自去年年中开始，拥有电解铝产能的企业经营情况大幅改善；其幅度之大，可以从下面图里直观认知。所谓铝的生产，简化地说，是原材料氧化铝经过电解后得到金属铝的过程。那么，当产品价格大涨、原材料价格大跌同时发生，就是企业经营最美妙的时光。如果此时，相关上市公司股价还连续跌了近两个月，是不是就值得多留意一下？前两篇云铝股份、天山铝业分析笔记提及：如果氧化铝完全自给企业，对于氧化铝行情继续走跌，业绩弹性却是最小的。那么，如果反过来，氧化铝完全外购的电解铝企业，就是业绩弹性是最大的。朋友跟我说了符合条件的企业有中孚实业、神火股份，今天先来看看中孚实业。中孚实业的总部位于河南省巩义市。截至 2026 年一季度末，河南豫联能源集团有限责任公司持有中孚实业 10.77 亿股，占总股本 26.88%，为控股股东；公司的员工持股计划，占总股本8.21%，为第二大股东。而河南豫联集团，再往上穿透，是由一家境外公司 Vimetco 和张志平、张高波共同控制。Vimetco 背后是一家俄系铝业资本运营平台；张志平、张高波的来自东英金融集团。张志平的履历：央行金融管理司副处长 → 海南证券董事长 → 证监会机构监管部主任 → 后来是东英金融集团创办合伙人兼主席。中孚实业与云铝股份、天山铝业同样是一体化铝产业链布局，不过，中孚实业的 “一体化” 少了氧化铝产能。再者，中孚既不像云铝完全由云南省充足的水电支持，也不像天铝拥有新疆低价煤炭便利，覆盖了近 9 成需求的自备火电。中孚实业的电解铝所需电力供应，三分之一使用自备火电，另外三分之二来自四川省的水电，而且成本相对高不少！而从中孚实业的年报报告所透露的信息，似乎公司管理层对铝精深加工的更加重视。公司拥有 69 万吨铝精深加工产能，其中易拉罐料全球份额约 10%、超薄罐盖料国内市占率超 30%，不少资料介绍中孚产品结构高端化程度高于同行。但是，我对比三者铝后续加工板块的毛利率，似乎并不如此，后面会讲到。中国铝行业以核心产能电解铝划分，已形成清晰的三级梯队。
第一梯队（产能 > 500 万吨）：中国铝业为央企旗舰，电解铝权益产能约 760 万吨（含云铝），氧化铝产能全球第一。
中国宏桥（港股主体）以约 650 万吨电解铝权益产能位列第二。
第二梯队（产能100 - 300万吨）：云铝股份以 308 万吨产能成为国内最大绿色铝企业。
神火股份拥有 170 万吨电解铝合规产能，天山铝业 120 万吨产能全部位于新疆。
第三梯队（产能<100万吨）：中孚实业以 75 万吨权益产能位列此梯队。
中孚的核心电解铝产能主要分布在总部河南省巩义市和四川省广元市。河南中孚铝业位于公司总部所在地河南省巩义市，装备了 25 万吨/年的电解铝产能，并配套中孚电力自备电厂的 90 万千瓦火电机组，形成 "煤-电-铝" 协同的火电铝生产基地。
我用电力板块内部结算部分的营业收入 15.88 亿元，25 万吨产能电解铝满产需要用电 33.5 亿度，耗电 13400 度/吨，反推电解铝电力成本 0.474 元/度。当然，反推过程忽略了自备发电供应电解铝产能以外的其他用电；但是，其他用电占比极小，且有分布式光伏、源网荷储一体化风电分担，所以反推电价成本还是具备参考价值的。
对比天山铝业 0.22~0.24 元/度的自备发电成本，中孚火电铝部分要高上许多。主要原因在两地煤价的巨大差异，2025 年准东煤矿沫煤（CV 4800）坑口含税价约 110 元/吨，远低于沿海港口动力煤价，秦皇岛 5500 大卡约 670~770 元/吨。
下面，再看看在四川省的电解铝产能。
中孚实业在水电资源丰富的四川省广元市进行了 "绿色水电铝" 产业布局，下设广元林丰铝电和广元中孚高精铝材两家核心子公司，共计拥有 50 万吨电解铝产能，占四川省电解铝产能的 50%、广元市电解铝产能的 80%，是四川省最大的电解铝企业，年消纳水电 70 亿度。
中孚没有公布水电采购价，只在 2025 年年中一次投资者交流会上，管理层给出了当年的平均结算电价的指引，位于 0.45~0.48 元/度的区间内。但是，这年平均价格已经接近云南枯水期的高电价（0.42~0.46 元/度），与此同时，云铝股份是省内第一大工业用户（308 万吨产能，年需电能约 413 亿度），在进行直购电年度协议谈判时，有更大优惠力度，比省内的其他电解铝企业还能便宜 0.03~0.05 元/度。
所以，即使只比较 “水电铝” 的电力成本，中孚实业比云铝股份要高上不少。
电力成本高确实是中孚实业的一个痛点，所以，我们也能看到中孚实业对于绿电直连、储能建设积极性是行业里最高的。例如，今年 1 月份中孚在四川广元市投产了一个国内规模最大的用户侧储能项目，也是电解铝行业首个大型用户侧储能项目。
中孚实业的氧化铝完全依赖外购，因此氧化铝价格的波动影响经营利润，给企业业绩带来很大的弹性。
2024 年，尽管中孚营收增长 21% 至 228 亿元，但归母净利润却同比下降 39% 至 7 亿元，其中 2024 年第四季度单季（上图蓝线顶点）甚至出现归母净利润 -0.24 亿元的亏损，毛利率骤降至 5.9%。核心原因在于氧化铝价格在 2024 年四季度飙升至 5318 元/吨，严重挤压电解铝环节利润。而 2025 年氧化铝均价降至 3220 元/吨，比 2024 年四季度下降了约 40%。同期，公司实现营业收入 231 亿元，同比仅增 1%，而归母净利润 16 亿元，同比飙涨 130%，主营业务毛利率提升至 12.8%。进入 2026 年第一季度后，氧化铝价格继续下探；与此同时，受电解铝产能天花板和美伊战争的共同影响，铝价大涨，氧化铝和铝价的剪刀差加大。公司的业绩进一步爆发：当季营业收入同比增 32% 至 66 亿元，归母净利润更是同比增 257% 至 8 亿元。中孚铝产业一体化经营，中间缺了重要的一环氧化铝产能，加之电力成本较高，所以抵御市场风险能力在行业里比较弱；从另一角度看，就是经营业绩弹性比较大。五、下游铝精深加工能力
年度报告里公司经营情况介绍，使用了浓重的笔墨描述下游铝精深加工能力，让人觉得公司的经营重心、核心竞争力都在产业链的下游。2025 年，公司生产了 69 万吨精深加工铝产品。其中，易拉罐料全球份额约 10%，公司突破 0.208 毫米超薄罐盖料生产技术国内市占率超 30%，成功进入可口可乐、百威啤酒、王老吉、旺旺的供应商体系，特别是通过可口可乐、百威的供应商认证，含金量还是蛮高的。同时，另外一个方向，适用新能源方向的铝加工正在加码——孚锦新材料 2.5 万吨在建和新公告 3 万吨产能。新的产能将覆盖新能源电池铝塑膜用铝箔、集流体用铝箔、极耳铝箔、汽车板用料、3C电子产品用高表面阳极氧化料、油罐车用高性能板材、高档双零铝箔毛料、铝合金车轮等高附加产品，利润率显著高于普通电解铝方向。另外，作为铝精深加工的配套，公司正投资建设年产 50 万吨铝循环再生项目，分为年产 15 万吨 UBC 合金铝液项目、年产 20 万吨铸造铝合金锭项目和年产 15 万吨铝合金圆铸锭项目。2025年，公司铝精深加工产品再生铝添加比例达到 62%。
铝精深加工配套再生铝有两个好处，既能增加了碳足迹，又降低了成本，因为再生铝的电耗只有电解铝的 5%。
按说，公司的精深加工产能在市场上是有竞争力的。不过，我们比较一下 2025 年云铝、天铝、中孚的铝加工板块的毛利率：
在毛利率横向比较中，数据无法支撑中孚实业铝精深加工具有市场竞争优势的结论。
六、简单看一下财务数据
拉一下近两年的财务数据，
文字解读，已经写在氧化铝外购的段落，这里不重复了。以下补充 2025 年利润数据中，因为股权调整、电解铝权益产能变动所引起的利润增减数字。
2025 年 2 月，公司以 12.54 亿元自有资金完成中孚铝业 24% 股权收购，持股比例提升至 100%，归属于上市公司的电解铝权益产能从 63 万 吨提升至 75 万吨/年。此次收购因为交易价低于评估价，所以在 2025 年确认投资收益 2.11 亿元，同时原归属少数股东的利润转为上市公司独享。2025 年中孚铝业实现净利润 4.23 亿元，24 %股权对应约 1.02 亿元利润从少数股东损益转为归母净利润。白话说，2025 年公司 9 亿多利润同比增量，有 3 亿左右是财务调整的原因，经营情况变化没有账面数字涨得那么厉害。净负债率 = （有息负债 - 货币资金） ➗ 净资产铝生产链企业属于重资产行业，企业的负债水平呈现下降趋势，财务状况在逐年改善中。按今天（6 月 29 日）收盘市值 235 亿元，股息率约 3%。2025 年的公司报表上，有着近 5 亿的其他应收款，明细如下：表格中除了郑州高新区土地储备中心那笔 1 亿元左右的土地收付款，其他四笔近 4 亿元的借款，按常识判断，应该是 “烂” 掉了。
再回看之前的资料，公司在 2023 年以前对外还有 12.89 亿的担保（2024 年公告清零）。
下面再看， 2025 年的长期应收款：
黄河河洛水务对资金的占用，年报里有注释：「河南黄河河洛水务有限责任公司拥有巩义市独家黄河用水权指标，为了保障子公司中孚电力生产用水的长久稳定与充足，同时能以较合理的用水价格获得供水。在河南黄河河洛水务有限责任公司供水工程建设中，因资金紧张，中孚电力提供了一定的资金支持。」我简单地理解，以上种种都是地方各利益方对企业的 “化缘” …… 不方便深入讨论。八、总之
虽然，中孚实业拥有电解铝核心产能，电解铝行业整体收益于：「自 2017 年供给侧改革后，中国 4543 万吨电解铝产能天花板被严格执行，去年国内企业电解铝运行产能 4468 万吨已经非常接近政策天花板。」
但是，由于中孚实业产能规模较小、电力成本较高、缺了重要的氧化铝产能以及其他一些不便探讨的问题，使得企业面对市场波动时，抗风险能力相对较弱。如果，作为长期投资标的看待，差了一些意思。
不过，从另一方面看，中孚实业缺了氧化铝产能、电力成本高，在今年铝价、氧化铝价格剪刀差扩大的行情里，比起前面云铝股份、天山铝业的经营弹性要大。
