【长江固收赵增辉团队】行情延续,攻守兼备 ——6月信用债市场展望与投资策略

普信债走出相对独立行情，结构性“资产荒”放大信用债配置需求

年初以来，普信债整体表现较强，期间仅短暂小幅调整过一周，整体回撤相对较低。在利率债长端波动放大、二永债受权益情绪扰动更明显的阶段，信用债凭借票息收益、期限结构相对均衡和配置盘承接，呈现出更强的防御属性和收益稳定性。信用债行情强劲得益于资金面宽松下供给与需求的双重驱动。6月资金面预计仍将维持偏宽松格局，短期内不具备趋势性收紧基础，套息空间仍存。一季度同业存单净融资转负，二永债发行停滞，城投债供给持续偏弱，高票息优质资产稀缺性抬升。保险与基金净买入信用债规模基本高于往年同期，理财规模季节性回流为市场带来增量配置资金。在当前“资产荒”的大环境下，理财产品持有的高息存款陆续到期，而市场上可投资资产的收益率持续下行，资金缺乏更优配置渠道，回流至票息相对稳定、收益确定性较强的信用债市场，进一步放大了信用债的配置需求。长端利率债收益率下行为信用债及二级资本债打开“比价空间”，资金回流信用债和二级资本债，推动其收益率继续走低。

债基负债端改善，中短期品种受资金青睐

2026年第一季度债基整体规模呈结构性分化，资金主要流入混合二级与短期纯债基金，中长期纯债与被动指数债基呈现净流出态势。参考历史规律，基金负债端申赎节奏会直接影响资产端配置需求，整体来看，纯债基金净申购走强时，对5年以内信用债的净买入力度通常同步提升，反映出负债端改善对信用债配置需求具有较强传导效应。这一特征在二季度持续显现，为6月信用债需求提供支撑。摊余成本法债基迎来集中到期开放窗口，3-5年品种主要集中在5-7月到期，6月迎来开放高峰，进一步提升 3-5 年期信用债配置需求。4月末以来，“固收+”基金申赎力度明显增强。随着二永债配置占比持续提升，“固收+”基金净申赎强度与二永债净买入呈现显著同步特征。2025年10月以来，“固收+”基金负债端持续改善，对应3-5年期二永债持续净买入。2026年1月，“固收+”基金录得近3年最大单月净申购，同期对3-5年期二永债的净买入规模亦升至近3年高位。6月二永债需求预计仍将受到“固收+”负债端改善的持续带动。

后市展望：信用韧性延续，配置回归稳健

展望后市，资金宽松格局持续，机构配置需求仍有支撑。当前信用策略尚未演绎至极致阶段，信用债行情具备延续基础。当前10Y信用债利差已处于历史低位，估值保护较低，不宜继续追高。配置思路上应以均衡稳健为主，建议重点布局兼具票息收益和一定久期弹性的3–5Y 中高等级普通信用债，同时关注 5-10Y 中久期二永债结构性机会。可依托“历史均值 ±2σ”的估值框架进行筛选，避开估值极端拥挤品种。总体而言，6月信用债配置可适度进取，但不宜过度下沉，应优先选择估值未明显透支、久期适中、票息保护较强的品种，在震荡环境中把握确定性收益。

风险提示

1、策略拟合与执行偏差风险；2、机构行为分化加剧风险；3、理财负债久期匹配风险；4、超长债供需结构失衡风险；5、数据口径调整误判风险；6、供需打分体系失效风险。

年初以来，普信债整体表现较强，期间仅短暂小幅调整过一周，整体回撤相对较低，累计涨幅介于利率债与二永债之间。二永债表现强于利率债，主要源于去年费率新规征求意见稿出台后，市场对赎回费率和配置需求的担忧推动其信用利差阶段性走阔，而今年则更多体现为此前利差过度走阔后的修复行情。相比之下，普信债则体现出较强的独立行情，主要有两方面原因：一是信用曲线独立于利率曲线编制，其估值运行并不完全跟随利率债波动；二是信用债市场估值表现相对稳定。相较利率债，信用债整体成交活跃度相对较低，部分券种成交频率偏低，因此估值表现通常体现为市场成交中枢及估值区间变化，短期波动对估值的传导相对温和。在此背景下，即便市场出现阶段性波动，普信债估值波动幅度通常也相对有限，净值表现整体较为平稳，从而在一定程度上形成了区别于利率债和二永债的独立行情。

尽管5-6月资金面较4月最宽松阶段或有所收敛，但当前信用债套息策略仍具备较强吸引力。从当前税后利差测算结果来看，尽管资金利率中枢较4月低点或存在小幅抬升压力，但信用债Carry策略整体仍具备较强吸引力。当前1年期AAA信用债税后套息收益普遍仍维持在10-20BP附近，3年期及以上期限信用债套息收益多数维持在30BP以上，其中10年及15年期长久期信用债税后利差仍处于70-100BP区间，整体明显高于资金成本中枢。虽然各期限税后利差较此前高点有所回落，但整体仍显著高于零轴，表明当前信用债票息收入仍能够覆盖融资成本，杠杆策略依然具备正向静态收益。后续债市继续依赖资本利得驱动的空间或有限，但套息收益仍能为信用债行情提供一定支撑，信用债资产在季度维度内仍具备配置价值。

同业存单净供给大幅缩量叠加二永债未有新增发行，推动普信债行情走强。2026年1-4月同业存单合计净融资规模为-14445亿元，同比大幅收缩，且为近年同期首次转负。银行负债端供给显著收缩，带动短端资金利率中枢下行，短端信用债配置性价比提升。2026年一季度，二永债未有新增发行。商业银行发行二永债作为资本补充的核心渠道，其发行流程受到严格监管约束。银行资本补充工具供给几乎停滞，资金配置被动向同期限的短端普信债转移。

城投债净融资规模持续走低，品种稀缺性凸显。2026年1-4月，传统非科创类城投债净融资额为-633亿元，转为负值，形成明显供给缺口。反观历史同期，2023年城投债净融资规模高达7468亿元，2025年同期供给相对偏弱，但仍维持301亿元的正净融资水平，未出现负向缺口。今年年初至今，城投债供给整体处于低位，供给端延续偏弱态势。在供需格局失衡的背景下，城投债品种稀缺性进一步凸显，配置价值持续提升，作为信用债市场的核心品种，其供给规模的持续下行，成为本轮信用债行情走强的重要基本面支撑。

信用债市场需求端表现强劲，保险、基金对信用债的累计净买入规模基本高于往年同期。从机构的配置行为看，保险2026年1-4月累计净买入信用债745亿元，较2024年与2025年同期有所增长，展现出保险机构对信用债稳定且强劲的配置需求；基金净买入力度更为突出，2026年1-4月累计净买入规模为7176亿元，显著高于往年同期。受2026 年一季度理财规模阶段性回落影响，理财及其他机构2026年1-4月累计净买入信用债规模较小，配置力度整体偏弱。这一分化体现出当前机构配置行为的结构性特征，基金与保险仍是信用债配置的核心增量主体，理财及其他机构配置相对乏力，但并未改变整体供弱需强的格局。

新经济框架不替代八分法，而是在其统计基础之上把“统计分类”转变为“经济分类”，观察通胀时不再止步于“哪一个八大类在涨、哪一个在跌”，而是能进一步识别CPI变化是来自传统经济因素冲击还是新经济需求修复、是食品和能源的短期脉冲还是耐用品与服务的趋势性改善。

在新经济框架下观察五类分项同比走势，2025年以来表现分化：耐用消费品同比增速显著高于历史中枢水平，是本轮CPI回暖中最突出的边际变化；服务与食品同比在各自中枢附近波动，处于温和修复区间；非耐用消费品同比则仍低于中枢水平，弹性有限。本轮CPI修复的驱动正由传统食品链条转向以耐用品为代表的新经济分项。

3月下旬至4月上中旬，利率品种下行为信用债收益下行提供了新的空间。自3月下旬起，资金开始加仓长久期利率债，即10年和30年国债。当长端利率债收益率被压低后，信用债及二级资本债的“比价空间”随之打开。随着“比价空间”出现，资金回流信用债和二级资本债，推动其收益率继续走低。

从5Y AAA-二级资本债与10Y国债的比价关系看，当前二者价差已由3月中旬的30bp附近压缩至20bp附近，市场对5Y AAA-二级资本债相较10Y国债的收益补偿要求有所下降。具体来看，3月中旬以来，10Y国债收益率由1.83%附近下行至4月下旬的1.75%左右，累计下行约8bp；同期5Y AAA-二级资本债收益率由2.15%附近下行至1.97%左右，累计下行约18bp，下行幅度明显高于10Y国债，推动二者收益率差由30bp附近压缩至20bp附近。这一变化反映出市场对高等级二级资本债的比价中枢有所下移，投资者已逐步接受5Y AAA-二级资本债相较10Y国债仅高约20bp的收益补偿。从历史位置看，5Y AAA-二级资本债与10Y国债价差曾在2024年初和2025年三季度处于40bp以上，也曾在2024年中一度压缩至10bp以内；当前20bp附近虽尚未达到历史极致压缩状态，但较2026年3月中旬30bp附近的水平已明显收窄，二级资本债相对国债的性价比有所下降。整体来看，当前5Y AAA-二级资本债已进入20bp附近的比价阶段，估值保护较前期有所变薄，后续若配置需求延续，二级资本债相对国债的比价或仍可维持在20bp附近；若进一步向10bp区间压缩，则需要更强的配置力量支撑。

在中短期信用债方面，10Y AA+中短期票据与10Y国债的利差也出现明显收窄，自2026年1月5日的约80.4bp下降至5月15日的约58.12bp。出现这一变化的主要原因在于，短端信用债的利差下行，投资者对其相对于国债的收益补偿要求下降。在这种情况下，机构投资者采取拉久期策略，配置10年及以上期限的长久期国债，以捕捉利率下行带来的价格收益。随着资金向长端利率债集中，中短期信用债的需求相对减少，市场对其溢价的容忍度降低，从而进一步推动中短期票据利差收缩。

4月末到5月初，债市整体震荡分化，信用债相较利率债表现出更强的票息支撑和估值韧性。4月27日至4月30日，二永债表现阶段性占优，信用债仍受益于套息需求和配置盘支撑表现优于利率债，其收益率波动幅度相对有限，韧性较为突出。5月6日至5月8日，利率债走势偏弱，信用债表现优于二永债和利率债，在利率债长端调整阶段仍有票息和配置力量支撑。4月下旬工业企业利润数据较强、权益市场阶段性走强，股债跷跷板效应对债市形成扰动；同时，政治局会议释放更加积极的财政政策和适度宽松货币政策信号，资金面维持相对宽松，对债市形成一定支撑。进入5月上旬后，地缘局势缓和、权益市场修复使利率债和二永债承压，但4月制造业PMI仍保持扩张，企业景气度对信用基本面形成支撑，市场对信用风险的担忧边际下降。在资金面未明显收紧、信用基本面仍有支撑的环境下，信用债凭借票息收益、期限结构相对均衡和配置盘承接，表现出比利率债更稳定、比二永债受权益扰动更小的特征，具备较好的防御价值和配置性价比。

5月中下旬，债市整体震荡分化，信用债在资金面宽松、机构配置需求延续的支撑下，表现更具稳定性。5月11日至5月15日，债市整体延续偏强，二永债表现领先，信用债虽涨幅不及二永债和利率债，但始终保持稳涨态势，韧性较为突出。5月18日至5月22日，债市延续震荡格局，利率债仍阶段性占优，信用债仍有配置需求支撑，整体表现防御属性继续显现。经济数据修复、权益市场回暖及超长期国债供给压力共同压制利率债表现，但资金面整体仍维持均衡偏宽松，为信用债配置和杠杆策略提供较好环境。与此同时，信用基本面并未明显恶化，机构对高等级、中短久期信用债的配置需求仍在延续。在利率债长端波动放大、二永债受市场情绪影响更明显的阶段，信用债凭借票息收益、期限结构相对均衡和配置盘承接，呈现出更强的防御属性和收益稳定性。

从当前流动性环境来看，6月资金面预计仍将维持偏宽松格局，但宽松程度或较4月有所收敛。我们基于流动性投放、银行间逆回购净融出、同业存单净偿还及1Y同业存单-国债利差等指标构建银行负债缺口压力体系，周度与月度指标均显示当前银行体系流动性仍处于“适度宽松”区间，负债缺口压力整体可控。进入5月后，资金面开始面临一定扰动因素：一方面，央行通过逆回购、买断式逆回购到期、MLF续作及同业存单发行等方式进行阶段性资金回笼；另一方面，政府债净供给提升叠加5月末企业所得税集中缴税时点临近，也会对银行体系超储形成一定消耗。此外，当前DR001已持续运行于利率走廊下限附近，市场对资金宽松的预期与定价已较为充分，后续资金利率进一步下行空间相对有限。但与此同时，5月本身属于传统信贷“小月”，企业融资需求季节性回落，有助于缓解银行负债端压力，对部分流动性扰动形成对冲。整体来看，当前资金面更可能由4月“明显宽松”状态回归至“适度宽松”状态，后续资金利率中枢或较前期低点小幅抬升，但短期内仍不具备趋势性收紧基础。

从季节性规律看，5月通常是普信债供给相对偏弱、配置需求仍有支撑的月份，而6月份普信债供给将有所增加，但相比3-4月仍然较低。供给端来看，普信债净融资额通常在每年3、4月明显放量，而进入5月后往往阶段性回落。其背后原因在于，5月发行人若重新启动普信债发行，通常需要更新募集说明书、财务数据和评级材料，发行流程存在一定摩擦，因此当月新增供给压力相对有限。需求端来看，5月虽然弱于4月季初配置高峰，但理财规模通常仍维持净流入。理财负债端扩张意味着配置资金仍在持续进入债券市场，尤其在资金面宽松、套息空间尚存的环境下，普信债仍具备较强配置吸引力。对于普信债而言，供给偏弱与需求延续共同作用，使其在5月更容易形成“供弱需强”的市场格局。

需求方面，4月末以来，“固收+”基金申赎力度明显增强，资金面整体呈现改善态势。在当前票息资产配置需求仍强的背景下，负债端改善一定程度上支撑了对二级资本债的配置需求。

供给方面，结合当前批复额度及发行节奏，二永债发行供给较4月明显偏弱。前期部分大行及股份行已在一季度集中完成资本补充，近期新增批文投放节奏放缓，新增发行计划相对有限，市场整体供给压力边际下降。在需求维持偏强的情况下，阶段性供给收缩对二永债估值形成一定支撑。

2026年第一季度债基整体规模呈结构性分化，资金主要流入混合二级与短期纯债基金，中长期纯债与被动指数债基呈现净流出态势。2026年第一季度，在外部通胀预期扰动及权益市场阶段性表现较好的背景下，公募债基规模变动呈现出一定程度的结构性分化。债券型基金中，混合二级债基与短期纯债基金规模增长幅度较大，较上年末分别增加约4310亿元与516亿元；而中长期纯债与被动指数型债基规模下降明显，分别减少约2946亿元与2410亿元。从驱动因素来看，一方面，年初权益市场的赚钱效应客观上分流了部分纯债市场的资金，同时也促使含有股票仓位的混合二级债基吸引较多资金申购，实现规模增长；另一方面，2026年一季度降息预期偏弱限制了长端利率的交易空间，机构在久期策略上相对谨慎，导致中长期纯债及久期偏长的被动指数债基出现一定的赎回；相比之下，一季度短端资金环境相对宽裕，杠杆套息策略的确定性较高，叠加各类投资者对低波动流动性管理工具的常规配置需求，带动短债基金规模维持增长。

参考历史规律，基金负债端申赎节奏会直接影响资产端配置需求。近3年数据显示，纯债基金多轮申赎高峰均对应债券资产的大规模净买入或净卖出，其中与5年以内信用债的联动最为明显，相关系数达0.50。整体来看，纯债基金净申购走强时，对5年以内信用债的净买入力度通常同步提升，反映出负债端改善对信用债配置需求具有较强传导效应。“固收+”基金方面，申赎与资产配置的联动关系在2025年10月后明显增强。在此之前，“固收+”基金净申赎强度与二永债净买入相关性较弱；但随着二永债配置占比持续提升，二者自2025年10月以来呈现显著同步特征。2025年10月以来，“固收+”基金负债端持续改善，对应3-5年期二永债持续净买入。2026年1月，“固收+”基金录得近3年最大单月净申购，同期对3-5年期二永债的净买入规模亦升至近3年高位。往后看，若近期“固收+”基金净赎回趋势延续，其对二永债的配置需求或边际走弱，3-5年期二永债收益率面临一定上行压力。

2026年迎来了摊余成本法债基较为集中的开放窗口，且到期规模基本呈现前高后低的季节性波动。从到期规模来看，1月、3月、5月、6月和9月到期规模较大，其中3月到期超1200亿元；4月、10月、11月和12月到期规模较小，其中10月、11月到期规模不足200亿；总体来看到期规模随季度变化逐季度递减。从期限品种来看，2026年到期品种以中长期为主，其中5年以上定开周期品种到期日主要分布在前半年，3-5年品种主要在5-7月到期，而1年以内品种主要在3月到期，这或在相应月份带来相应期限的信用债配置需求提升。此外，银行持有摊余债基到期规模远大于理财持有，银行持有部分到期压力主要集中在2月、7月和12月，理财持有部分到期压力主要集中在3月和9月。因此，5-7月摊余债基的集中到期开放，将直接带动3-5年期限信用债的配置需求提升，进而对对应期限信用债配置形成有效支撑。

参考历史规律，拉长久期策略充分演绎后，策略主线方迎来阶段性切换。拉长久期策略通过增加债券组合平均久期，使投资者在利率下降时获得资本利得。久期越长，债券价格对利率变化越敏感。在2023年下半年信用下沉策略充分运用后，投资者转向拉长久期以博取收益，发行人也因此以低成本锁定长期融资。2024年第一季度10年及以上超长期信用债累计发行1784亿元，月度发行占比从2023年末不足2%升至3月的6%，二级市场换手率从12月的3.7%升至13.9%。但2024年下半年，收益率和利差降至相对低位，策略潜在收益收窄，市场边际配置需求回落，利差略回升。极致拉长久期策略已将期限利差和信用利差压至历史低位，资产端绝对收益率难以提供安全垫，信用债相对配置性价比下降，市场进入紧平衡状态，于2024年8月出现调整压力。8月上中旬，负债端净值波动，一些资管机构触发防御性赎回，信用债集中抛售引发“净值下跌——赎回——折价换取流动性——净值进一步下跌”的负反馈循环，暴露策略脆弱性。2024年8月下旬，随着负反馈效应，利率债与信用债走势出现阶段性背离。机构为获取流动性优先抛售高流动性国股大行二级资本债及永续债，而超长信用债和低资质品种因流动性不足承接有限，折价幅度更大。至此，信用拉长久期策略达到极致，直至利差压缩至一定低位，资金对该策略容错空间态度转变后，利差进一步下行的驱动力方才减弱。

2024年8月下旬，随着负反馈效应持续演绎，利率债与信用债市场出现阶段性走势背离。8月22日至23日，利率债收益率小幅下行修复，而信用债调整仍在延续。从交易结构看，机构为获取流动性，优先抛售国股大行二级资本债及永续债等高流动性品种，使该类券种率先面临估值压力；而前期作为拉久期策略主要载体的超长信用债及弱资质品种，在流动性缺口扩大背景下承接力量相对不足。当止盈盘集中释放时，低流动性资产的折价幅度往往高于高流动性品种。换言之，信用拉长久期策略在这一阶段已然运用到极致，直至利差压缩至一定较低位置，资金对该策略的容错空间态度有所转变后，利差进一步下行的驱动力方才有所减弱。

从历史来看，6月债市收益率以下降的年份居多，但月内波动较大。与5月不同的是，6月的方向并不十分明确，利好利空因素同时存在。具体而言，资金面呈现“前松后紧”的特征。可能原因是上旬跨月过后资金逐步回流，加上信贷投放处于淡季，场内流动性充裕，对行情形成支撑。但进入下旬，扰动因素会集中出现：季末商业银行面临考核，融出意愿下降；地方债发行节奏加快，规模性缴款对市场流动性形成阶段性挤压；再加上理财产品面临季节性赎回窗口，资金面容易出现阶段性收紧，波动随之放大。在多空因素并存之下，6月方向并不明确。历史上既有收益率上行的年份，也有下行的年份。但2023年以来，6月已连续三年下行，这可能与近几年“资产荒”持续、经济形势、货币宽松的宏观环境有关。但整体来看，各大机构依旧有着稳定的配置需求，依旧能给债市带来一定支撑。

机构配置节奏呈现季节性规律，配置结构分化明显。从历史数据看，4-5月是基金配置普信债与二永债的传统高峰，6 月配置力度阶段性回落。2023-2026年4月基金净买入普信债规模均突破1800亿元，为全年高位，5月也维持在1500亿元以上，反映出基金配置需求的集中释放。进入6月后，配置力度虽随季节性高峰消退而边际回落，但基金净买入普信债规模仍处于年内较高水平。二季度整体配置偏强，为行情提供了有力支撑。保险对普信债的配置偏好有所增强，2025年各月净买入规模普遍高于2023-2024年同期。在10Y以上普信债方面，从2023-2025年数据看，保险配置节奏呈现明显的阶段性特征：一季度普遍偏强，二季度明显走弱，三季度小幅回升，四季度有所回落。但2026年1-4月配置规模普遍偏低。二永债的配置压力较为突出，4-5月净买入规模基本处于全年低位，6月虽边际改善但整体仍偏弱。保险今年以来对超长债品种配置力度不足，叠加当前10Y信用债利差已处历史低位，估值保护严重不足，资金对超长品种的追高意愿进一步受限，配置需求的边际走弱或将对其估值形成潜在压制。 

AAA-二级资本债期限利差结构呈现明显分化，中长端估值凸点特征进一步凸显。以2025年9月5日为参考时点，截至2026年5月22日，短端利差整体收窄，而中长端5-9Y区间利差均出现不同程度走阔，其中8Y附近凸点特征最为突出。具体来看，1Y AAA-二级资本债相较参考时点利差微幅走阔约0.32bp；2Y、3Y、4Y利差分别收窄约1.86bp、1.60bp、0.40bp。中长端 5-9Y 则呈现明显走阔，其中8Y AAA-二级资本债相较参考时点利差走阔约9.01bp，凸点特征最为明显，随后是9Y、6Y、7Y、5Y，利差分别对应走阔约5.14bp、4.66bp、1.59bp、0.23bp。值得注意的是，10Y利差出现小幅收窄，约1.04bp，在中长端区间内表现偏弱。进一步结合存量分布看，8Y附近对应存量处于中长端高位水平，市场容量相对充足，能够较好承接配置需求，兼具相对价值与容量支撑；5-6Y同样存在一定凸点，且存量规模较为可观，亦具备较强承接能力。相比之下，9Y虽亦存在凸点，但受制于存量偏少、市场容量有限，其利差表现更易受到边际买盘扰动；10Y利差近期出现小幅收窄，同样受存量规模影响，价格波动相对较大。整体来看，配置可重点关注8Y附近，并兼顾5-6Y区间。

从AAA-二级资本债年初以来的分期限利差周度变动来看，期限表现呈现出由短端向长端扩散、再向中段收敛，随后长端再度走强并阶段性回吐，近期长端持续发力、中短端同步跟进的轮动特征。2026年年初阶段，利差压缩率先从短端启动，随后快速向长端扩散，7-10Y一度成为相对表现最强的区间；至2月中旬，压缩重心进一步向4-7Y转移，中段和中长端接棒走强。而在2月末至3月中旬，前期由中长端主导的利差压缩明显放缓，5Y以上多数期限转为承压，中长端整体由此前的持续收窄转向阶段性回吐。进入3月下旬后，长端整体再度转强，6-10Y重新成为利差压缩的重要区间，但长端内部的表现并不均衡。具体来看，3月下旬6Y和7Y利差收窄幅度居前，率先带动长端走强，8-10Y亦同步收窄，但幅度相对较小。4月初，7Y继续保持较强压缩，8-10Y则出现一定回调。至4月上旬，6Y-10Y再度普遍收窄，其中9Y压缩最为明显，8Y和10Y收窄幅度仍弱于其余长端期限。至4月中下旬，8Y-10Y利差继续明显收窄，其中9Y表现相对突出；短端利差小幅走阔。进入4月末至5月初后，前期表现较强的8-10Y转入阶段性回吐，期限结构由此前的长端占优转向震荡调整。相比之下，2-5Y期限利差变动相对温和，长端调整压力更为集中。进入5月中旬，利差重回压缩态势。除5Y小幅走阔外，其余期限利差普遍收窄，其中，2Y、6Y及10Y收窄幅度居前，显示长短两端均有发力，而长端在经历阶段性回吐后韧性依旧。5月下旬，利差压缩态势进一步延续且长端表现更为突出，5Y、9Y、10Y利差收窄幅度显著扩大，分别收窄4.52bp、3.52bp和4.69bp；3Y、4Y、7Y、8Y亦同步收窄，仅1Y和6Y出现小幅走阔。

3-5Y二级资本债年初以来机构分化突出，表现为基金和保险显著增配，银行持续大幅减持。从年初以来累计净买入看，基金公司及产品累计净买入约2302亿元，是该期限品种最主要的增配力量；保险公司累计净买入约766亿元，同样形成较强买盘支持；其他类机构累计净买入约268亿元，4月以来承接明显增强；理财累计小幅净买入约77亿元。相比之下，银行累计净卖出约3095亿元，是该期限品种最主要的减持机构；证券公司累计净卖出约319亿元，整体方向也偏减持。与短端品种相比，3-5Y买卖力量更为集中。节奏上，基金对3-5Y品种的配置贯穿年初以来多数时间，银行则持续作为主要卖出方。1月至2月中旬，基金和保险净买入规模均处于较高水平，银行同步大幅净卖出，机构方向高度分化；2月下旬，基金阶段性转为净卖出，保险仍保持小幅净买入，银行净卖出规模较前期明显收敛；3月以来，基金重新成为主要净买入方，保险买入力度较年初有所放缓，证券公司波动加大；进入4月后，基金连续维持百亿元以上净买入，其他类机构净买入明显增加，而银行净卖出再度放大，4月24日当周净卖出规模接近283亿元。4月末至5月中旬，银行仍维持净卖出，基金、保险和其他类机构继续构成主要承接力量。

从近5个工作日机构净买入情况来看，5Y附近仍是二永债配置资金最主要的承接区间。以二级资本债为例，基金、保险、理财及其他类机构均在5Y附近维持明显净买入，其中基金净买入规模达到102亿元，保险、其他类机构分别净买入73亿元、31亿元，显示当前5Y附近交易盘与配置盘均保持较强参与度。相比之下，7Y及10Y等更长久期品种整体参与机构相对有限，增量资金更多集中于基金等交易型机构，保险等配置盘参与相对偏弱。整体来看，5Y二永债当前机构参与更加广泛，买盘结构相对均衡，配置稳定性亦相对更强，若从稳健配置角度出发，可优先关注5Y二永债。

3-5Y品种兼具票息收益和一定久期弹性，相较短久期品种收益增强效果更明显，又较长久期品种具备更好的净值稳定性，因而更适合作为核心配置区间。二永债方面，可重点关注 5-10Y 二级资本债的结构性机会，主要在于其票息水平和利差压缩弹性相对更优；若组合风格偏稳健，则可适当收缩至 4-5Y，以在保留收益增强空间的同时控制净值波动。总体而言，6月信用债配置可适度进取，但不宜过度下沉，应优先选择估值未明显透支、久期适中、票息保护较强的品种。品种选择上，可以按照“历史均值 ±2σ”的估值框架进行筛选。具体而言，若当前收益率或信用利差已处于历史均值下方较远位置，低于“均值-2σ”区间，说明该品种估值已较为拥挤，后续继续压缩的空间有限，若再继续拉长久期或下沉资质，性价比并不突出；相反，若收益率或利差仍位于历史均值附近，或距离“均值-2σ”边界仍有一定空间，则说明该品种仍具备一定票息保护和利差压缩弹性，可以作为阶段性配置方向。当前来看，大多数期限、品种的信用利差已压缩至历史偏低水平，单纯依靠信用下沉获取超额收益的空间有限，因此配置上不宜过度追逐低等级长久期品种，而应优先选择估值尚未极端压缩、久期弹性和票息收益相对均衡的品种。

从10Y AA+中短票与10Y国债利差来看，年初利差仍在80bp附近，而截至5月22日已压缩至57.50bp，累计下行约22.45bp，信用利差保护明显下降。近期性价比下降明显，3月26日至4月28日利差由67.09bp快速压缩至59.71bp，阶段性下行约7.38bp，5月以来利差继续维持在低位。截至5月22日，10Y AA+中短票利差已降低至57.50bp，2025年全年最低利差为58.41bp，当前利差已低于去年最低水平，10Y信用债的利差压缩空间已较为有限。考虑到10Y信用债久期较长、对利率波动更敏感，而当前信用利差已处于偏低位置，后续若长端利率上行或利差小幅反弹，估值波动风险将高于剩余收益空间，因此现阶段10Y信用债配置性价比不高，不建议作为主要配置方向。

风险提示

1、策略拟合与执行偏差风险： 配置建议基于历史数据复盘，存在一定程度的后视偏差；且理论模型假设持仓可瞬间完成切换，未充分考虑实际交易中的流动性约束与调仓摩擦，实际投资收益可能与拟合收益存在偏离。

2、机构行为分化加剧风险：若中小银行因负债成本回升持续放缓利率债配置，而大行买入受供给节奏被动主导，可能削弱债市需求端的稳定性与合力，加剧市场波动。

3、理财负债久期匹配风险：若理财持续为维持净值稳定而增配低波高流资产，其负债端短期化特征与资产端久期拉长需求间的矛盾可能放大，或导致信用债配置出现结构性收缩。

4、超长债供需结构失衡风险：若保险资金对超长期国债的配置偏好持续弱于地方债，而券商交易盘借券卖空力量犹存，可能使超长端品种缺乏稳定的配置盘承接，流动性溢价面临走阔压力。

5、数据口径调整误判风险：现券交易统计口径调整后，城农商行等机构的配置行为追踪难度加大，若市场参与者未能及时调整分析框架，或导致对资金动向的误判。

6、供需打分体系失效风险：供需测算基于历史分位、权重分配及机构行为特征构建，若后续信用债市场的定价逻辑、机构配置行为或供给投放节奏发生明显变化，现有打分体系对供需强弱的评价能力可能减弱，从而导致对市场格局及信用利差走势的判断出现偏差。

研究报告信息

证券研究报告：行情延续，攻守兼备——6月信用债市场展望与投资策略

对外发布时间：2026-06-07

研究发布机构：长江证券研究所

参与人员信息：

赵增辉 SAC编号 S0490524080003

赖逸儒 SAC编号 S0490524120005