瑞银:中国股票策略-是 2025年 4月行情重演,还是进入滞胀新周期?

从宏观层面看，中国在全球主要经济体中对油气的依赖度较低（见图 6、图 7）。股价表现方面，2010 年以来，A 股各行业周收益率与布伦特原油周收益率的相关性一直处于低位（见图 8）。指数层面，短期油价飙升（一周内涨幅超 10%）对 A 股主要指数的影响似乎有限（见图 9）。当前 A 股主要指数的隐含波动率，低于 2025 年 4 月全球贸易紧张局势升级时期及海外其他主要指数的水平，我们认为短期 “去风险” 进程可能已接近尾声。

油价上涨对企业利润率和整体需求的影响仍有待观察，但近期市场一致预期已上调

基准情景下，我们预测 2026 年 A 股整体盈利增速将加快至 8%。假设 3-4 月全球油价维持在 100 美元 / 桶以上，年末回落至 80 美元 / 桶，瑞银中国宏观团队预计全年 PPI 增速将回升至 0.2%-0.3% 区间，最早可能在二季度转正。利润率方面，更多扶持政策的出台及 “反内卷” 推进，有望改善非金融行业的盈利水平。诚然，油价上涨对中下游企业利润率及总需求的影响仍需持续跟踪。此外，我们注意到近期市场一致盈利预期出现显著上调 —— 历史上，这种情况仅出现在 2017 年、2019 年、2021 年等基本面强劲的年份。

中期来看，A 股估值有望回升

我们观察到 M1-M2 剪刀差扩大，表明金融体系流动性持续宽松。尽管近期市场出现调整，但融资余额并未显著下降。今年到期的 55-60 万亿元存款，可能通过保险、固收 + 理财产品等渠道间接参与 A 股市场。2 月以来，宽基 ETF 资金净流出态势已有所缓解。考虑到宏观刺激政策、技术创新动能以及资本市场改革与市值管理的持续推进，我们预计中期 A 股估值将迎来回升。

瑞银覆盖的 A 股重点推荐标的

如何理解春节前 A 股的上涨与后续回调？

2026 年初，随着市场情绪回暖及投资者风险偏好回升，1 月初 A 股成交额与融资余额快速攀升。1 月 14 日全市场成交额达 3.99 万亿元，创历史纪录；1 月 28 日融资余额升至 2.74 万亿元，同样刷新历史高位。

然而，随着成交额与杠杆水平快速上升，市场局部出现过热迹象：泛科技板块成交额占全市场比重一度突破 40% 的高位，部分行业融资余额及个股成交额短期内激增，引发监管关注。1 月 14 日午后，经中国证监会批准，上交所、深交所、北交所发布通知，将融资融券最低保证金比例从 80% 上调至 100%。与此同时，1 月中下旬起，多只 A 股宽基 ETF 出现显著资金净流出，市场情绪与流动性指标逐步降温。

2 月以来，全球科技股回调，部分市场参与者认为 AI 的替代效应正促使企业减少软件使用，加剧了市场对科技行业增长的担忧。受此影响，美国软件股估值下修，恒生科技指数同步走弱，A 股市场进入震荡整理阶段。

图 1：泛科技板块周成交额占 A 股总成交额比重

图 2：A 股成交额前 1%、前 5%、前 10% 个股占总成交额比重

图 3：1 月中下旬起 A 股宽基 ETF 出现大幅资金净流出

短期地缘政治风险将如何影响 A 股市场？

2 月 28 日，美以对伊朗采取联合军事行动后，全球地缘政治风险急剧上升。由于伊朗实际控制的霍尔木兹海峡是全球关键能源通道，布伦特原油价格随即飙升，并呈现极端波动态势：一周内从 2 月 27 日的 73.2 美元 / 桶收盘价上涨至 3 月 6 日的 93.2 美元 / 桶，3 月 9 日盘中一度触及 119.5 美元 / 桶。随着地缘政治紧张局势持续，3 月 17 日布伦特原油收于 100 美元 / 桶，较冲突前上涨 41%。瑞银全球策略团队认为，若霍尔木兹海峡关闭至 3 月底，油价可能升至 120 美元 / 桶；若关闭至 4 月底，油价可能突破 150 美元 / 桶。

图 4：全球市场可能面临日均约 1000 万桶的供应缺口（不含管道运输 / 库存释放）

图 5：瑞银全球策略团队预测：若霍尔木兹海峡关闭至 3 月底，油价可能达 120 美元 / 桶；若关闭至 4 月底，油价可能超 150 美元 / 桶

从宏观层面看，中国在主要经济体中对油气的依赖度较低。根据能源研究所数据，中国油气消费合计占总能源消费的比例仅为 27.2%，不足全球平均水平（54.6%）的一半，在全球 30 个主要经济体中排名第二低。此外，油气占中国总发电量的比例仅为 3.3%，远低于全球平均的 24.6%。因此，从基本面来看，油价冲击对中国宏观经济及居民生活的影响似乎有限。

图 6：各地区油气依赖度（占总能源消费比重）

图 7：各地区油气发电量占比（占总发电量比重）

股价表现方面，我们回顾了 2010 年以来 A 股各一级行业周收益率与人民币计价布伦特原油周收益率的相关性。分析显示，30 个一级行业的周收益率与人民币计价布伦特原油周收益率相关性均较低，仅石油石化、煤炭、基础化工、有色金属、农业行业的相关性超过 0.15。

图 8：2010 年以来 A 股一级行业周收益率与布伦特原油（人民币计价）相关性

指数层面，我们发现 A 股主要指数对短期油价飙升（定义为一周内人民币计价布伦特原油价格涨幅超 10%）似乎具有免疫力。2000 年以来共出现 21 次此类油价飙升，但 A 股主要指数在对应时期的平均波动率并不显著。同时，相邻几周的油价飙升可能对 A 股主要指数产生相反影响 —— 例如，2009 年 2 月 27 日当周 A 股主要指数大幅下跌，但 2009 年 3 月 20 日及 5 月 8 日当周则显著上涨。这可能是因为短期内股价的核心驱动因素可能并非油价。

图 9：2000 年至今油价飙升时期 A 股主要指数周收益率

瑞银全球股票策略团队认为，中东冲突近期升级可能导致全球主要股指震荡，但地缘政治冲击对股市的影响远弱于 AI 发展及美国私营部门薪资增长。下图总结了过去 60 年 17 次地缘政治冲击后标普 500 指数的表现，历史经验表明，地缘政治冲击对股市的影响往往会逐渐消退，市场短期内通常会反应过度。在这 17 次地缘政治冲突后的 12 个月内，标普 500 指数平均上涨 9.1%。

图 10：地缘政治冲击后标普 500 指数历史表现

值得注意的是，在近期市场冲击中，A 股市场的隐含波动率低于美股及其他亚洲主要市场。从时间序列来看，当前 A 股指数的隐含波动率显著低于 2025 年 4 月全球贸易冲突升级时期。我们认为，这表明在全球地缘政治风险下，A 股市场相对更具韧性，短期 “去风险” 进程可能已接近尾声。

图 11：海外主要市场隐含波动率

图 12：沪深 300 及中证 1000 指数 1 个月平值期权隐含波动率

中期来看，A 股估值有望回升

基准情景下，我们预计 2026 年 A 股整体盈利同比增速将回升至 8%。历史数据显示，非金融 A 股营收增速与中国名义 GDP 增速及 PPI 密切相关。瑞银中国经济学家预计 2026 年中国名义 GDP 增速将加快至 4.3%（2025 年为 4.0%），并指出当全球油价在 40-80 美元 / 桶区间时，油价每上涨 10% 可能推动中国 PPI 同比增速提升 50-60 个基点；但当油价超过 80 美元 / 桶甚至 130 美元 / 桶时，由于国内油价不会同比例调整，油价进一步上涨对 PPI 的影响将边际递减。假设 3-4 月全球油价维持在 100 美元 / 桶以上，年末回落至 80 美元 / 桶，团队预计 2026 年 PPI 同比增速将为 0.2%-0.3%，最早可能在 2026 年二季度转正。总体而言，我们认为受 PPI 走势带动，2026 年非金融 A 股营收增速有望温和回升。

图 13：非金融 A 股营收增速与名义 GDP 增速回归分析

图 14：PPI 与非金融 A 股营收增速走势一致

同时，考虑到可能出台的更多扶持政策及 “反内卷” 推进，我们认为非金融 A 股利润率有望持续改善。事实上，2025 年前三季度非金融 A 股净利润率较 2024 年回升 0.1 个百分点，终结了 2021 年以来的长期下行趋势。随着 “反内卷” 持续推进，非金融 A 股利润率可能进一步改善，推动 A 股盈利增速加快。2025 年三季度，非金融 A 股盈利同比增长 4.8%，远好于二季度的同比下降 3.2%。

诚然，油价持续上涨可能压缩中下游企业利润率，其能否转嫁成本压力仍有待观察；此外，油价上涨对总需求的影响也尚不明确。但我们发现，过去一年部分大宗商品价格已出现上涨 —— 例如 2025 年六氟磷酸锂价格上涨 174%、铝价上涨 16%、多晶硅价格上涨 33%，但 2025 年前三季度非金融 A 股利润率同比持平，这表明原材料价格上涨未必会拖累整体利润率。

同时，海外业务对非金融 A 股利润率至关重要，因为海外毛利率通常高于国内业务。2022/2023/2024 年非金融 A 股海外收入占比分别为 15.8%/15.1%/16.7%，瑞银覆盖的 A 股公司海外毛利率在这些年份也持续走高。因此，海外收入占比提升有望推动 A 股毛利率上升。2026 年中国贸易开局强劲，惊喜超出预期：1-2 月出口同比增长 21.8%，远高于市场一致预期的 7% 及去年 12 月的 6.6%。若 2026 年全年非金融 A 股 “走出去” 势头保持，海外业务可能在一定程度上抵消油价上涨的负面影响，甚至改善整体利润率。

图 15：非金融 A 股季度净利润率

图 16：A 股整体及非金融 A 股季度盈利同比增速

从微观层面看，2025 年中国工业企业利润仅增长 0.6%，但这是 2022 年以来首次转正。我们注意到，2025 年计算机、通信和其他电子设备制造业规模以上企业利润总额同比增长 19.5%，且从 6 月起增速逐月加快。我们建议投资者跟踪国家统计局发布的工业利润增长数据，因其与 A 股工业相关板块盈利增长密切相关。总体而言，我们预计 2026 年 A 股整体盈利增速将达 8%。

图 17：国家统计局工业利润增速与 A 股工业相关板块盈利增速

市场一致预期近期上调

2026 年春节假期经济数据表现稳健：日均跨区域客流量同比增长 8%，国内旅游接待人次同比增长 6%，重点零售和餐饮企业销售额同比增长 6%。同时，中国贸易年初开局强劲，惊喜超出预期。

此外，中国 1-2 月经济数据好于市场预期：1-2 月固定资产投资同比增长 1.8%，较 2025 年 12 月的同比下降 16% 及四季度的同比下降 13% 实现回升；官方季节调整后的固定资产投资水平温和上升，瑞银中国宏观团队调整后的固定资产投资水平大幅增长。消费层面，1-2 月社会消费品零售总额同比增长 2.8%，高于 2025 年 12 月的 0.9%（四季度为同比增长 1.7%），略超市场预期；经季节调整后，瑞银中国宏观团队估算 1-2 月名义社会消费品零售总额环比折年率升至 22%（12 月为 3%），商品零售和餐饮零售环比均显著改善。出口方面，1-2 月中国出口同比增长 21.8%，显著高于市场预期的 7% 及去年 12 月的 6.6%。

图 18：2026 年春节假期关键经济数据

在此背景下，我们注意到近期市场一致盈利预期出现显著上调。2014 年以来，沪深 300 指数盈利增速预期往往随时间下调，我们认为这反映了卖方习惯性乐观；但 2017/2019/2021 年，在盈利基本面整体向好的背景下，该指数上半年盈利增速预期持续上调。近期数据显示，2026 年沪深 300 指数盈利增速预期已显著上调，与上述预期持续上调的年份类似。因此，我们认为 2026 年 A 股盈利增速有望加快。

为判断 A 股盈利复苏进展，我们建议关注即将到来的 4 月财报季（下图中 T 点），届时可能会有更多微观企业盈利估算及管理层指引公布。

图 19：沪深 300 指数盈利增速调整（2014-2026 年预测）

图 20：沪深 300 指数盈利增速调整 —— 按最终调整趋势划分（2014-2026 年预测）

流动性仍充裕，回调或创造买入机会

我们认为短期 “去风险” 进程可能已接近尾声。尽管近期 A 股多项流动性指标（如日均成交额、融资余额）较 1 月高点显著回落，但仍处于历史高位，且在近期市场回调过程中似乎有所扩大。成交额方面，春节后 A 股日均成交额达 2.45 万亿元，远高于 2025 年全年的 1.73 万亿元。同时，尽管 2 月初 A 股融资余额一度跌破 2.6 万亿元，但随后稳定在 2.6 万亿元以上；截至 3 月 20 日，融资余额为 2.61 万亿元，表明在近期波动中，杠杆资金尚未退出市场。

图 21：A 股日均成交额

图 22：A 股日均成交额占自由流通市值比重

图 23：A 股融资余额及占自由流通市值比重

图 24：A 股两融成交额占总成交额比重

在报告《55-60 万亿元存款到期，A 股市场将受何影响？》中，我们强调 2025 年下半年以来，多项指标显示中国居民储蓄正在重新配置，但向股市的转向远未过热。从宏观层面看，近期 M1-M2 剪刀差扩大，表明流动性环境持续宽松。此外，过去几年中国居民人民币存款总额与 A 股总市值的比率呈上升趋势；尽管 2025 年 5 月以来该比率快速下降，但仍高于历史平均水平，且显著高于此前几轮上涨周期的水平。我们认为这表明居民储蓄向 A 股的再配置仍有潜力。

图 25：沪深 300 指数与 M1-M2 剪刀差

图 26：中国居民存款总额与 A 股总市值比率

我们认为中国居民参与权益投资的渠道多样，交易所交易基金（ETF，直接渠道）和保险产品（间接渠道）可能成为未来 A 股市场最重要的新增资金渠道。我们注意到 2026 年以来 A 股行业及主题 ETF 规模快速扩张，截至 3 月 20 日，此类 ETF 总规模达 1.24 万亿元，较 2025 年末增加 1692 亿元。

对于 A 股市场新增资金而言，我们认为居民通过保险产品进行间接投资同样至关重要。根据 2025 年 1 月 22 日发布的《关于促进中长期资金入市的实施计划》，从 2025 年起，大型国有保险公司每年新增保费的 30% 应投资于 A 股。截至 2025 年末，保险公司运用资金余额中权益类资产持仓规模达 5.7 万亿元，较 2024 年末增加 1.6 万亿元。

在报告《“慢牛” 指南（第一部分）：背景、原因、挑战与展望》中，我们强调中国股市长期以来波动率高于全球其他主要市场，这在一定程度上可能阻碍包括海外投资者在内的长期资金入市。我们认为，若随着长期资金持续流入，中国股市波动率实现结构性下降，A 股市场吸引力有望进一步提升。

图 27：行业及主题 ETF 规模快速增长

图 28：保险公司股票及基金投资规模持续上升

政策支持、美国关税取消及高科技举措或推动中期进一步重估

对比中国 A 股、美股及 13 个非中国新兴市场的股权风险溢价，我们发现仅有 A 股的股权风险溢价高于历史平均水平，后两者则相反。这主要是因为 2021 年初以来中国无风险利率持续下行，而股权估值受风险偏好低迷制约。因此，从股权风险溢价角度看，我们认为 A 股估值仍有上升空间。

图 29：万得全 A 指数动态市盈率

图 30：与全球其他主要市场相比，A 股股权风险溢价仍远高于合理水平

2026 年政府工作报告明确，一般公共预算赤字率将稳定在 4%，新增超长期特别国债及地方政府专项债券规模保持不变。此外，政府将继续实施 “适度宽松” 的货币信贷政策，灵活高效运用存款准备金率、利率调整等各类政策工具。因此，我们预计今年中国整体流动性环境将保持合理充裕。

此外，政府工作报告将扩大消费列为 2026 年重点工作。具体而言，报告提出制定实施城乡居民增收方案（瑞银宏观团队预计可能包括大幅提高城镇最低工资标准）、扩大优质商品和服务供给、取消消费领域不合理限制；同时，计划设立 1000 亿元财政金融协同促内需专项基金，支持消费贷款及融资担保，并在 2026 年全年提供 2500 亿元以旧换新补贴。这些促消费举措短期内可能边际提振资本市场信心，但我们仍认为，从长期来看，企业盈利改善（进而带动薪资收入增长）是提升居民消费能力、信心和意愿的最根本、最重要因素。

图 31：2026 年中国关键经济目标

中美贸易方面，中国面临的关税压力似乎正在缓解。首先，2 月 20 日美国最高法院裁定，美国总统利用《国际紧急经济权力法》（IEEPA）征收关税超出法定权限。因此，根据该法案征收的关税（包括对中国商品的 “对等关税”“芬太尼关税” 以及对加拿大和墨西哥的边境关税）将被取消，美国政府转而采用 122 条款关税及 301/232 条款关税。裁定后，瑞银中国经济学家预计，美国对中国商品的加权平均额外关税税率可能从 22% 降至 15% 左右（不含 2018 年根据 301 条款征收的基础关税）。

近期，当地时间 3 月 15 日至 16 日，中国国务院副总理何立峰在法国巴黎与美国财政部长斯科特・贝森特、贸易代表杰米森・格里尔举行经贸会谈。双方同意研究建立合作机制促进双边贸易投资，继续用好中美经贸磋商机制，加强对话沟通，妥善管控分歧，扩大务实合作，推动双边经贸关系持续稳定健康发展。尽管受中东地缘政治紧张局势升级影响，美国总统特朗普推迟访华，但双方同意就特朗普访华事宜保持沟通。

图 32：对等关税和芬太尼关税将被 122 条款关税取代

在《2026 年 A 股展望》中，我们将科技自立自强列为 2026 年核心投资主题之一。近年来，科技板块在 A 股中的重要性日益提升：泛科技板块（电子、通信、计算机、国防军工）成交额占 A 股总成交额的比重从 2010 年初的不足 10% 升至 2025 年末的 37%。2026 年《政府工作报告》中，李强总理强调加快高水平科技自立自强是 2026 年政府重点工作，突出集成电路、航空航天、生物医药、低空经济等新兴产业，以及未来能源、量子技术、具身智能、脑机接口、6G 等未来产业。同时，中国计划通过资本市场赋能科技自立自强，报告明确对关键核心技术领域的科技企业，常态化开展 IPO、并购重组 “绿色通道”。我们预计中国强劲的创新动能将使中国资产吸引力持续提升。

“十五五” 规划下的中国资本市场

3 月 13 日发布的《十五五规划纲要》提出，强化资本市场投融资功能协同，优化 IPO、信息披露、并购重组、退市等基础制度，提高上市公司质量，建立增强资本市场内在稳定性的长效机制；同时，加快建设金融强国，持续深化资本市场投融资全面改革，提升资本市场制度包容性和适应性，提高直接融资比重，培育耐心资本，完善鼓励中长期资金入市的政策体系。

（1）构建投融资功能协同的资本市场

《十五五规划纲要》强调强化资本市场投融资功能协同，优化 IPO 发行、信息披露、并购重组、退市等基础制度，提升上市公司质量。3 月 6 日，中国证监会主席吴清在经济主题新闻发布会上表示，证监会将在坚持上市公司 “真实性” 的基础上，进一步提升上市公司 “可投资性”，包括完善激励约束机制、推动公司治理向善、鼓励增持回购、持续提升投资价值和投资者回报、活跃并购市场。

正如我们在《中国特色资本市场（一）：A 股市场的战略重要性》中所指出的，A 股市场曾因融资活动过多受到投资者批评。我们发现，2015 年以来，A 股市场年度融资规模始终保持在 1 万亿元以上，2015-2025 年平均每年融资 1.2 万亿元。尽管 A 股上市公司通过分红和回购向投资者返还现金的规模稳步增长，但同期通过 IPO、再融资、优先股筹集的资金规模更大。2015-2021 年七年间，两者年均差额达 470 亿元，自然导致二级市场投资者认为融资活动持续从二级市场 “抽水”。

然而，我们观察到 2023 年 A 股市场这种严重的投融资失衡开始逆转，A 股公司通过分红和回购有效提升了投资者获得感。具体而言，全 A 股年度现金分红从 2010 年的不足 3000 亿元增至 2025 年的 2.06 万亿元，历史上首次突破 2 万亿元；同时，全 A 股实际回购总额从 2015 年的 4 亿元飙升至 2025 年的 303 亿元，复合年增长率达 54.2%。

图 33：2015 年以来全 A 股分红、回购及融资余额

图 34：IPO 融资余额占总市值比重 —— 中美日对比

（2）建立增强内在稳定性的长效机制

除强化资本市场投融资功能协同外，《十五五规划纲要》还提出建立增强资本市场内在稳定性的长效机制。吴清主席在 3 月 6 日的新闻发布会上对此进行了详细阐述，指出稳定是资本市场高质量发展的基本要求，证监会将继续动员各方力量，构建鼓励长期资金进行长期投资的良好市场机制和生态，完善中国特色稳定机制，丰富逆周期、跨周期监管工具，进一步提升市场内在稳定性。

历史上，A 股市场缺乏足够的长期资金。为解决这一问题，2025 年 1 月 22 日，中央金融办、证监会、财政部、人力资源社会保障部、中国人民银行、国家金融监管总局等六部委联合发布《促进中长期资金入市实施计划》，明确从 2025 年起，大型国有保险公司每年新增保费的 30% 以上应投资于 A 股市场。我们注意到，过去一年，保险公司响应监管指引，持续增加权益资产配置；截至 2025 年末，保险公司权益类资产投资规模已超 5.7 万亿元，较 2024 年末增加 1.6 万亿元。我们认为，随着保险资金持续流入 A 股市场，其 “市场稳定器” 作用将日益凸显。

在市场非理性下跌时期，A 股市场需要更具决定性的力量扭转市场趋势和投资者预期。2024 年初 A 股下跌期间，“国家队” 通过大量买入宽基 ETF（主要是沪深 300 ETF）稳定市场；2024 年 2 月 6 日收盘后，中央汇金宣布将扩大 ETF 持仓规模，继续增持以维护市场稳定。2025 年全球贸易冲突升级期间，4 月 7 日沪深 300 指数及万得全 A 指数分别下跌 7.1% 和 9.3%；为稳定市场预期，中央汇金于 4 月 7 日收盘前宣布再次增持 ETF，并将继续增持；次日开盘前，中央汇金重申其在资本市场的 “国家队” 角色，充当 “准平准基金”（详见相关报告）。我们估算，2024-2025 年中央汇金买入 A 股 ETF 的规模可能超 1 万亿元。

图 35：保险公司股票及基金投资规模持续上升

图 36：我们估算 2024-2025 年中央汇金 A 股 ETF 总买入规模可能超 1 万亿元

（3）提升资本市场制度包容性

《十五五规划纲要》还倡导深化资本市场投融资全面改革，增强制度包容性。这种包容性不仅包括 “培育耐心资本，完善支持中长期资金入市的政策体系”，还包括 “优化金融机构体系，鼓励各类金融机构聚焦主业”。吴清主席在新闻发布会上补充表示，随着国际投资者多元化资产配置需求上升及中国资产吸引力增强，证监会将进一步推进市场、产品、服务、机构双向开放，重点打造国际一流、法治化、国际化的营商环境，提升跨境投融资便利化水平。

除长期资金外，高净值投资者青睐的私募基金也是 A 股市场的重要参与者。2025 年，随着杠杆资金持续流入，新成立私募证券投资基金表现异常强劲；2025 年私募证券投资基金注册总规模达 4879 亿元，同比激增 241%。另一方面，随着中国资产吸引力提升，2025 年四季度海外投资者持有 A 股的市值及占比边际回升；截至 2025 年末，海外投资者持有 A 股总市值达 3.7 万亿元，占全 A 股自由流通市值的 7.3%。

图 37：私募证券投资基金注册数量及规模

图 38：海外投资者持有 A 股市值及占比

图 43：瑞银覆盖的 A 股重点推荐标的