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历史七次共识行情概览
A股历史上至少有七次板块共识行情（亦有划分为九次），分别是：1）五朵金花（周期股）；2）第一轮医药（12年）；3）互联网+（万众创新）；4）大消费（茅指数）；5）新能源（宁指数）；6）红利行情；7）本轮AI与算力行情。
共识行情的五阶段框架
共识行情可分为五个阶段：1）驱动因素萌芽；2）预期差显现；3）资金共振；4）风险钝化；5）共识松动。
第一阶段（驱动萌芽）：主线初期被视为主题，如AI在GPT出现前。
第二阶段（预期差显现）：少数派认为产业发生质变，如AI大模型的出现。
第三阶段（资金共振）：机构、外资、杠杆资金、个人投资者集中流入，推升主升浪。
第四阶段（风险钝化） ：市场对高估值、高拥挤度等核心争议容忍度提高， 利空不跌或跌后新高。
第五阶段（共识松动）：产业面、宏观面等多重负面因素同时出现，引发资金撤离，行情结束。
历史共识行情复盘
第一轮：五朵金花（周期股，06-07年）
核心叙事：中国GDP高增与重工业化拉动上游。伦铜当年涨幅达80%。
预期差：少数派提出“中国重工业化”概念，龙头周期股（宝钢、鞍钢）业绩兑现扭转市场刻板印象。
资金共振：公募基金对周期股持仓集中度从13%提升至30%，游资推波助澜。
风险钝化：周期股开始用PE估值（如20-30倍），经济过热担忧下市场调整有限。
共识松动：海外次贷危机前流动性收紧叠加国内连续加息抑制通胀，最终刺破泡沫。五朵金花平均跌幅约六成。
第二轮：第一轮医药行情（09-12年）
驱动因素：医保改革（09年启动）与老龄化（60岁以上人口达14%）共振。
预期差：主流担心药品降价，少数派认为医保扩容增量大于减量，行业将迎“黄金十年”。
资金共振：公募机构大幅加仓，持仓翻倍；散户跟进，个人投资比例升至90%以上。
风险钝化：估值达40-50倍，降价传言、研发失败等负面新闻仅引发短期小幅波动。
共识松动：医保控费实质性动作挤压行业利润空间。机构率先减仓（持仓从11%回落至8%），随后散户被动抛售。板块下跌近40%。
第三轮：互联网+（13-15年）
驱动因素：经济转型+技术革命（3G铺开、4G牌照发放）+货币宽松，提出“互联网+”与“双创”宏大叙事。
预期差：主流质疑TMT公司无盈利、商业模式难验证；少数派提出新估值范式（看月活、流量、PS市销率）。
资金共振：公募成为核心力量，信息技术成第一大重仓板块，持仓占比超20%，且超配程度极高。游资推升赚钱效应，出现“收购-市值拉升-再融资”正反馈。
风险钝化：创业板静态PE达160倍，对天价商誉及零星业绩不及预期事件容忍度高。
共识松动： 监管“去杠杆” 导致此前并购游戏断裂，引发股权质押等问题，出现集体踩踏式下跌，个股三个月内腰斩。
第四轮：大消费/茅指数（16-21年）
驱动因素：经济L型下的避风港，行业集中度（CR8）大幅提升，中产消费接替三公消费。外资系统性流入重塑A股审美（偏好高ROE、低波动、稳分红、大市值）。
预期差：悲观者认为处于消费降级；先知先觉者看到结构性优化与市占率提升，提出“消费升级是结构优化”的前瞻概念。
验证信号：龙头公司业绩强劲，如茅台出现60%+增速。
资金共振：外资对茅台和五粮液合计持仓占流通股比例从1%升至11%；公募对大消费板块持仓从约11%翻倍至21%。
风险钝化：茅台PE达50倍，消费税等利空被视为买入机会。
共识松动：宏观进入类滞胀，美联储收紧流动性，国内房地产调控、社融收缩。产业盈利增速拐点出现。 北向资金21年净卖出茅台约180亿元 ，公募基金降低配置。茅指数跌幅约40%。
特点：消费股共识松动后，市场主线切换至新能源，未直接导致熊市。
第五轮：新能源/宁指数（18-22年）
驱动因素：自主可控（国家意志）+全球绿色发展（ESG、海外补贴）。技术产品力出现质变，新能源车替代趋势确立。
预期差：主流停留在“补贴骗补”认知；少数派认为全球电动化是中国机遇，应从周期股转向成长股视角。
资金共振：机构持仓从5%提升至9%以上翻倍；外资与杠杆资金共同推动，形成机内外+机优共振。
风险钝化：宁王TTM PE达200倍，市场采用“终局法”估值，无视高估值及美国双反等利空。
共识松动：1）宏观：美国通胀恶化，美联储加息，美债利率从1.5%上行压制DCF估值。2）产业：渗透率二阶导放缓、上游碳酸锂价格飙升侵蚀中游利润。 外资22年一季度开始流出宁德时代 ，公募紧跟其后调仓至稳增长板块，持股比例从15%降至10%。宁指数22年跌幅40%，跑输创业板20多个点。
第六轮：红利行情（21年底-24年）
驱动因素：经济“日本化”叙事下，寻找对经济周期不敏感、创造稳定股息的类债资产。政策催化（鼓励分红、中特估）。
预期差：多数主动权益基金经理认为相关行业是夕阳行业；少数派（如固收+基金经理）从资产配置角度认可类债资产价值。
资金共振： 核心买方是险资和社保 ，公募从债到股再配置。红利主题基金规模大幅增长（如中泰星元价值优选从15亿到80亿）。散户主要通过ETF参与（如华宝上证红利ETF从90亿到200亿，个人持股比95%以上）。
风险钝化：估值处历史高分位数，但投资者以“股息减再息差”消化高估值。
共识松动：1）市场风偏回升（924行情）；2）板块自身缩圈至银行，其他走弱；3）美联储进入降息周期。板块超额收益持续下降，波动率上升。
特点：外资参与度低，更多是国内大类资产配置思路驱动的共识。
本轮AI算力行情研判与跟踪框架
当前阶段判断：本轮AI算力行情始于21-22年萌芽（当时被视为主题），22年底GPT出现进入预期差显现阶段，24年算力为王逻辑通顺、业绩兑现后进入资金共振阶段。
26年以来已进入风险钝化阶段：看空声音消失，板块在利空（如地缘冲突）下表现抗跌。逻辑从炒硬件扩展到OpenCloud等Agent应用，预期再次抬升。
该阶段特点是 涨速最快、对利空最不敏感、认知高度一致 ，短期可能创造较高超额收益。
共识松动监测框架
需从三大维度监测可能导致共识松动的信号积累情况：
1. 产业基本面指标：海外四大云厂Capex；核心公司（光模块、内存等）订单与价格趋势（有无价格战）；AI应用数据（月活、付费率、Token调用增速）。
2. 市场估值与资金行为指标 ：估值分位数、成交额占比（拥挤度分位数）、换手率（ 换手放大但高位滞涨是松动信号）。高管/大股东大规模减持需关注但非决定性信号。机构持仓是否从超配转向标配是关键。
3. 宏观环境指标：美联储货币政策（通过油价、中东局势等线索传导），在高估值分位数时对估值影响显著。
共识松动只会出现在风险钝化阶段之后，需要较多负面因素同时发生，并伴随资金离场、技术破位等信号。当前建议继续持有，边走边看，并建立上述观测体系。
实录
历史上的抱团行情，当然我们不称之为抱团行情啊，因为这个主观色彩太浓了。我们正式上称之为叫做板块共识行情。板块共识行情本质上是在一些基本面逻辑的验证之下，然后机构投资者由于他的投资框架相似，激励机制相似，形成了较为一致的这样一个投资行为，被媒体称之为叫做抱团。有时候这也不是主观意义上的抱团，是各种主客观因素在一起导致的一个一致性行为，这个就是我们对它的定义。那么历史上至少有几次呢？七次，甚至有人说是九次。七次的划分方式主要是从五朵金花时期开始，那个时候的周期股，零几年。然后第一轮医药的共识，不是20年，而是12年。然后是互联网，就是万众创新那一次。再之后是大消费，就是茅指数那一次。再之后是新能源，也就是宁指数那一次。再后面就是到了本轮924行情之前的，应该是红利的共识行情。最后就到了本轮的AI和算力这个共识行情，一共是至少这七次。
九次的说法呢，可以把大消费里面的创新药单独拿出来算一次，而把和新能源并行的这个半导体当年的这个共识行情呢，也把它单独拿出来算一次。事实上他们是大消费和科技股的核心资产，我们这次呢就在报告里面就没有再专门把它们拆出来，是这样的这个七次，其中是第七次呢是现在进行时。第七次是现在进行时。那么我们大致上用什么样的这样一个视角去进行一个复盘？我们推荐的不是流水账式的这样一个复盘，复盘呢还是要寻找出一些规律的，因为复盘的目的是预测未来，对吧？那么我们至少找到了五个特征。那这个五个特征呢，我们称之为五要素或者五阶段，可以把过去的这个抱团或者说是共识行情呢给它分成这五个阶段。那这个显然是一种定性的划分，就像在我们研究中国历史的时候，有一些朝代的划分呢，它也没有一个准确的定量指标，更多的是一些事件性或者是也就是共识性的一种这个感受，把这些主观的进行了划分。那么至少有五个阶段，是第一个是驱动因素的萌芽阶段。
这个阶段，可能这个主线在当时不被成为主线，而被成为是一个主题。就像本轮AI的这个主线形成的初期，那是要在GPT出现之前，很多人把它当成是一个科技股的主题投资在做。应该是2021年、22年的时候萌芽阶段。事后呢就进行进入了第二阶段，这个阶段我们称之为叫做预期差显现阶段。在这个阶段呢，大部分人呢还认为这是一个主题，但少部分人呢认为它可能已经发生了质变而成为了一个产业的早期。这个阶段，对于AI来说其实就是大模型的出现，生成式人工智能的出现，改变了少部分人、少数派的观点，他们认为这个未来的应用场景非常的广泛，能够产品化，能够影响社会，应该到2022年底、2023年初的时候。后面就进入了资金共振阶段，这个时候呢就是我们叫做机构、外资、杠杆资金，这个个人投资者这样的集中的流入，就推升了主升浪。
有的技术分析上称之为三浪，其实就是这个阶段，这个对应就是24年下半年到25年全年这个阶段。第四阶段叫做风险钝化阶段。市场对核心争议，比方说高估值、高拥挤度，零星的这个利空，基本上是提高了容忍度。这个时候共识是最强的，就没有人会质疑这个大逻辑了，因为经过几年的这样一个共识的发酵和演绎，基本上大家的意见已经非常一致了，就是看好，对吧？那这个时候会出现的情况就是小利空呢它就基本上是不反应了，大的、稍微大一些的利空出现它就是跌一下然后再新高，非常符合现在的这样一个市场的特点。甚至说这个阶段的我们这个共识的品种甚至超越了一些避险的品种，达到了就是涨的时候它涨得多，跌的时候它不跌，这样的一个这个特征。
最后呢就是大家最为关注的，就是什么时候进入共识松动阶段。这个阶段就是需要一些比较强烈的触发因素，那可能是产业面的，就是可能是宏观面的，然后呢同时或者是多数的同时出现，然后引发了资金的撤离。在我们认为就叫做共识松动阶段，这样整个的共识行情周期就结束了。上一次的共识松动其实是24年，就是24年中旬以后，这个当时的红利的共识行情就出现了松动，而最后呢出现了非常明显的分化和缩圈，最后缩在银行，这是我对当时印象还是比较深刻的。我们在24年7月份的时候写报告，就是说相对来说就是看空、看淡红利未来的超额收益，让大家去转向成长风格，那次那一次是把握住的。在之前呢我们是、我还不在卖方呢，所以说就没有出相关的报告了，尤其是新能源那那一波哈。但是红利那一波的结束我们是把握住的。那么后面就是大家最关注的就是AI算力这一波什么时候到。结论是目前依然处在其实26年以来就进入了风险钝化阶段。那这个阶段可以说是这个赚钱最快的阶段了，因为超额收益很可能在短期内50%、100%的超额收益。
那这个阶段呢这个怎么说呢，其实相对于打个不恰当的比方，可能就相当于技术分析上的五浪，但是五浪大家知道五浪不测，不要去预测它的高度，所以说风险钝化阶段呢是斜率比较大的一个阶段。这个时候大家也不太敢，尤其是相对收益资金也不太敢轻易想撤。我们只能做什么？我们只能按照本文的框架去关注我们提出来的三类这样的一个共识松动的这样一个指标，然后相当于是给这些指标的性质进行判断然后计数。如果说多数指标走向负面，那么我们在后面的交易当中就可能需要谨慎，但在此之前呢更多的是持有，应该是这样一个思考的一个过程。那我们把按照刚才这样一个这个五个步骤哈，我们进行一次简要的复盘。历史稍微久远一些的这个共识行情呢我们简略一些，因为整个经济的环境呢可能不太一样，我们只说其中的重点。而这个离我们更近一些的，大家印象更深的呢，相信能唤起更多共鸣的呢，我们就稍微多说一些。
——复盘一、五朵金花
首先是看到这个五朵金花时期，相信我们很多的这个客户啊，这个时候还没有开始管钱对吧？少数开始管了，大部分这个时候要么在读书，要么是在做分析师。那么这一波呢是从06年开始到07年，时间比较短促，一波非常快速的积累超额收益的过程。然后当时的核心叙事是什么呢？核心叙事是首先中国GDP那个时候是高增的，而且增长的方向呢更强调的是这个重工业化。那因此呢它对上游的拉动是更为显著的，我们看到当时的伦铜都创下了比较大的年内涨幅，80个点。那么那么这个但是当时市场上也会有一些质疑，就看到了这么强的一个萌芽趋势以后，大家还是担心周期股的高波动，因为周期股的高波动并不是这两年才有，而是历史上一直如此。很多资金还是倾向于去寻找这个消费蓝筹股，但是少数派提出了中国重工业化这样一个概念，认为呢这是一个很有持续性的这样一个宏观的一个趋势，那么就使得大家开始出现这样预期差，一部分人相信了重工业化，一部分人不相信重工业化的叙事。那最后呢使得大家意见统一的呢，应该是一些龙头的周期股的业绩的兑现，比方说宝钢、鞍钢，那么基本上扭转了大家对周期股的刻板印象，而且他们的业绩增长还挺有持续性。如此呢就形成了这个资金的这个所谓的抱团，这个首先当时没有什么外资，主要是公募基金，这个持仓集中度提升，从周期股合计的13个点到27年07年的30个点。那游资也起到了推波助澜的作用，那么后面核心的这些钢铁股的连续涨停主要是他们所谓。那这样的所谓机优共振在当时就已经发生过一次了。
这个风险钝化是发生在这些所谓的周期股，他们已经开始不用PB估值，而开始用PE估值了，相当于是给到周期股一个成长股的一个PE水平，比方说宝钢鞍钢达到了20-30倍的这样一个水平，而且维持了较长时间。当时呢国内的CPI一度到了接近七个点，经济过热担忧开始升温，市场虽然短暂调整，但也就再较好的情绪和较好的业绩的这个表观业绩的这个安抚下，基本上非常有免疫力，这个趋势没有很快破，一旦趋势形成，它很有持续性。那么最终的使得当时的这轮共识行情进入松动期的，就是从第四期进入到第五期的还是有一些外部的变量，比方说在次贷危机前，海外的流动性是开始收紧的，国内呢也是同步的收紧了流动性，抑制通货膨胀，连续加息。最终呢是刺破了当时的这个周期股的这个泡沫，然后呢当时的这个牛市也与此同时这个这个走向尾声。我们看到的就是市场情绪逆转得非常快，因为周期股呢怎么说呢，它的弹性还是比较大的，就是说当时的整个的平均的五朵金花的跌幅大概是在六成，是一个比较惨烈的一个共识崩溃的一个状态。这是第一轮的共识行情。
——复盘二、创新药
然后第二轮的共识行情很多人可能印象不深了，就我们印象深的可能是20年前后的这个创新药的这个共识行情，但事实上在09年到12年，医药行情就有了第一轮的表现。那么当时的情况是整个经济的状态是比较平稳的，那么市场呢是比较喜欢那些绝对收益，或者说是必选消费类的这种主题。我们当时最后客这个市场又找到了一个驱动因素，开始去讨论它成为一个主线的可能性，那这个驱动因素呢就是医保改革和老龄化的共振。其实是09年中国启动了新一轮这个医药卫生体制改革，出了很多文件，然后同时呢这个60岁以上的人口这个攀升到了这个攀升到了109年开始快速攀升到了14%，带来了巨大的这个医疗需求，这个逻辑非常顺。
很多人已经开始考虑需求扩容和供给收缩的这个双轮驱动。但是呢主流的观点呢可能当时还没有一下子接受这样一个叙事，觉得医药行业依然是政策敏感性行业，核心是来看这个这个医保招标有可能带来的降价风险，实际上当时大家已经有此担心。在预期差阶段其实一般机构的配置比例还不是太高，当时09年中报的时候公募基金对医药板块的持仓只有4点几。但是少数派是比较乐观的，这个往往主线是由这个乐观派这个发动，最后验证成功，最后成功推动的。当时的少数派的投资者呢是核心是在认为医保扩容带来的增量远会大于药品降价带来的这个这个减量，确实相当于是以量补价的这样一个逻辑，那行业将迎来黄金十年。那这个口号提出来以后呢恰逢行业龙头的业绩验证，还是这样一个套路哈，就是有了趋势，有了这个一两个季度的业绩验证，超市场预期的业绩，那这个就使得强化了整个市场信心。
刚才说的这个预期差就被填平了，较低的机构持仓的状态下预期差被填平，这个大家接受这个叙事自然会带来的就是资金的共振行为。首先呢公募机构开始大幅加仓，基本上持仓翻倍，后面是散户的跟进，这个以长城消费增值这样的基金为代表的规模也大概是翻倍增长，散户投资比例这个也这个上升到90%多，显示出了机游共振的这样一个特点。这种情况之下呢我们就得到了第一次的这个医药的共识行情，风险钝化呢就是估值达到了40到50倍的区间。同时在这种高估值的区间呢一些降价的传言，一些研发失败的这个风险，包括去美召回事件、抗生素滥用事件这样的负面新闻仅仅引发板块短期的小幅波动，显示出了它在风险钝化时期强大的这个抗压能力，强大的免疫力。这个时候基本上就是这个听不到什么看空的声音了，因为经历过这样一个洗礼以后大家思想是比较坚固的。
触发松动的因素呢，这一次呢应该说不是宏观面出这个引发的，像上一轮五朵金花时期是次贷危机加上国内的宏观调控，这个引发的利率上升，然后这个作为一个基本要素，但这一次呢可能这个当时的美债利率是相对是震荡。我们看到的更多是行业上的一些医保控费的实质性的动作，挤压了行业利润空间，然后呢这个压缩了盈利预测，我们看到的是机构率先的减仓，这是这是比较关注盈利的机构，它的持仓比例从11回落到8，然后后面是散户被动的抛售，赚钱效应缺失以后开始赎回，然后规模接近腰斩。最后整个板块的下跌幅度要比周期股那轮小，这个必选消费相对的Beta更低一些，大概下跌了近40个点，那么这就是上这一次医药的共识行情的始末。
——复盘三、互联网+
波澜壮阔的第三次共识行情，这一次呢我们相信很多我们的客户已经非常有记忆了对吧？这一次呢是在这个13年到15年，那么互联网、互联网+的这一轮，它的超额收益呢就相对夸张一些了，接近了200多个点。那个时间呢这个积累超额时间是从13年开始算的话呢，也有大概两年时间，还算是一个比较长的一次板块共识行情的长度。事实上板块共识行情越长，它对就是这个不参与者的压力是越大的，这个这个当时的这个互联网属于是相对是中长的一个共识行年的长度，它的烈度呢是比较大的，超过200个点是比较大的一次烈度。当时的驱动因素呢是经济转型加技术革命加货币宽容周期的共振，提出的是互联网+与双创的宏大叙事，同时它的这个技术背景是3G网络铺开，4G牌照2013年底发放。移动网络基础设施的飞跃式发展给到我们去探索新的互联网商业模式的这样一个基础设施的机会，我们其实就迎来了这一波行情，它的整个的催化呢有宏观面的也有技术基础。
当时市场的预期差主要是在其实大部分价值投资者，因为上一轮大家是在医药股里有共识嘛，基本上还是非常价值的。但是到了这一轮呢情况发生变化了，就大部分投资者认为TMT公司没有大多没有盈利商业模式难以验证，这个泡沫的风险比较高，烧钱，这样的没有现金流，这些质疑。但是后面是怎么样填平这个预期差的，其实是有少数派的投资者提出了新的估值范式，包括商业范式，认为互联网、移动互联网时代就是要跑马圈地，就是市占率，传统的估值是指标失效了，要看月活，对吧？要看流量入口，要看场景，新的这个商业模式带来新的估值方法，比方说PS，市销率估值被更多人接受。
这还没完，关键的验证信号，就是龙头公司通过并购，实现了业绩的快速增长，我们看的如果只看最后一行净利润的话，他们确实做到了，他们的实际上是一个闭环，当时的闭环这个概念很流行，就股价上涨再融资，然后后外延式发展持续扩张，然后股价再上涨对吧？这样的一个正反馈，被市场一些资金接受，由于它持续的时间偏长，最后接受的资金并不少，公募机构成为共识的核心力量，信息技术成为基金的第一大重仓板块，然后呢应该是当时的持仓的占比要超过20几个点。我们目前的TMT行业的整体的持仓占比也超过20几个点，但问题是当时在当时的市场结构下，TMT的市值占比比现在低得多，也就是说当时事实上TMT板块的超配的程度要比现在更夸张。
这就是当时的公募机构是板块共识行情的这个第一力量，当然游资呢也没有少推波助澜，打造了非常强的赚钱效应，然后促使一些小微盘公司也进入到了这样一个项目式的操作里面，就是收购手游公司、影视公司，甚至P2P，然后出现十几个涨停，然后迅速把市值拉到高位，继续吸引新一轮的资金进入。这是当时很明显的一次机优共振对吧？很明显的一次机优共振，比上一轮的这个应该是12年的医药的共识行情要显著得多，因此发创造超额收益的弹性也大得多。
最后进入风险钝化阶段呢核心是这个必要条件，钝化阶段的核心就是在高估值高拥挤度的情况下它利空不跌，我们当时的创业板的静态市盈率已经到了160倍，投资者呢其实已经对这个天价商誉有一些担忧了，也有一些零星的收购标的业绩不及预期而出现商誉减值的事件发生，但是大家对于这种总体上对于这样一个模式依然有较高的容忍度，毕竟当时的这个整个宏观流动性还是比较宽裕的，大家还是不担心了。这一次的共识松动是比较戏剧性的，它并没有处在一个美联储加息、刺破泡沫的这样一个环境下，跟大概这个其实跟07年的那个五朵金花时期不一样，那它也不是一个产业逻辑上的一些正伪，它其实是这个监管的利剑带来的叙事的裂痕，主要是去杠杆。
去杠杆会使得刚才说的这样一个逻辑上，这个看上去比较顺的这样一个玩法出现了这个断裂，这个断裂就开始出现一些平仓啊，然后股权质押出现问题啊，整个的游戏就玩不下去了，就出现了所谓多米诺骨牌的倒塌。 由于这一波其实并不是我们看到利润的拐点才出现的共识的坍塌，而是一个监管的利剑、突发性的一个监管的事件带来的，因此呢我们在本轮的这样一个资金撤离的路径中看到的是踩踏。就是说并不是外资或者机构率先看到业绩的拐点然后走，然后后面呢是这个个人投资者在渐渐的离场，而是集体的就是这个集体的这样一个闷杀，后面负反馈就是公募基金赎回带来流动性危机，这一次是印象比较深刻的一次，几乎大家都没有走掉。和后面的有非常的不同这一次哈，这一次呢跌幅呢也是比较惊人的，基本上都是三个月内腰斩，这样的一次惨痛的经历。
——复盘四、大消费
后面呢大家每次一个规律就是每一次我们在共识一个或者说说的难听一点叫做爆一个偏低弹性的板块以后呢，大家有可能下一次就会去爆一个高弹性的板块。之前抱了五朵金花的这样高弹性的周期股，后面就是医药，然后又出现了互联网，互联网这一波行情以后呢，下一次市场选择的可能就是它的反面选择了大消费，所谓的这个高质量盈利的价值投资嘛，然后形成了这个消费股中的核心资产，外资在这一轮的抱团中呢功不可没。那这是大家大概是从2015年开始到2025年，我们看了这个复盘的图非常有意思，它的超额收益从累积到这个逐渐的蚕食，大概正好是十年，从0到10，中间达到了200多的高位，丝毫不弱于互联网当时的烈度，但是它的持续时间是更长的，持续了将近五年的时间积累这样一个超额，然后又用了五年时间把超额吐回去，非常的非常的这个有史诗感。
但是如果当时身处比方说身处在2019年、2020年的时候，大家很难不被裹挟进去，虽然知道50倍的消费股可能是太高估了，但是大概率会被裹挟到这样一个潮流当中去，这个一个上下的这样一个结构。然后我们看到它的驱动因素哈，就是这个背景是L型的经济增速，但是呢可能是有一些局部的景气，那么消费呢起到了压舱石的这样一个作用，成为了避风港。这个宏观叙事确立的情况下呢再看产业逻辑，就是行业集中度，比方说CR8这个指标其实确实从16到19年是大幅上升的，上升了将近一倍，那么强大的品牌核心资产渠道能力，然后呢获取了中小企业退出的份额，获取了溢价，这是当时的产业逻辑。
还有就是一些中产消费，这个接替了三公消费，成为了新的这些企业的增长点，我们看到的价量齐升，尤其是对于龙头企业，那市场上就开始偏好大市值的消费股，而外资的系统性流入呢也是重塑了A股的审美偏好，大家开始不喜欢小的喜欢大的，这个就是当时的一个选股的一个逻辑，高ROE低波动稳分红大市值对吧？然后呢基本上就是形成了一个趋势，这个我们确实也看到茅台的ROE呢是在16年到19年基本上单调上行的一个状态。预期差是很多悲观者依然心系三公消费当时的冲击，这个认为高端白酒品类销量急剧下滑，普遍认为还在消费降级的趋势当中，一时没反应过来。但是先知先觉的投资者呢可能看到的是结构性优化，看到的是市占率的提升，那么他们穿透了短期波动，提出了消费升级并非总量的简单扩张，而是结构优化这一个前瞻性的概念，而这个概念呢可能在未来的四年当中为这些人创造了极大的这个超额收益，非常稳定的超额收益。
验证信号主要是利润，对于这些价值股来说，不也不是其实对于每一次的共识行情来说业绩的验证都非常重要，即使是当时的互联网+的那一波也是通过并购出的利润，这一波主要是龙头公司比方说茅台，它出现了60几的业绩的增速，非常有力的增强了对上述的这个结构优化的认知革命的可行性嘛，后面基本上就开始出现无法抑制的这样一个资金的共识，机构呢在这里呢这个基本上是功不可没，但外资呢也是首次，应该这次的外资的力量在A股历史上呢是最大的一次，然后这个他们对茅台和五粮液的合计的持仓占流通股的比例从16年的1到后面的11，就10倍以上的这样一个增幅，非常的厉害。然后公募基金的对大消费板块的持仓也大概从11到21这样的翻倍，那这是一次史诗级的这样一个内外共振。
风险钝化主要发生在茅台的市盈率到50倍，在这种高市盈率高拥挤度一致预期非常集中的一个环境下出现了一些利空，但是这些利空基本上被定义为是买入机会，比方说一些消费税的传闻，然后呢大家基本上是很快会收复这个恐慌的失地，被认为是被骗出的筹码嘛，那么这个应该是风险钝化期总会有的事件。如果没有这种反复的风险钝化，事实上很难让大家这个最后在每一次的抱团的或者说共识行情的松垮的时候大家都依然坚信，正是由于风险钝化期的反复的洗礼，才使得大家在每一次这个很多人在每一次的共识松动的时候依然坚信，依然去补仓，这个其实就是有意思的点，导致共识松动的当时的主要的原因其实是非常多方面的，因为21年到22年呢是全球宏观进入了一种类滞胀的这个尴尬的状态，海外的通海外的这个通胀压力使得美联储也开始收紧流动性，这一块呢是基本的这个宏观面的东西，此外房地产调控也导致与地产正相关的白酒承压，社融规模收缩直接是影响到了这个这个盈利和流动性，最终在极限的70倍的估值的时候呢茅指数就开始这个开始见顶，成分股成交额当时也是极高的，形成了非常不稳定的筹码结构。大家现在已经对这种单个板块交易集中度过高有一点的心理阴影，就是在当时这个环境下也是一个原因，生成的一个原因。那么在这种触发因素之下呢我们看到产业上的盈利增速拐点出现加上宏观面的加息，我们聪明钱呢基本上是在一这个21年就开始撤离了，主要是北向资金21年全年净卖出茅台接近180亿元，扭转了此前的净买入态势，然后公募基金呢也开始降低它的配置。但当时有一个比较特别的点，就当时市场并没有因为茅指数见顶而直接见顶，就是市场的结构性牛市一直持续到了将近22年。
——复盘五、新能源
持续多持续了一年的时间，主要原因是它换了主线，这个核心资产的逻辑没变，但从消费股换到了成长股，就是当时的新能源板块，也就是我们后面要盘点应该是第五次板块共识行情。那么当时呢公募机构对消费股的配置比例就开始下降，开始增加电力设备的配置比例，其实论证了并不是每一次的共识板块的预期的这样一个转弱，就是抱团瓦解就会带来熊市，这倒不一定，最典型的案例就是这个20年21年，这一波，它是换主线了。那么这一波呢最后茅指数的跌幅是40，和上一次的医药的第一次的共识行情一样，它是用更长的时间消化了这个跌幅，所以说当共识行情这个破灭以后呢，成长股和周期股的向下的弹性会要大于这个消费股，那这个但向上的弹性也是如此，这是这个集合弹的关系。
新能源就是后面接力大消费的那一个那一步主线，它的速度呢因为是成长股呢它的速度会更快，18年到21年，其实核心的超额收益的积累就是最后的一两年的时间，应该从20年开始到22年初，它承接了部分从大消费里转出来的资金，它的超额收益呢是在很快的时间累积到了200个点，这个跟当时的TMT的互联网+的那一波是有相似性的。
我们看到的它的叙事还是非常坚固的，就自主可控科技自强是国家意志，所以说当时不仅有新能源也有半导体，就是能源上的自主可控和算力应该是当时是芯片上的自主可控,科技上的自主可控，那么这是一个叙事。还有一个叙事呢就是海外的ESG和国内的绿色发展，这个其实都是在补贴新能源，拜登政府也提出了通胀削减法案，巨额补贴推动本土新能源事业发展，基本上就全球发生了相关产业链的共振,这个基本上就是政策上这个逻辑上很顺。
国内政策海外政策再加上一些技术上的这个这个比方说宁王，它在电池密度上开始出现量变引发质变，我们实际上在14年的时候就炒过新能源的概念，但当时是完全是主题投资期，大家没想到它会成为主线，到了2018年19年大家看到这些东西的产品力确实上来了，它的这样一个替代性，就是替代油车的一个速度也上来了，这个市占率其实就是新能源化的趋势开始启动，这是核心的观点。当时的预期差是很多人还停留在14年对新能源补贴骗补这样一个认知里面，认为是一个补贴驱动性的周期性政策板块，然后但是少数派认为这个市场这个太悲观了，其实全球电动化的浪潮正好是中国的机遇，中国核心资产的全球市占率会上升，然后不要用国补去看全球的趋势，而是新能源的产品力、新能车的产品力也将带来自身的一个发展的动力，它就不再是周期股而是一个成长股，核心是这样一个少数派认知。
有了这样一个少数派认知的这个出现，我们当时有一部分资金在新能车同比销量这个下滑的阶段，它就开始提前布局。最后呢它这个这个观点被验证了，因为就是到了20年一些渗透率的数据，包括尤其是特斯拉3的Model 3的这样一个交付，都出现了非常好的一个现象，宁王呢也比较给力的给出了一个双位数，尤其单季度42的一个增速。在20年的时候我们就出现了主线渐渐的从大消费转向新能源这样一个情况的发生。核心来说呢当时这一波就是宏观环境比较好，就是全球的宏观环境比较好，我们的是产业上这个国内外都在强调绿色发展，而产品力呢又开始出现了量变引发质变，后面出现的就是海外海内外的龙头的企业，他们在经营数据上或者在之后的这个业绩数据上产生了验证。那也就是到20年开始，这样一个共识就已经正式形成了，这个时候没有任何人再会去质疑它了。
机构的持仓比重从19年提升到了这个5%提升到21年的9%点几，接近翻倍，形成了机游共振，而外资呢就像此前的大消费一样也在这一轮当中呢功不可没，也就是说外资是在大消费这一轮的共识行情和后面紧随其后的新能源的共识行情当中发挥了重要的作用，杠杆资金呢也是起到了加速器，所以说这是叫做机内外机加机优共振的一次强烈的共振，所以说它的涨幅还是比较夸张的。风险钝化是在宁王到了200倍TTM PE的时候，大家开始不再使用估值法而在用终局法去给估值了，就是它最终23年的时候渗透率到多少，然后市占率到多少，然后宁王的利润应该是多少给10倍的终局的PE，这种极端乐观的特征估值方法呢其实和当年的互联网+的时候是一样大家用一些新颖的，就是每一个月活值多少市值，这样的估值方法呢去拍，是比较典型的风险钝化期的表现，因为传统估值框架已经失效了，就研发新的估值框架。
终局思维下无视高估值，也无视了一些利空比方说美国的光伏组件的双反，欧洲市场热炒欧洲能源危机，利好中国新能源出口，很快的消化了双反的利空反而创了新高，像这样极端乐观情况下潜在的风险已经被淡化了，每次都是如此，后面自然是进入到了第五阶段，第五阶段呢也是很多因素叠加下它会进入第五阶段，否则呢这个市场的预期很难离开这个共识最坚固的时候，就是第四阶段。
第五阶段呢是核心是还是美国通胀环境的恶化，美联储提前这个和加息，加息然后十年债美债是从1.5开始上行，那宁组合因为它是在需要去展望终局的嘛，也就是需要进行一个长期的DCF的，那其实还是比较吃全球流动性的，估值受到了一个压制。产业面也有一些不好的声音，比方说大家觉得这个渗透率开始二阶导变慢对吧？可以看得到顶，还有呢就是上游的价格比方碳酸锂的价格涨了10倍以上，失控的成本其实侵蚀了中游包括宁王的利润，所以说大家对高景气的业绩基础开始动摇，这个是比较致命的。也就是说宏观面呢是出现了问题，产业面也出现了瑕疵，资金面就是外资是在22年的一季度就开始流出这个宁王，外资的转向成了共识松动的关键指标，为什么呢？因为外资当时离开茅台的时候也会给大家的带来一些预期上的改变，那么公募也就是进行了紧跟其后的进行了防御性的调仓，降低了对新能源板块的配置，而更倾向于受益于稳增长的地产基建低估值板块，那么最终它的持股比例从15下降到10%，这就是上一轮大家印象非常深刻的这个新能源的这个共识松解。
后面还有一个小范围的这个踩踏，主要是比方说一些散户开始抛售新能源ETF，然后规模缩水，然后后面有一波这个这个踩踏是急跌，那么使得宁指数在22年的跌幅达到40%，跑输创业板20几个点，这是这是新能源这一波。
——复盘六、红利
后面就是红利这一波，红利这一波呢是从22年开始的，应该是21年底开始的，它的整个超额收益积累了40多个点，但是这个超额收益是一方面，当时还在市场不好的情况下有绝对收益，所以说呢大家对这个印象还是比较深刻的。我们看到它的触发因素是什么呢？触发因素是对中国增长的叙事，当时有一种日本化的这样一个认知，认为在经济下台阶利率长期低迷的情况下，我们应该去寻找那些对经济周期不敏感，然后创造固定股股息的这样一个资产啊，做一个配置防御性的配置，然后这是它的核心驱动力。
这次的特点在于它不太讲产业逻辑，它核心是按照一个大类资产配置的思路去进行的这一波的共识行情的，这个寻找的主要就是这些经营比较稳定，像公用事业一样能创造持续分红的这样的一些标的比方说最开始是煤炭，后面最终是扩散到了这个轮动到了银行对吧？政策催化呢也是鼓励分红，就是中国中特估其实也是当时的一个偏资产类别的一个催化剂。预期差呢主要是大部分的主动权益基金经理，他觉得这些行业是夕阳行业是不符合这个他的投资逻辑的，他们觉得是下陷阱，往往还是要找成长股。但是呢少数派呢其实从资产配置的角度呢说在当前的宏观环境下应该寻找类债资产，这个预期差呢是比较明显的，少数派呢是比方说一些固收加的一些基金经理呢他能更接受资产配置的这样一个理念对吧？他说我可能选的未必是一个好的成长股的公司，但是我按照一类这个资产特征去筛选，就相当于是度过了当年的几年的这样一个市场低迷期.
验证信号核心不是利润，它的验证信号有两方面，确实股息率确实不管涨多少一直稳定在一个较高的水平，就是这个股价涨了但是股息率也上来了，同时呢就时间确实抗跌对吧？超额收益能有双位数，这个使得很多人非常眼红，相当于是开始认识到了这样一个资产配置的思路。核心的资金这一轮的特色是它并不是以公募和外资为主打，而外资可以说几乎没有参与的，这一波险资是最重要的核心买方，这个社保也有参与，公募基金是从股从债到股的再配置主要是多资产的一些产品，从固收转向了红利这种类固收的这种产品。比如中泰欣源价值优选，这个红利主题基金规模从21年的15亿转到了22年的80亿，还是一个比较明显的由保险公司这样一个驱动的一次机构资金的抱团。
这次散户主要是通过ETF参与，比方说这个华宝的上证红利ETF，这个从90亿到200亿，个人持股比在95%以上，这是当时的一次资金共识的一个情况。风险钝化就核心在于当这些红利指数的估值处于较高的历史分位数，它并不具备传统意义的价值洼地的时候，投资者以这个股息减这个再息的差，消化了历史高分位数的估值。这是当时的一大特点，但就是当时大家对长期低利率的环境比较有执念，但是我们当时是提出了相反的观点哈，就是在共识钝化阶段，我们还是做到了基于宏观数据的客观。那么共识松动核心是几点啊，首先肯定是924行情开始风偏回升，这是一个风偏层面的，那还有呢就是这个它本身已经开始缩圈，它本身开始缩圈到银行，其他的其实已经开始走弱，横盘或者走弱，也是让大家开始担忧的一点。
最终就是924行情以后，这个板块的超额收益就开始持续的下降，红利的波动率也开始上升，所以说这次抱团的松解呢它产业逻辑其实并不多，更多的是整个市场环境的变化，带来抱团的结束。还有就是宏观环境其实是美联储开始进入降息周期，这也是一个重要的因素。
美联储其实在好几次的共识行情的开始和结束当中都有重要的角色。但是唯一几次没有的可能是医药的第一次，还有就是互联网那一次它的作用不明显，但在红利的这一次的作用其实还是比较明显的，而在新能源那一次也是有有这个权重的，这就是海外宏观环境在很多时候一半以上的情况是有作用。
——复盘汇总
总结一下五个阶段，这个开始说的驱动萌芽阶段、预期差显现阶段、资金共识阶段、风险钝化阶段和共识松动阶段。核心的指标就是这个驱动萌芽阶段看一些宏观和产业面的逻辑，比方说技术突破，比方说政策给红利，那预期差阶段看少数派提出的新逻辑与市场主流观点一定要是不一样，就是最好当时的分歧越大越好，最后可能这个主线空间也越大。后面资金共振就观察内外机构和这散户杠杆资金的这个流入情况，然后融资余额，然后持仓占比，北向资金但现在没这个指标了。风险钝化阶段核心看它的估值的分位数、拥挤度的分位数，然后市场对利空的反应的情况来判断是否进入到了五浪对，一般都需要是各种估值的分位数在九成以上，然后90分位数以上，然后市场对利空反应是钝是比较迟钝的，说是不反应，或者是反向反应，就是把利空当利好。最后呢就是共识松动阶段，这个共识松动阶段只会出现在风险钝化阶段之后，它不会出现在资金共振阶段之后，这个时候呢它需要的是较多的负面的因素的同时发生，我们在观察到一些资金的离场，这个时候呢就认为这波共识算是结束了。或者技术上再出现一些跌破趋势线的这样一个特征，这个交易上再出现一些放量滞涨的这些特征，我们都可以认为是一次共识松动。
——算力复盘
到目前来说，这个算力的这一波行情应该是算在风险钝化阶段，还还没有看到足够的这个共识松动的迹象，所以说我们还是建议继续持有走一步看一步，这就叫山高路窄，我们这个边走边看。那么这样的话呢我们总结了历史上的五轮共识行情，然后我们再沿着我们本轮的这个轰轰烈烈的算力行情呢做一次简单的复盘
那么本轮的共识行情的复盘，应该说需要说明的是它是21年到22年事实上就有了萌芽阶段，这个是第一阶段一浪，但是当时大家基本上投资是放在了安防语音识别这些领域，就没有一个很明确的一个主线。那主线事实上是到了23年、22年底才出现的，这个时候主要是以OpenAI为基点时间，很多的机构呢开始看到了产品化的能力对，然后当年就出现了一个比较明显的上涨，但是24年又相对平淡一些，因为市场环境不太好，那就是23年应该算是从预期差到预期差填平的初期。到了24年开始呢就进入了算力为王，大家看到了英伟达的业绩，看到了整个这个逻辑的通顺，然后国内的光模块的龙头也开始兑现业绩，出现了非常明显的共识行情，所以说25年就两个行业表现最好，一个是有色，一个是通信。24年下半年开始其实已经开始了，我们称之为叫做第三阶段进入了资金共振阶段，这一块呢有业绩出来了，很易形成机构的共识。
26年以来呢基本上就听不到利空的看空的声音了，经过多次的洗礼呢看空的声音已经哑口无言，就是已经闭嘴了，这个时候就进入了风险钝化阶段，我们看到这些板块反而出现了抗跌的一个特征哈，在利空甚至包括地缘冲突的情况下他们也是最抗跌的。这个时候呢逻辑上核心是新的逻辑的出现，就从单纯炒硬件到OpenCloud现象级的Agent的应用出现，大家的这个这个预期呢又抬高了一个层次，这个进入到了风险钝化阶段。
那么资金在未来，未来我们核心要盯的是这些东西哈，我们列了三类的这样一个指标去供大家去观察什么时候会进入到第五阶段，就进入到了共识松动阶段。这个呢主要分三类，产业基本面指标，包括海外四大云厂的Capex，然后核心公司的订单与价格趋势，包括光模块、内存在内的平均售价或者他们的这个这个价格战是否存在，有没有降价，这样的一些信息，这个呢其实跟产业去了解呢应该能得到比较快的第一手信息。
还有就是AI应用的一些数据包括月活、付费率、费用、有没有降价、Token调用的增速以及等等这些东西，去看它的一个从上中下游他们的一个情况，那么这是基本面是最重要的，这个看到业绩呢就基本上已经有所滞后了，我们就没列。然后市场的估值指标核心是估值分位数，成交的占比就是拥挤度的分位数，还有换手率，换手率呢是其中比较重要的，这个当换手率出现这个换手放大但高位滞涨的情况，是共识松动的信号。成交额占比高拥挤度并不一定导致这个抱团崩溃，高拥挤度快速向下冷却可能是一个更坏的信号，估值的高分位数呢其实这个可能会钝化较长时间，它是一个必要条件但不是一个充分条件。资金与资金的行为是比较难以去跟踪了，高管的大规模的减持、大股东的减持通常呢会更早发生，但它不是一个决定性的信号对吧？只是只是大家要关注，但没有人会把它当成一个这个什么就是非常的一个重要的一个信号。
更多的是机构持仓，核心大家对这些拿得比较重的机构，这个会不会因为一些原因不得主观的或者是客观的内外外部的原因从超配转向标配，大家核心是担心这些，所以说我们很多时候都是在持续的关注上述的这三个维度。当然还有宏观维度哈，就是美联储的这样一个货币政策，大家为什么特别关注呢？或者关注中东呢？它的逻辑线索是从中东关注到油价关注到美联储的加息或者降息，看会不会形成外部的这样一个刺激，这个主要是作用在估值高估值分位数的时候，其实是一体的。
以上的这些东西呢，这些框架呢我们汇总下来以后呢，其实做成一个表格，大家实际上可以把这个表格哈，就是丢给人工智能，比方说丢给自己的龙虾，让它按照这样的一个框架去每天或者每周的写一个周报或者是日报对吧？去扒网上的报告或者是网文，然后说明这个信息出处，然后给到大家这样一个跟踪。
因此我们其实是在人工智能时代，是在比人工智能做得更精细的一个框架以后呢，还是可以通过它去给我们去提供一些跟踪的信息，这个就是我们的建议。
我做一个总结哈，就是纵观历史上的七次板块共识行情，我们目前认为这个AI算力的这一波很可能在第四阶段叫风险钝化阶段。那这个阶段的特点其实是涨速最快，然后利空的反应最不敏感，然后大家的认知高度一致的这样一个时期。那这个时期呢很可能在短期创造较高的超额收益，但需要警惕的就是它不知道什么时候会进入到共识这个松动的第五阶段。我们能做的事情呢并不是去拍一个上涨的幅度哈，而是去观测可能会导致共识抱团瓦解的这样一些利空信号，它的积累的情况有没有量变引起质变，那主要分为这三大类，就是包括产业的、包括市场估值的以及宏观的，还有就是筹码的，就三类，可以建立自己的这样一个观测体系。
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