事业和电讯业小幅收涨，原材料业暴跌9.14%领跌，医疗保健业下跌5.47%。调整主要受美债收益率走高、美元走强导致外资从新兴市场回流影响，港股对外资流动性高度敏感，估值承压；原材料业暴跌受全球大宗商品价格传导，医疗保健弱势与中美医药合作政策不确定性有关。
（九）地产：成交回落，政策面平静
上周大中城市成交回落。上周政策继续保持平静，市场成交冲高回落，总体上呈现淡季不淡的局面，预计未来政策护航下市场稳中复苏的态势不变。
