复盘四次流动性造成下跌的行情

一、2013 年 6 月 “钱荒”：银行闹钱荒，股市被误伤

这是最典型的 “银行间流动性溢出” 行情 —— 本身股市没泡沫、没高杠杆，只是被银行体系的钱荒连带砸了一波。

跌前市场状态

2012 年 12 月沪指刚探出 1949 点的熊市底部，之后反弹到 2013 年 2 月的 2444 点，累计涨了 25%；2-5 月回调到 2300 点附近横盘震荡，属于熊市中途的休整阶段。当时市场整体估值极低，沪指 PE 只有 10-11 倍；两融余额仅 2200 亿元，没有场外配资，几乎没有内生杠杆，完全不存在泡沫。

为什么会 “缺钱”

核心矛盾在银行间市场，而非股市本身。当时央行提出 “盘活存量”，目的是倒逼银行去杠杆，不愿随意放水。刚好叠加 6 月企业缴税、端午假期居民取现、外汇占款波动等因素，银行手里的钱突然紧张起来，银行间互相借钱的利率飙升：平时隔夜拆借利率只有 2%-3%，6 月 20 日最高冲到 30%，相当于银行之间借钱都要借 “高利贷”。央行起初按兵不动，银行没钱就开始抛售手里的股票、债券变现，流动性紧张从银行间传导到了股市。

跌幅与持续时间

从2013 年 5 月 29 日阶段高点 2334.33 点，跌到 6 月 25 日最低点 1849.65 点，共计 19 个交易日，最大跌幅约 20.8%。最恐慌的是 6 月 24 日，沪指单日暴跌 5.3%，直接跌破 2000 点整数关口；6 月 25 日早盘砸穿 1900 点后，当天就走出 V 型反转，收盘收在 1959 点。

政策应对与见底节奏

6 月 25 日央行就松口释放暖意：暂停正回购操作，向符合宏观审慎要求的机构投放 SLF（常备借贷便利，变相放水），公开表态 “已向市场提供流动性支持”。同时汇金公司增持四大行、蓝筹 ETF，稳定市场信心。

这轮见底速度极快：6 月 25 日探出的 1849 点就是最终底部，7 月横盘企稳，没有二次探底。原因很简单 —— 市场本身没杠杆、没泡沫，只是被外部流动性误伤，钱的问题一解决，恐慌立刻就停了。

后续风格变化

这轮下跌没有扭转市场风格，反而把成长行情加固了。2013 年全年，创业板指大涨 82.73%，上证指数反而下跌 6.74%；传媒、计算机、电子板块全年涨幅分别达到 107%、67%、43%。背后逻辑是：钱荒压制的是靠影子银行输血的地产、银行等主板权重股，而创业板的核心驱动是 4G 普及 + 外延并购，几乎不受影响；资金反而更愿意从传统板块流出，扎堆成长赛道。

二、2015 年去杠杆股灾：杠杆爆仓引发的系统性踩踏

这是 A 股历史上最典型、最惨烈的内生杠杆崩塌式流动性危机—— 下跌的核心不是外面没钱，而是场内加的杠杆太高，一跌就触发强制平仓，形成 “越跌越卖、越卖越跌” 的死亡循环。

跌前市场状态

标准的杠杆疯牛末期。从 2014 年 7 月的 2049 点启动，到 2015 年 6 月 12 日摸到 5178 点，11 个月累计上涨 153%。场内两融余额峰值达到 2.27 万亿元，场外配资（伞形信托、HOMS 系统）估算还有 1.5-2 万亿元，市场上 1:4、1:5 的杠杆随处可见。创业板 PE 冲到 140 倍，全 A 个股估值中位数超过 80 倍；散户每周新开户上百万，市场情绪极度狂热。

为什么会 “缺钱”

监管出手清理场外配资，直接掐断了杠杆资金的源头。高杠杆账户的容错空间极小：股价跌 10%-20% 就会触发平仓线，被系统强制卖出股票；集中卖盘又把股价砸得更低，触发更多账户爆仓，形成负反馈螺旋。大量个股连续跌停，卖盘没人承接，全市场出现系统性的流动性枯竭 —— 想卖都卖不出去。8 月又叠加 “811 汇改”，人民币贬值引发资本外流担忧，砸出第二波下跌。

跌幅与持续时间

行情分两波主跌浪，节奏快、跌幅深：

• 股灾 1.0
  ：6 月 12 日 5178 点 → 7 月 9 日 3373 点，18 个交易日，跌幅 34.8%
• 中途反弹
  ：7 月 9 日 - 8 月 17 日，反弹至 4006 点，累计涨幅约 19%
• 股灾 2.0
  ：8 月 18 日 4006 点 → 8 月 26 日 2850 点，7 个交易日，跌幅 28.9%

从 5178 点到 2850 点，两个半月时间沪指累计下跌 45%；创业板指跌幅更大，最大回撤超过 56%。期间千股跌停、千股停牌成为常态。

政策应对与见底节奏

这是 A 股历史上力度最大的一轮救市：

• 6 月 27 日：央行降息 0.25%+ 定向降准 0.5%，释放短期流动性
• 7 月 3 日：证金公司注册资本从 240 亿元增资至 1000 亿元
• 7 月 4 日：21 家券商出资 1200 亿买入蓝筹 ETF，承诺 4500 点以下自营不净减持；IPO 全面暂停
• 7 月 5 日：央行宣布给予证金公司流动性支持，相当于国家队拿到了 “无限子弹”；汇金确认入市申购蓝筹 ETF
• 7 月 9 日：公安部进场排查恶意做空，市场情绪出现反转
• 8 月 23 日：国务院印发《基本养老保险基金投资管理办法》，养老金入市制度落地

• 7 月 9 日的 3373 点是第一个政策底，只能触发短期反弹，挡不住去杠杆和估值回归的大趋势
• 8 月 26 日的 2850 点是第二个底部，距离政策底约 1.5 个月
• 真正的长期大底 2638 点，要等到 2016 年 1 月熔断之后，距离首轮救市已经过去 6 个半月

后续风格变化

A 股历史上最彻底的一次风格大切换：从 “中小创题材疯牛” 直接转向 “蓝筹白马价值行情”。2016-2017 年，上证 50 累计上涨 25%，沪深 300 上涨 22%；创业板指反而下跌 14%，中证 1000 下跌 17%。背后核心逻辑是：配资和两融把中小创的估值泡沫彻底杀透，市场风险偏好大幅下降，资金从 “听故事炒题材” 转向 “看业绩求确定性”；国家队救市优先买蓝筹 ETF，外资通过沪港通、深港通持续买入消费、金融龙头，新资金的偏好直接锚定了接下来两年的市场主线 ——“漂亮 50” 行情就此启动。

三、2016 年 1 月熔断：制度缺陷放大的流动性踩踏

这轮下跌不是独立的牛熊转换，而是交易制度缺陷叠加脆弱市场环境，把本来就不强的流动性直接抽干，引发了极端踩踏。

跌前市场状态

2015 年股灾后的救市反弹末期。从 2015 年 8 月 26 日的 2850 点启动反弹，到 12 月 23 日摸到 3684 点，累计反弹 29%。此时两融余额已经降到 1.1-1.2 万亿元，杠杆去了一半，但很多私募、专户产品净值卡在清仓线附近，一跌就会被动平仓；同时 1 月 8 日大股东减持禁令即将到期，市场本来就有抛压预期。熔断机制 2016 年 1 月 1 日正式上线，绝大多数人都没意识到它的 “磁吸效应” 会有这么大杀伤力。

为什么会 “缺钱”

核心是熔断机制的设计缺陷，加速了流动性枯竭。熔断设置了 5%、7% 两档阈值：当指数接近 5% 时，投资者怕触发熔断后卖不出去，会提前抢跑抛售，反而更快触发熔断；触发 5% 暂停交易 15 分钟后，恐慌情绪进一步发酵，恢复交易后会直接砸向 7%，导致全天休市。这就像电影院起火，离出口越近，人群越拼命往外挤，反而越快把出口堵死，最后谁都跑不掉 —— 越怕没流动性，就越没流动性。

跌幅与持续时间

熔断机制从 1 月 4 日上线到 1 月 7 日被叫停，仅存活了 4 个交易日，期间共触发 4 次熔断（2 次 5% 档位、2 次 7% 档位），其中 2 次触发 7% 阈值导致全天休市。最极端的是 1 月 7 日：9:30 开盘，9:42 触发 5% 熔断，9:57 恢复交易后瞬间触发 7% 熔断，全天实际交易时长仅 15 分钟，创下 A 股历史最短交易纪录。整个 1 月沪指累计下跌约 22%，1 月 27 日探出最低点 2638 点。

政策应对与见底节奏

最直接的救市措施，就是废掉出问题的制度：

• 1 月 7 日早间：出台减持新规，大股东 3 个月内减持不得超过 1%，且需提前 15 日预披露，先按住减持抛压
• 1 月 7 日晚间：三大交易所联合宣布，1 月 8 日起暂停实施熔断机制，从上线到下架仅 4 天

这轮属于 “机制修正型” 见底：熔断暂停后，市场流动性立刻恢复，1 月 8 日沪指就上涨 1.97%，情绪初步企稳；之后惯性下探到 1 月 27 日的 2638 点，距离政策出台约 3 周，这个底也成为后续两年慢牛的起点。

后续风格变化

延续并强化了 2015 年股灾后的价值切换，同时叠加了供给侧改革的周期行情。2016 年全年大盘股持续占优：年初金融股抗跌，之后消费、周期接力领涨，食品饮料、煤炭、建材、家电涨幅居前，传媒、计算机等成长板块继续下跌。一边是供给侧改革推动煤、钢、有色涨价，周期股业绩反转；一边是外资和机构持续抱团消费白马，“茅指数” 正是从这时开始逐步走出长期趋势 —— 资金不是一开始就知道茅台能涨十倍，只是中小创估值还在回归，先躲进业绩确定的价值股里避险。

四、2018 年质押熊市：影子杠杆收缩的慢刀子阴跌

这轮不是短期流动性踩踏，而是全年信用收缩叠加股权质押风险，属于慢刀子割肉的阴跌熊市，钝刀子最磨人。

跌前市场状态

两年蓝筹慢牛的末期。2016 年 1 月从 2638 点启动 “漂亮 50” 行情，到 2018 年 1 月 29 日沪指摸到 3587 点。这是典型的结构性牛市：上证 50 两年累计上涨 50%，但大量中小市值个股 2017 年根本没涨。最隐蔽的风险点是股权质押：2017 年底全市场质押市值达到 6.15 万亿元的峰值，几乎 “无股不押”，上百只个股质押比例超过 50%。大股东把股票质押出去换钱，再用于扩张或补流，相当于加了一层 “影子杠杆”。当时两融余额仅 1 万亿出头，场内杠杆不高，但质押这层场外影子杠杆的风险，被很多人低估了。

为什么会 “缺钱”

金融去杠杆全面落地，信用持续收缩，叠加中美贸易摩擦。2017 年 11 月资管新规征求意见，2018 年 4 月正式落地，核心是破刚兑、去通道、压非标；表外融资 3 个月就收缩了 1.6 万亿，社融增速持续下滑。企业融资渠道变窄，股价一跌，股权质押就触及平仓线；被动平仓又进一步砸低股价，形成链式反应。和 2015 年散户杠杆快速爆仓不同，这轮是大股东的杠杆逐步爆仓，下跌是阴跌式的，持续时间更长。

跌幅与持续时间

从 2018 年 1 月 29 日沪指高点 3587 点，跌到 2019 年 1 月 4 日低点 2440 点，持续约 11.5 个月，累计跌幅约 32%。2018 年全年沪指下跌 24.6%，28 个申万一级行业全线收绿，超九成个股下跌，中间几乎没有像样的反弹，是 A 股历史上体验最差的熊市之一。

政策应对与见底节奏

这轮是央地联动的系统性纾困：

• 2018 年 10 月 19 日是标志性政策底：刘鹤副总理 + 一行两会一把手集体喊话，稳定民营企业家信心
• 银保监会：允许险资设立专项产品化解质押风险，不纳入权益投资比例；鼓励银行稳妥处理质押，不盲目强制平仓
• 证监会：松绑股票回购规则，鼓励地方政府设立纾困基金，支持并购重组
• 券商 + 地方政府：11 家券商出资 255 亿设立纾困母资管，撬动千亿规模；深圳、北京等地设立纾困基金、发行纾困专项债，各地宣告规模近 3000 亿
• 2019 年 1 月 4 日：央行宣布全面降准 1 个百分点，释放长期资金约 1.5 万亿，直接点燃反弹行情

同样是 “政策底→市场底” 的结构，间隔约 2 个半月：

• 2018 年 10 月 19 日的 2449 点是政策底，当天沪指大涨 2.58%，之后反弹至 2700 点附近
• 12 月市场再次下探，2019 年 1 月 4 日探出 2440 点的真正市场底，降准落地后开启春季行情这轮反弹中券商股弹性最大：从 2018 年 10 月 19 日到 2019 年 4 月，券商指数累计上涨 85%，大幅跑赢大盘。

后续风格变化

风格分两段，中长期仍是核心资产行情延续：

• 短期（2019 年上半年反弹）
  ：金融搭台，成长唱戏。纾困政策化解了质押雷，券商、银行率先上涨，随后 5G、云计算、半导体等成长板块接力
• 中长期（2019-2020 年）
  ：“漂亮 50” 升级为 “核心资产”，茅台、恒瑞、海天、宁德时代等行业龙头被外资和公募持续抱团，把 2016 年启动的价值行情又延续了两年，直到 2021 年春节后才被新能源赛道接棒

背后逻辑是：质押爆仓主要杀的是中小民企，纾困资金只承接优质标的；而外资长期资金持续流入，始终偏好业绩确定的行业龙头，核心资产的抱团逻辑没有被打破。