文丨中信证券FICC研究团队 来源公号 | 中信证券FICC研究
今年初债市利率先上后下，春节前10年国债收益率小幅突破1.80关口，但交易结构相对“反常”，大行成为最主要的TKN力量。我们认为大行买债整体反映机构头寸富裕，对债市而言相对有利，但其买债行为存在合意区间，利率继续下探需要非银接力。而目前以基金为代表的非银交易力量情绪并不积极，若无外部更多利多因素触发，我们认为推动利率下行形成趋势行情的难度较大，但市场的交易风险也逐步出清并回归中性。
▍开年债市交易结构的异常：银行进而非银退。开年以来债市利率在快速调整后迎来小幅修复，但交易结构略显“反常识”，根据Wind数据，以国有行为代表的大型银行成为市场主要的买盘力量，自2026年年初以来截至2月末累计净买入超过5000亿元。相较而言，以基金、券商为代表的非银机构在本轮利率修复行情中表现谨慎，10年国债收益率自1.90%高位下行过程中持续卖出，直到利率逼近1.80%关口，叠加春节前机构存在客观的持券过节需求，才转为小幅净买入。我们具体可以将年初以来债市做一个四阶段的走势划分。
▍开年债市交易结构解析：大行为何买债？本轮大行买债行为可以总结出两个关键点：一是当前债市流动性环境较为宽松，大行年初表内头寸富裕；二是此前市场担忧大行或因指标压力导致长债承接能力下滑，目前来看风险无虞。大型银行作为配置盘买券的核心仍在于票息价值，大型银行在今年年初迎来存款的大量重定价，负债成本下行的同时，长债收益率在上轮调整后也具备了吸引力。大行买债存在对收益价值的基本考量，配置盘驱动的行情能推动利率修复，但利率继续下探需看到银行配置-非银交易力量形成交接。
▍开年债市交易结构解析：非银情绪如何？当前非银情绪仍不稳固，对债市的基本观点并未出现重大变化，节前买入但市场成交也相对清淡，并未体现出情绪的一致性。但另一角度，我们认为当前市场的交易风险较去年下半年也有所缓释，非银机构的筹码风险正逐步回归中性水平。
▍债市策略：银行配置盘头寸富裕，对债券存在较强的托底支持，但其买债行为存在合意区间，利率继续下探需要非银接力。以基金为代表的非银交易力量目前情绪并不积极，若无外部更多利多因素触发，我们认为推动利率下行形成趋势行情的难度较大，但市场的交易风险也逐步出清并回归中性。整体来看，我们判断短期内10年国债收益率或围绕1.80%窄幅波动，上限约束明确，下限空间存疑，波段交易有胜率但无赔率。策略上，重配置轻交易、杠杆套息可能是更优选择，其次可关注品种间的结构性行情，目前国开债与国债利差仍相对较高，若债市延续主线缺位，或有望迎来被动修复。
▍风险因素：基本面数据快速修复，宏观政策超预期出台，货币政策大幅收紧。
今年初债市利率先上后下，春节前10年国债收益率小幅突破1.80关口，但交易结构相对“反常”，大行成为最主要的买入力量。我们认为大行买债整体反映机构头寸富裕，对债市而言相对有利，但其买债行为存在合意区间，利率继续下探需要非银接力。而目前以基金为代表的非银交易力量目前情绪并不积极，若无外部更多利多因素触发，推动利率下行形成趋势行情的难度较大，但市场的交易风险也逐步出清并回归中性。
今年初债市利率先上后下，春节前10年国债收益率小幅突破1.80关口，但交易结构相对反常，大行是最主要的TKN力量，累计国债净买入超5000亿元。开年以来债市利率在快速调整后迎来小幅修复，但交易结构略显“反常识”，以国有行为代表的大型银行成为市场主要的买盘力量，根据Wind数据，自2026年年初以来截至2月末累计净买入超过5000亿元。相较而言，以基金、券商为代表的非银机构在本轮利率修复行情中表现谨慎，10年国债自1.90%高位下行过程中持续卖出，直到利率逼近1.80%关口，叠加春节前机构存在客观的持券过节需求，才转为小幅净买入。
我们可以将年初以来债市做一个四阶段的走势划分：
第一阶段（年初至1月中旬）：10年国债收益率自年初1.84%快速上行并触及1.90%，随后下行修复至1.85%。此阶段内大型银行发力买入，中小银行波段加仓，基金为代表的交易盘则出清筹码。
第二阶段（1月中旬至2月初）：长债利率继续下行，10年国债收益率震荡下行逐步逼近1.80%关键点位。大型银行继续一枝独秀，中小银行则开始波段止盈，非银体系则继续保持小幅净卖出节奏。
第三阶段（2月初至春节前）：10年国债收益率在1.80%-1.82%区间短暂纠结，非银力量逐步进场，推动利率温和下破1.80%。大型银行此时买盘积极性有所收束，整体净买入节奏明显放缓。
第四阶段（春节后至今）：春节后数个交易日，受权益市场表现、地产政策“沪七条”影响，债市利率重新反弹至1.80%上方，基金、券商等交易盘止盈情绪明显，大型银行则再度成为主要承接买盘。
今年大型银行买债力度和节奏远超往年，结构上更呈现出全期限买入的特点。对比2023-2026年，大型银行极少于年初在二级市场上表现出极大的配置需求，根据Wind统计，自年初截至2月末大型银行对国债的累计净买入已达到5171亿元，对同业存单的合计净买入也达到721亿元。从期限结构来看，不同以往大行买债主要配置5年以内的中短端品种，本轮配置行情中，国有行买券的期限大幅提升，7-10Y国债成为其最主要的配置标的，截至2月末的合计净买入达到2250亿元，同时大型银行对10Y以上的超长债亦有买入增持。
我们认为本轮大行买债行为可以总结出两个关键点：一是当前债市流动性环境较为宽松，大行年初表内头寸富裕；二是此前市场担忧大行或因指标压力导致长债承接能力下滑，目前来看风险无虞。首先，年初虽是政府债供给高峰，但央行自去年底以来已给予了市场充足的流动性供给，今年1月央行通过国债买卖、买断式逆回购、MLF等工具合计向市场投放1.1万亿元资金，2月目前也达到9000亿元（尚未计入国债买卖）。除此以来，年初实体信贷需求表现也并不强势，叠加银行体系负债存款留存较好，大型银行表内资金充裕，最终构成了此轮买债的资金。其次，在去年年底至今年年初的债市调整中，债市投资者主要担忧银行账簿利率风险指标濒临“警戒线”，从而会制约大型银行对长债供给的承接。这一观点我们已在外发报告《债市聚焦系列20251222—机构行为视角看超长债风险》中做了明确的分析和反驳，此轮大行对长债的“超预期”买入也符合我们此前的判断。
但我们也强调，大型银行作为配置盘买券的核心仍在于票息价值，大型银行在今年年初迎来存款的大量重定价，负债成本下行的同时，长债收益率在上轮调整后也具备了吸引力。根据我们测算，截至2025年底国有行、股份行、城商行、农商行综合负债成本分别稳定于1.49%、1.66%、1.68%、1.8%附近，而新一轮存款重定价有望继续降低机构负债成本，进而打开机构对长债配置的合意空间。除此以外，当前税收调整后按揭贷款加权平均利率2.08%，已略低于税收调整后30年期国债收益率和地方债收益率，债贷比价视角下长债本身的吸引力也在回升。
因此，我们认为大型银行的买债行为存在对收益价值的基本考量，配置盘驱动的行情能推动利率修复，但利率继续下探需看到银行配置-非银交易力量形成交接。综合配置盘的视角来看，当债券资产的收益率重新跌破银行的合意区间后，再叠加久期风险，我们认为大行对长债的配置力度也会相应地出现回落。因此，随着利率回到1.80%关口，若市场缺少以基金为代表的非银交易力量的介入，利率在关键点位继续下探的节奏和速率也会放缓。事实上，从大型银行对国债的单日净买入来看，自利率逼近1.80%点位后，大行的配置力度已有明显减弱，同时期限上对5Y以上中长期限品种的净买入对比年初水平也明显减弱，尤其在节前至近期3Y以内的中短期限国债已重新成为机构的主要净买入品种。
我们认为当前非银情绪并不稳固，对债市的基本观点并未出现重大变化，节前买入但市场成交也相对清淡，并未体现出情绪的一致性。可以看到在此前10年国债从1.85%逐步逼近1.80%的过程中，机构买盘并未出现明显的恢复。而春节前利率突破1.80%，以基金为代表的非银力量转为净买入，但横向对比成交量却处于历史的相对低位，这反映机构情绪并不极致，多头交易的持续性并不牢固。从时点上来看，春节前非银机构的净买入，可能一部分出于节前持券的客观需求，另一部分也源于节前市场相对清淡缺少变化，叠加机构关注到配置盘的持续入场，因此做出了一定的突破试探，而这些因素在节后也将发生变化。从春节后交易日表现来看，权益市场对债市风偏扰动仍存，地产政策方面“沪七条”出台也构成情绪利空，债市利率随即出现快速小幅回调，基金、券商等主要非银交易盘也转而止盈。
但另一角度，我们认为当前市场的交易风险较去年下半年也有所缓释，非银机构的筹码风险正逐步回归中性水平。以最主要的交易标的30年国债为例，从现券数据简单进行横向对比，当前30年国债收益率若剔除增值税影响，与2024年底债市行情启动前水平大致相当。根据Wind统计，而基金自2023年以来对超长国债累计净买入距离彼时或仍有500-800亿元的差距。综合来看，非银交易盘对超长债的筹码风险虽尚未彻底出清，但较去年中高点已有极大改善，叠加银行配置盘的缓冲，即便后续债市再度面临扰动，利率波动上行的风险和幅度也能得到控制。
银行配置盘头寸富裕，对债券存在较强的托底支持，但其买债行为存在合意区间，利率继续下探需要非银接力。以基金为代表的非银交易力量目前情绪仍相对脆弱，若无外部更多利多因素触发，推动利率下行形成趋势行情的难度较大，但市场的交易风险也逐步出清并回归中性。整体来看，短期内10年国债收益率或围绕1.80%窄幅波动，上限约束明确，下限空间存疑，波段交易有胜率但无赔率。策略上，重配置轻交易、杠杆套息可能是更优选择，其次可关注品种间的结构性行情，目前国开债与国债利差仍相对较高，若债市延续主线缺位，或有望迎来被动修复。
基本面数据快速修复，宏观政策超预期出台，货币政策大幅收紧。
