【深度】对于债市本轮小牛行情的反思

近期债市连续回暖的原因

面对美伊战争等外部冲击和稳经济的内在要求，央行以地量7天逆回购维持宽松流动性，对低资金利率保持较高容忍度。4月以来，资金面在央行投放力度减弱的情况下延续自发充裕状态，DR007、DR001均位于政策利率下方。此外，人民币升值也导致外汇占款增加超预期。极度宽松的流动性，叠加短端利率已无压缩空间，机构抢配长久期债券的意愿较高。

此前市场担心1.3万亿特别国债集中发行会冲击长端，但17日正式公布发行计划后，不确定性消除且规模、节奏等均符合预期，机构反而开始加仓长债，属于典型的“靴子落地”行情。

3月以来，美伊地缘冲突加剧，国际原油价格大幅上涨，受此影响，石油相关的化工材料等价格也出现明显上行，并推动3月PPI同比增幅超预期转正。而当统计局公布数据时，市场并未出现较大波动，说明PPI转正已被市场充分预期。

但随着冲突逐步有所降温，油价上涨影响或逐步走弱，市场抢先开始交易下半年PPI和CPI的同比下行。这也是近期长债能下行较为顺畅的主要原因之一。此外，3月消费、信贷、PMI等数据偏弱，也一定程度上坚定了机构的做多信心。

后续展望

首要观察因素是央行的态度，资金利率已经突破1.4%的政策利率，可能冲击1.2%的下限，近期关注央行表态。其次此轮超过10bp的下行已经改变了年初多数机构看空的态度，关注止盈盘是否会对当前市场预期造成较大扰动。

鉴于通胀和资金面因素的牵扯影响，我们更倾向于二季度走出一个箱体波动的形态，10年期国开债的波动区间在1.83%-1.95%之间。