930亿元，这是巨化股份目前的总市值。
放在整个A股化工板块里，这个数字不算什么，中国石化超过7000亿，万华化学也有2700亿以上。
但戈色姆斯注意到一个很有意思的数据：2025年1月22日，巨化股份发布业绩预告，预计全年归母净利润35.40亿至39.40亿元，同比增长80%至101%。
一年赚接近40亿。而就在两年前，也就是2023年，这个数字还只有9.44亿元。
也就是说，两年时间，巨化股份的净利润翻了将近4倍。
利润翻4倍，市值从不到300亿涨到930亿，历史最高（今年2月底）达到1168.99亿。这背后的故事，全部围绕两个字：制冷剂。
一年净赚近40亿，巨化股份迎来“泼天富贵”
把时间线拉长，巨化股份近三年的业绩走势堪称教科书级别的“周期反转”。
（数据来源：通达信、巨化股份净利润）
2022年，营收214.89亿元，归母净利润23.81亿元。这一年制冷剂价格还处于相对高位。
2023年，营收206.55亿元，归母净利润9.44亿元。净利润暴跌60.37%。 毛利率跌到13%以下，几乎是“卖一吨亏一吨”的状态。
全行业产能过剩、供过于求，HFCs（第三代制冷剂）主要产品价格全线下行，氟制冷剂平均售价2.02万元/吨、同比下滑2%，含氟聚合物原料平均售价2.03万元/吨、同比暴跌29.77%。
那一年，持有巨化股份的散户大概是最痛苦的。23亿利润腰斩到9.44亿，股价阴跌了一整年。
2024年，营收244.62亿元，归母净利润19.60亿元。净利润同比暴增107.69%。
转折点出现在2024年1月1日，中国正式对HFCs制冷剂实行配额管理，供给端大幅收紧，制冷剂价格全面上涨。
R32从年初2.57万元/吨涨到年底3.90万元/吨，涨幅52%；R125从1.99万元/吨涨到3.55万元/吨，涨幅78%。
巨化股份毛利率从2023年的13%直接跳到17.50%，每卖100块钱的东西，多赚了4.5块钱的毛利。
别小看这4.5个百分点，乘上244亿的营收，就是超过10亿的利润增量。
2025年（预告）：归母净利润35.40亿至39.40亿元。同比增长80%至101%。
（巨化股份公告截图）
但戈色姆斯特别注意到一个细节：
2025年第四季度，公司预告归母净利润仅2.92亿至6.92亿元，同比下滑1.44%至58.42%。 相比于2025年前三季度已经赚到的32.48亿元，Q4环比出现了断崖式下滑。
这值得警惕。
制冷剂的“限配”逻辑：为什么涨了3倍还没停
巨化股份的核心看点，不是什么高科技、新能源的故事，就是两个字——配额。
中国是全球最大的制冷剂生产国，巨化股份作为全国最大的氟化工企业，制冷剂配额占据了全国37.12%的份额，接近半壁江山。
2024年1月1日，中国履行《基加利修正案》承诺，对HFCs（第三代制冷剂）实施配额生产管理。这意味着什么？
供给被锁死了。
在配额管理之前，各家厂商疯狂扩产，制冷剂产能严重过剩，价格被打到地板上。2023年，全行业几乎是“流血竞争”的状态。
配额一出，供给端立刻收缩。
需求端呢？空调、冰箱、汽车空调，尤其是新能源汽车的普及，对制冷剂的需求还在持续增长，加上2024年全球多国同步削减HFCs供给，海外价格涨幅更夸张。
供需错配之下，制冷剂价格坐上了火箭：
R32：2024年初2.57万元/吨 → 2025年4月6.55万元/吨，涨幅155%。
R125：2024年初1.99万元/吨 → 2025年4月6.00万元/吨，涨幅201%。
R134a：2024年初1.95万元/吨 → 2025年4月6.20万元/吨，涨幅218%。
R22：2024年初2.22万元/吨 → 涨至3.10万元/吨。
简单说，同样一吨R32，2023年底卖2.57万，现在卖6.55万，多出来的4万块几乎全是利润。
这就是为什么巨化股份2024年营收只增长了18.43%，但净利润暴增107.69%，营收涨的是产品价格，利润涨的是毛利率的扩张。
配额是硬约束，没有配额就生产不了。
这意味着只要配额制度不取消，供给端就不会出现2023年那种恶性竞争，这才是整个制冷剂行业最大的“护城河”。
看完数据，有几个问题值得冷静想想
戈色姆斯从不否认制冷剂行业的逻辑，但有几个数据点，值得每一个关注巨化股份的投资者认真想一想。
盈利能力的可持续性。
2025年前三季度，巨化股份已经赚了32.48亿元，但Q4预告只有2.92亿至6.92亿元，环比大幅下滑。2025年全年毛利率TTM为19.38%，净利率TTM为16.41%，已经处于行业较高水平。
问题是，制冷剂价格还能继续涨吗？
2026年4月初的数据显示，R32最新报价已达6.55万元/吨，R125为6.00万元/吨，R134a为6.20万元/吨。
(数据来源：中泰证券研报)
但硬币的另一面是高价会抑制需求。
下游空调厂商正在加速研发低GWP值的第四代制冷剂替代方案，一旦技术成熟，对第三代制冷剂的长期需求就会产生结构性冲击。
估值是否已经透支了预期？
截至目前，巨化股份股价34.43元，流通市值929.52亿元，市盈率TTM为23.48倍。横向对比来看，当前市盈率在过去5年中处于88.92%分位，也就是已经处于历史高位区间。
2025年净利润按预告上限39.40亿元计算，当前市值对应的动态市盈率约27倍。
对于一个周期属性极强的化工企业来说，这个估值已经不便宜了。
要知道，2023年利润低谷时，巨化股份的市盈率一度超过60倍。现在的估值水平虽然没有那么极端，但距离“安全边际”已经不近了。
周期股的本质。
巨化股份说到底是一个周期股，配额管理改变了周期的形状，把供给曲线从平缓变成了陡峭，但并没有消除周期本身。
2023年的教训还历历在目，全行业利润腰斩，持有者损失惨重，2024-2025年的暴利，恰恰可能就是对2023年低谷的补偿。
投资者应当看到，当行业利润率达到历史高位时，意味着“好日子”可能正在接近尾声。
不是说马上就会反转，但边际放缓的概率在增大。
当然，短期内配额制度的持续执行和全球供给偏紧的局面，仍然是支撑制冷剂价格的核心因素。
戈色姆斯最后说一句：
巨化股份这两年的业绩反转，确实是配额制度+供需错配叠加下的“完美风暴”。公司本身作为行业龙头，配额占比接近四成，确实是最大的受益者。
但投资不是只看过去赚了多少钱，更要看未来还能赚多久、赚多少。当市盈率已经回到23倍以上、利润环比开始放缓的时候，恐怕也是该多一分警惕的时候。
本文仅代表个人观点，不构成投资建议，据此操作，风险自担。股市有风险，入市需谨慎。
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