本周（5月18日-5月22日）债市震荡修复，信用和二永债利差收窄。出于对通胀走高的担忧，近期海外长端利率大幅走高，周一开盘国内债市一度也受到了冲击，但当日公布的经济数据大幅走弱，长端利率随后显著回落；但周三后资金边际收敛，市场对资金紧缩的预期尚未证伪，10年期国债收益率仍然维持在1.75%附近震荡。但周五尾盘MLF再度转为净投放1000亿，反映了央行呵护流动性的方向似乎并未改变。考虑基本面偏弱的态势延续，如果资金紧缩的预期被证伪，利率震荡回落的态势或将延续，尤其是当前超长利差仍在高位，后续或有进一步压缩的空间。
周初长端利率一度受到了海外债券抛售潮的扰动，但此后公布的4月国内经济数据大幅不及预期。4月社零增速下降1.5pct至0.2%，大幅低于预期的2%，创下后疫情时代的新低，零售各分项全面回落。其中，耐用消费品增速降幅最大，除了地产相关的建材、家具、家电降幅扩大外，通讯器材、文化用品、金银珠宝也同样大幅回落，显示国补退坡对消费仍然带来了不利影响。而在购置税政策调整下，汽车销售同比同样下降3.5pct至-15.3%。而在油价上行的情况下，能源消费仍然转负，可能也反映了涨价对出行意愿的影响。非耐用品与餐饮消费增速同样小幅回落，反映了居民消费意愿仍然不足。
与此同时，4月投资单月增速从1.6%降至-9.4%，尽管高频数据并未展现出这样的断崖式下降，但考虑1-3月投资增速转正似乎也没有充分的证据，4月投资数据反映的还是去年下半年以来投资偏弱的趋势并未有显著变化。从分项数据上看，4月地产投资增速降幅扩大至20.1%，二手房销售同比改善并未像新房传导，新房销售增速下滑，而新开工与施工单月增速分别降至-49.1%和-26.6%，显示地产链条的景气度仍低。制造业和基建投资单月增速则分别降至-4.3%和-4.9%。我们在之前的报告中提到，尽管工业企业利润增速改善，但几乎集中在上游与电子行业，消费与设备制造行业利润增速反而进一步下降，这种环境很难推动制造业投资增速恢复；而4月以来专项债发行持续放缓，这可能也受到了正确政绩观要求下对专项债使用效率的要求增加，或会对基建投资带来持续约束。投资的走弱也与信贷增速的大幅下降相互印证。
如果说消费与投资走弱在情理之中，但在4月PMI指数好于预期、基数也显著回落的状态下，4月工业增加值同比仍然下降1.6pct至4.1%确实让我们也感到意外。与工业增加值同时公布的4月出口交货值同比也上升1.9pct至10.6%，理论上这应当对生产带来提振，但4月港口集装箱运量以及港口货运量相对3月的升幅并不明显，显示出口改善可能更多受到了价格因素影响，但工业增加值是实际值，因此出口量提升不足可能也就限制了其对工业的带动。而涨价带来的需求回落可能也是限制生产的重要原因，原油的供给冲击下化工行业生产增速也明显回落。
由于国内季度GDP按生产法统计，4月工业增速回落或对Q2GDP带来约束。从这个角度看，4月以来长端利率的回落并未与基本面出现背离，以此观察也不难理解央行为何更关注输入性通胀对经济运行的影响。在此背景下，海外通胀不确定性对国内债市的影响也就相对有限，债市面临的大环境仍然相对有利。
本周在8000亿买断式回购到期、税期叠加政府债缴款等多重因素的扰动下，我们估计超储率已降至0.8%附近，创下了2月初以来的新低。在此背景下，本周银行净融出大幅回落，我们跟踪的资金缺口指数也明显回升。与此同时，本周银行存单发行的意愿也有所提升，净融资规模上升至4356亿元，创下了2025年2月以来的新高。这些现象反映了银行体系的流动性似乎已经从前期冗余的状态进入回到了供需平衡的临界点附近。
但在此背景下，DR001至周五也只比上周上升6BP至1.32%，参考资金缺口指数与当前类似的1月中旬，DR001早已升至1.4%附近，显示央行似乎仍然控制了资金价格的上升幅度。另一方面，自周三开始，央行OMO的投放量在持续放大，周五央行公告下周一的MLF也改变了买断式回购持续大额净回笼的状态，转变为净投放1000亿。尽管有观点认为，央行流动性的投放是资金冗余状态结束的标志，反映的是银行已开始缺钱，因此并不意味着流动性将开始转松，以往也确实出现过OMO放量但资金继续收紧的情况。但我们认为，现阶段OMO的放量与MLF转为净投放是维持超储率在合理水平的必要之举，且在DR001仍明显低于政策利率时央行转为投放，同样也意味着当前的资金价格已在央行可接受的范围。2024年禁止手工补息后，也出现过类似资金在临界点附近央行投放力度加大，使资金面逐步转松的情况。
事实上，理解当前资金面最核心的问题还是在于如何理解4月资金为何转松。如果认为4月资金利率回落是因为外生因素的扰动造成，而央行4月对此对冲不足，导致在5月需要补救，那可能确实会得到流动性拐点将至的推论。但我们认为，资金价格本身就是货币政策工具，资金价格出现了持续1个月中枢回落，那一定是央行主动引导的结果，更何况4月的宽松在超储率上也没有特别明确的证据。因此资金的问题本质上还是由宏观因素决定，央行可能还是在金融数据下行过快的背景下出于稳固金融支持实体的角度才推动其明显回落。
而进入5月，从票据利率观察信贷增速并未显著好转，从货政报告看央行反而更担心输入性通胀对经济的冲击。《金融时报》近期文章确实提到过“杠杆过高”或是“期限错配”，但近期非银刚性融入的资金规模反而创下新低，而曲线也仍然相对陡峭，似乎也没有大的问题。央行可能出于“把风险消灭在萌芽状态”的考虑，对资金进行微调，包括使隔夜利率下限回到1.25%以上，但若资金完全回到4月前的水平就是否定了前期宽松的意义。而《金融时报》在解释MLF增量续作时也强调了满足银行较长期限的资金需求，支持银行信贷投放和政府债券发行。因此，我们认为后续DR001月均值大概率仍将在1.25%-1.3%的区间。
另一方面，5月以来R001与DR001的利差一直维持在3BP左右的低位，较4月进一步收窄，本周资金收敛也并未使利差明显走扩。而在周五DR001上升的同时，交易所资金价格反而进一步回落，GC001甚至降至1.03%附近，显示非银流动性并未明显收紧。尽管央行担心非银机构杠杆率增加的问题，但事实上在利差显著压缩的背景下，非银机构的融资需求反而在持续下降，这也造成了非银流动性自发性宽松的状态，可能也会降低DR001波动对债券市场的冲击。
下周（5月25日-5月29日）7天逆回购到期规模上升至3045亿元；下周一央行将开展6000亿元1Y期MLF操作，较当日到期的5000亿元MLF加量续作1000亿元；下周政府债净缴款规模将从本周的2935亿元升至6252亿元，主要集中在周一、周三，规模分别为2864亿元、2246亿元；下周一（25日）为下旬缴准日，但5月缴准基数上升规模有限，预计回笼资金规模不足百亿；北交所新股新睿电子将于5月25日进行网上发行，募集资金规模约1.4亿元，明显低于上周发行的龙辰科技和新天力，对周一至周二交易所资金价格扰动或相对有限。整体上看，下周逆回购到期以及政府债缴款规模明显上升，但考虑月末财政集中支出仍会带来流动性释放，而央行将对MLF加量续作1000亿元，如果OMO零投放，流动性的消耗预计约3500亿，较本周明显下降。但考虑月末资金需求放大，我们预计央行OMO可能仍将投放万亿左右。在此背景下，DR001继续走高的幅度可能仍然相对有限。
本周《金融时报》周一发布《债券市场已成为央行宏观调控和政策传导的重要阵地》一文，周二又发文《业内专家：债券市场成为货币政策传导的关键环节 大型银行应进一步提升交易活跃度》。这两篇文章基本沿袭了Q1货政报告中专栏3的思路，提到了银行债券投资同样能够影响货币供给，因此债券市场将成为货币政策调控金融总量的重要环节之一。我们在之前的报告中也提到了，在信贷需求疲弱的背景下，近年来银行债券投资、对非银净融出、甚至是存单净偿还都对M2扩张带来了更大的贡献，而这些因素与流动性宽松环境下银行负债压力的减弱都关系密切。因此，如果央行从稳固金融支持实体的角度出发，在信贷下行的状态下要维持M2增速的平稳，也需要维持偏松的流动性环境，鼓励银行增持债券。
但另一方面，文章又专门提到了国内债券市场“定价效率不足、杠杆风险抬头”的问题，业内专家建议重点规范期限错配行为。而我们前文已经提到了当前非银杠杆率并不高，曲线也仍然相对陡峭。因此，这些表述可能反映了央行希望避免2024年的情况重现。在2024年，央行整体维持了流动性宽松的状态，但上半年也一直没有降准降息，而长端利率却持续回落，降幅超过了市场预期，央行多次提示风险也并未使这样的情况逆转。在此背景下，央行提前提示风险，要求“把风险消灭在萌芽状态”。
为了达到这样的目标，可能是央行在5月推动资金利率中枢略有抬升的原因，但考虑稳固金融支持实体的要求，短期央行可能也无意使资金利率大幅走高。而为了长端利率在此状态下仍然继续走低，《金融时报》又进一步强调了大行对债市的重要性。周二发文中业内人士强调了大行需从“持有者”转向“交易者”，未来要主动提升债券交易活跃度，促进债券市场提升定价效能，持续强化做市报价能力，贴合央行流动性变化、政策利率信号及宏观调控取向，合理把握债券投资节奏。
事实上，大行今年以来在二级市场的交易行为出现过多次与以往规律不同的情况。例如，当年初市场普遍担忧利率风险指标对大行在一级市场承接政府债发行的约束时，大行反而在二级市场大规模净买入7-10年国债，甚至在一段时间出现过仅大行在净买入、其他机构全部净卖出的情况，而这样的净买入在利率降至1.8%以下后逐步结束，这可能就反映了在年初政府债供给对市场情绪产生冲击的阶段，大行配合央行平抑利率非理性的波动。而5月以来，也出现了大行大量卖出短端国债、买入3Y以内和7-10Y政金债的行为，单纯的考核税前收益以及信贷需求不足似乎难以完全解释这一时点的行为变化，而央行在发文中也强调了短端国债发行占比过低可能是堵点，因此相关操作背后可能也有央行的引导。
随着大行在债券市场交易活跃度的提升，这可能会帮助央行不进行流动性变化或动用国债买卖工具的情况下，加强对债券利率曲线的管理。因此，如果央行后续如果认为市场情绪过热，债券利率降至其合意水平下方，其对于债券利率的调控能力可能更强。但在4月10Y国债突破1.75%的背景下，央行仅是减少购债100亿至400亿，还尚未到需要因利率大幅走低而干预市场的地步。而后续触发央行调控升级的点位可能是1.7%。从这个角度看，在没有降准降息等措施的情况下，10年国债收益率突破1.7%可能并非易事。
但是，在信贷需求不足的条件下，如果要适配货币政策总量调控要求，银行整体上可能还是要以加大买入为主。如果又同时面临利率下行突破央行合意点位的情况，结果可能与2024年央行买短卖长类似，也会面临一定的矛盾。而在央行有实质干预前，而如果资金宽松延续，那么长端震荡回落的方向可能并没有改变，可能仍将逐步试探1.7%的关口附近央行的反应。而相对10年国债面临的阻力，当前超长国债利差再度逼近50BP，已经具有较高的性价比。如果未来一周资金收紧的预期并未兑现，那么超长存在启动新一轮行情的机会，后续可持续关注。
风险提示
财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。
本文源自报告：《超长新一轮行情渐行渐近》
报告发布时间：2026年5月25日
发布报告机构：华福证券股份有限公司
报告作者：李一爽 S0210525120003
