【华泰固收|信用】信用超长债行情复盘与展望——信用策略系列报告之三

利率下行或震荡环境下，信用超长债易有行情，利率震荡时往往由于非银欠配推动信用超长债走强，如24年4-7月、25年5-6月。展望今年二季度，债市多空交织，利率或延续震荡。超长债行情能否演绎和持续关键看非银扩张和阶段性“资产荒”演绎。目前来看，风险偏好低位震荡，基金理财或有增量，但幅度或小于去年同期。估值来看，中短票、二级资本债超长债收益率处于去年以来中位数水平。2月下旬以来基金久期增长，但尚不算拥挤。目前信用超长债胜率仍存，但赔率降低，建议较去年7月低点留有更多安全垫参与信用超长债挖掘。建议持续观测利率扰动因素、超长债估值下行斜率和利差水平、基金久期等及时止盈。

24年以来信用超长债供给增加

24年后非金超长债供给大幅放量，与城投严监管、非银欠配挖掘、长债发行利率走低有关。非金超长债24、25年净融资额分别为7591、8687亿元，目前非金超长公募债存量2.34万亿，以隐含评级AA+及以上为主。月度节奏来看，非金超长债供给与利率负相关，收益率走低发行增加，如24年4-8月，25年4-6月。而超长二级资本债发行节奏与利率走低关联特征并不显著，目前存续二级资本债中超长期存续0.82万亿，以国有行为主。

非银欠配催生的信用超长债行情

超长债行情复盘来看，基金理财扩张、资产荒演绎、机构拉久期是重要推动力。典型如24年4-7月手工补息叫停、存款搬家、基金理财规模大幅增长，欠配压力下挖掘超长债机会，低等级长债交易活跃度也大幅提升。25年5-6月存款利率下调、关税扰动、利率震荡，信用超长债明显走强，期限利差压缩，高等级长债交易活跃度提升。另外换手率较低时，市场或也走出长债行情，与市场消化了基金理财等偏交易性机构卖盘、利率走强、保险等配置有关，超长债顺势走强，如24年12月、26年1月。相较于普信债，二级资本债长债行情受利率、监管政策影响更大。二级资本债-普信债10年期利差相对波动较大，整体呈现20-24年中枢下移，25年下半年以来中枢抬升。

行情结束的触发剂和预警信号

信用长债行情结束的核心往往是利率明显调整、赎回压力加大。如24年8月大行卖债力度加大、理财预防式赎回，9月924新政、股市走强。25年7月反内卷下股市走强、通胀担忧加大，8月二永债恢复增值税，9月基金销售新规征求意见稿扰动。更左侧可以关注交易拥挤等预警信号提前适度止盈，如基金久期大幅上行，长久期利差快速压降，长久期利差接近历史低点等。快速的下行反映了市场的一致预期，而处于低位的收益率和利差意味着极低的安全垫。

今年二季度超长债行情赔率、胜率空间或低于去年

展望二季度，债市多空因素交织，利率或延续窄幅震荡。超长债行情能否演绎并持续关键看阶段性“资产荒”演绎。机构行为来看，二季度往往银行委外增加或存款搬家，非银阶段性资产荒演绎，今年预计非银仍有扩张，但幅度或小于24、25年同期。估值来看，中短票、二级资本债超长债收益率处于去年以来中位数水平，10-3年利差相对较高。交易拥挤度来看，2月下旬以来基金久期略有拉长，仍处于25年以来中位数水平。目前信用超长债胜率仍存，但赔率降低，建议较去年7月低点留有更多安全垫、少量参与信用超长债挖掘。震荡市二级资本债更易受利率债扰动，交易或更需快进快出。

风险提示：通胀扰动超预期，股市走强超预期。

24年以来信用超长债供给明显增长

24年后非金超长债供给大幅放量，与城投严监管、非银欠配挖掘、长债发行利率走低有关。2023年一揽子化债后，城投严监管政策延续，叠加实体融资需求偏弱，信用债“资产荒”持续演绎。发行利率持续走低，发行人倾向于通过拉长发行久期锁定较低融资成本。尤其是2024年4月后“手工补息”叫停，进一步加剧了存款向非银搬家，也助推了超长债的发行与配置需求。从总量来看，非金超长债（统计发行期限5年以上的，以10年为主）23-25年年度净融资额分别为-2839、7591、8687亿元，非金超长债占比非金总净融资额24、25年分别为43%、33%。发行来看，20-25年非金超长债占比从4.5%提升至9%。分类来看，净供给主要来自产业债。

从月度节奏观察，非金超长债供给与利率走势高度相关。当利率处于下行通道、市场情绪偏暖时，发行人倾向于集中发行超长债以锁定低成本；反之，当市场调整、期限利差走阔时，超长债供给则明显收缩。2024年二季度，受益于利率快速下行及资产荒加剧，超长债发行达到阶段性高峰，5年以上信用债发行额及占比均处于高位，发行占比超10%；而2024年下半年至2025年，随着市场利率震荡调整，尤其是2024年三季度末至四季度，债市受一揽子增量政策及风险偏好回升影响出现回调，10年期与5年期、10年期与3年期AA+中短票期限利差有所走阔，超长债发行节奏明显放缓。2025年二季度，利率再度下行期间，超长债发行有所恢复，但整体规模不及2024年高点；2025年三季度受基金销售新规征求意见稿扰动等，市场调整增加，超长债供给减少。

非金超长公募债存量2.34万亿，以隐含评级AA+及以上为主。截至4月8日，非金公募债存量19.5万亿，虽然24年以来超长债供给明显增加，但存续仍以中短久期为主，1年内、1-3年、3-5年占比分别为31%、37%、20%。5年以上合计2.34万亿，以7-10年为主；5年以上超长债分隐含评级来看，AAA、AA+主导，存续额分别为1.77、0.46万亿，占比超95%。

从历史发行和净融资来看，超长期二级资本债发行节奏与利率走低关联特征并不显著。整体来看，二永债+TLAC非资本工具供给总量放量主要受“资产荒”及收益率走低驱动。但二级资本债超长期如10+5年期发行、净融资额与二级资本债收益率走势关系不显著。

截至2026年4月7日，存量二级资本债中超长债余额0.82万亿元，占比约19%。二永债总存量达6.97万亿元，其中二级资本债存量4.35万亿元。从剩余行权期限结构来看，二级资本债以中短期为主，0-5年期存量占比超八成；5年以上超长端存量中5-7年0.27万亿元，7-10年0.55万亿元。7-10年存续债以AAA-隐含评级为主，因为大行是“10+5”年期的供给主力。

信用超长债行情的历史经验和教训

非银扩张、供不应求下的超长债行情

超长债行情复盘来看，非银扩张、资产荒演绎、机构拉久期是重要推动力。典型如24年4-7月，25年5-6月信用超长债明显走强，期限利差压缩，长债交易活跃度提升。

24年4-7月超长债行情源于手工补息叫停后存款大量搬家。24年4月8日，市场利率定价自律机制向银行下发了《关于禁止通过手工补息高息揽储维护存款市场竞争秩序的倡议》，受手工补息叫停影响，大量企业存款搬家，银行存款4月流失接近4万亿，同时理财、债基规模4-6月扩张近3万亿。另一方面，信用供给端从23年10月化债以后城投明显收缩，叠加理财和债基的扩张，市场欠配压力加大。彼时中短端信用利差、等级利差已降至低位，理财（部分通过信托购买）、债基转向拉久期挖掘，推动长端收益率进一步下行，而随着收益率下行，发行人也更多拉长久期发行。4月超长债交易换手率大幅提升至22.61%。不过期间4月底-5月受央行喊话长债影响，超长债行情略有波动，期限利差略有上行。6-7月由于基本面仍偏弱+欠配压力持续，超长债行情延续并进一步向中低等级扩散。

25年5-6月贸易摩擦、存款利率下调后存款搬家推动长债行情。25年1-3月受资金面偏紧，股市上涨影响，债市明显调整，3月下旬开始资金面转松，机构开始挖掘中短端信用债。4月3日美国意外加征关税引发风险偏好下降，债市震荡走强。5月大行存款利率开始下调，存款再次搬家，不过本轮银行存款流失和非银扩张力度不及24年4月。随着中短端利差降至低位，基金更多转向长端挖掘，而理财受制于信托合作整改，对超长债买入减少。同时信用债ETF成为机构拉久期的新选择，6月规模明显扩张。但7月反内卷成为市场主线，股市走强，债市调整。本轮超长债行情持续时间、力度小于24年，换手率抬升幅度也较有限。

非银抢配超长债行情往往推升换手率，但低换手率时也存在超长债行情。此外，有时市场调整增加也会加大换手率，如25年12月市场对利率长债供需担忧+基金销售新规落地扰动担忧，信用和利率长债明显调整，期间信用长债换手率也明显提升。另外换手率较低时，市场或也走出长债行情，与市场消化了基金理财等偏交易性机构卖盘、利率走强、保险等配置有关，超长债顺势走强，如24年12月、26年1月。

低交易量下的长债行情：低拥挤度下的修复走牛。

1）24年8-10月大行卖债、924新政股票走强、理财赎回等使得债市明显调整，信用超长债也被基金理财大量卖出，而保险则在调整中逐步增配。11月后市场对刺激经济政策反应钝化，月底非银同业存款自律倡议落地，货币政策转松，利率长债再次走强，信用长债收益率及期限利差也大幅下行。

2）25年7-12月受股市走强、基金销售新规征求意见稿扰动、利率长债供给担忧等，下半年超长债持续调整，基金卖出、保险增配明显，理财略有增配。26年初基金销售新规落地，叠加年初保险分红险销售火热，保险继续小幅配置长久期信用债，叠加资金面持续宽松，利率震荡下行。信用超长债也震荡走强、期限利差下行。

由于负债端差异，基金更多顺势交易，保险更多逢调整配置，理财对超长债偏好度较低。

1）保险负债久期更长、稳定性更高，更看重绝对收益，债券整体配置中利率长债为主，信用债更多逢调整增配，典型如24年8-10月，25年2-3月、7-9月。但如果市场展望持续偏空叠加保费增长放缓、债市一级供给增加等，保险逢调整配置节奏也会放缓，如25年10-12月。保费增长也有年初开门红特征，如23年、24年、26年1-2月保险在收益率相对高位增配长久期信用债。

2）公募基金则更多呈现顺势交易特征，在利率下行、负债端有增量、市场情绪向好时积极拉长久期，而在市场调整或赎回压力加大时快速减持。

3）银行理财负债端稳定性略好于债基，但负债久期相对更短，24年曾通过信托拉久期，但25年与信托合作整改后，对超长债参与相对有限。负债端增量明显时配置长久期增加，如24年4-8月、25年8-10月。25年6月部分通过基准做市信用债ETF拉长久期。

超长债行情与利率债的关系

信用超长债行情与利率关系：利率下行或震荡环境下，信用超长债易有行情。利率下行时，拉久期是较好的策略，无论是利率超长债，还是中短票、二永超长债。即使20-23年此前信用超长债供给有限、交易不活跃，债市走牛时超长债收益率下行幅度大多不及短端，期限利差被动上行，但由于久期长、弹性大，超长债综合收益整体更高。如20年1-4月、21年3-22年10月、23年3-8月。

震荡环境下往往伴随非银欠配信用超长债走强。如24年4月初-7月24日，基本面弱修复、降息预期助力叠加大行卖债扰动，10年国债收益率始终在2.23%-2.33%之间窄幅震荡，由于利率债多空交织，下行机会有限，叠加基金理财负债端扩张，资金面平稳，机构更多挖掘信用债品种、期限利差压降机会。25年4月初受关税摩擦10年国债快速下行至1.63%，此后到7月初之前，受关税冲突反复摇摆影响，10年国债一直在1.62%-1.72%窄幅震荡。而3-4月中短端信用修复后，基金等随着负债端增长，逐步向长端挖掘，最终市场一致看多预期下6月信用超长债快速大幅下行。

超长债等级利差

中低等级超长债流动性较差，调整时压力较大，仅在持续较长时间的资产荒环境下才有配置机会。如在2024年4-8月持续时间较长、供需失衡较极致的资产荒行情下，投资者为追逐票息收益向低等级、长久期品种下沉，推动AA级超长债利差大幅压缩。然而此类超长品种的市场承接力有限，一旦市场情绪反转或流动性收紧，由于承接力量有限，且负债端稳定的机构如保险等偏好高等级，低等级超长债需要大幅加点才可能抛售，甚至难以卖出。而25年5-6月由于市场行情持续时间较短、非银增量不及24年、理财面临整改压力等，等级利差压降幅度有限。

从分等级换手率来看，24年3-4月机构主要挖掘高等级超长债机会，但随着收益率下行和资产荒持续演绎，二季度到8月机构更多转向中低等级挖掘，AA及以下隐含评级交易活跃度提升明显。但25年二季度资产荒演绎时间缩短，机构主要是以AAA10年期超长债挖掘为主。

二级资本债超长债行情受利率扰动更明显

二级资本债期限利差在21-23年大幅下行，23-24年低位震荡，25年下半年以来震荡走阔。

二永债10-5年期限利差来看，20年到22年随着机构对二永债挖掘增加、市场利率中枢下行，期限利差整体震荡下行。但此前二级资本债10年期发行较少、交易也并不活跃，虽然债市走牛时，长端综合收益较高，但期限利差经常被动走阔，如20年1-4月、21年2-7月。反之，债市调整时期限利差也被动收窄，如22年底理财赎回潮时。

23年-24年由于资产荒极致演绎，二级资本债10-5年期限利差持续在0-20BP之间窄幅震荡。但由于利差整体低位，24年4-7月、25年4-6月，期限利差未进一步明显下降。25年9月后受基金销售新规征求意见稿影响，市场普遍担心二永债抛售压力，10-5年期限利差明显走阔。26年1月基金销售新规落地虽略有修复，但目前仍在30-40BP区间震荡。

相较于普信债，二级资本债长债行情受利率影响更大。二级资本债-普信10年期利差相对波动较大，整体也呈现20-24年中枢下移，25年下半年以来中枢抬升。由于二级资本债整体流动性好于普信，高等级有利率波动放大器特征，对利率更敏感，波动幅度一般大于普信债、且节奏稍领先。在市场调整时，二级-普信10年期利差明显走阔，如22年理财赎回潮，23年8-10月地产政策+特殊再融资超预期供给扰动。反之，在市场走牛时，如22年3-9月利差一度压降至-17BP，24年1-6月利差压降至-12BP。在窄幅震荡市中，二级资本债受利率扰动更明显，如25年5月关税冲突出现缓和，10年国债从5月8号的1.63%上行至5月27日的1.72%，期间二级-普信利差走阔5BP。

二永债受监管政策扰动也更多。25年下半年以来受二永债恢复增值税、基金销售新规扰动等，二永-普信利差中枢明显上行。相较于普信债，二永债对银行表内风险占用更高，但流动性更好，因而二永债更多为基金、理财等非银持仓。去年9月基金销售新规征求意见稿发布，市场担忧基金面临较大赎回压力、抛售二永债，二级-普信利差中枢上移。此外去年8月8日后恢复了新发金融债的增值税，原二级较普信的增值税优势也消失了。虽然26年初基金销售新规落地，二永债超调担忧缓解，但年初以来利率持续窄幅震荡，10年二级-普信利差也在10-20BP持续震荡。2月底到3月上旬受美以伊冲突、油价大涨、通胀预期扰动和“固收+赎回”扰动等，二级资本债调整更多，二级-普信利差走阔。

从换手率来看，4-5年期二永债是交易最为活跃的，5年以上二级资本债换手率从24年二季度开始明显提升，月度换手率从5%以下提升至10%以上，25年12月市场调整加剧时进一步明显提升。

行情结束的触发因素和预警信号

24年超长债行情结束核心因素在于刺激经济政策超预期、利率调整、机构赎回引发抛售。8月初，大行卖债力度提升，长债收益率明显调整，债市和理财局部赎回出现，信用债期限利差开始上行。进入9月，偏弱运行的经济惯性促使再次进入政策窗口期，市场主要围绕央行态度与政策宽松预期进行交易，市场有所修复。9月底924新政推出，股市大幅走强，债市调整，理财开始犹豫担心被继续赎回而“预防性”的赎回债基，引发信用债抛售。长端由于承接力量有限，前期下行较多，在调整过程中压力更大，期限利差、长久期等级利差均走阔。

25年长债行情终结于贸易摩擦缓解、反内卷引发通胀担忧、股市走强、债市调整。7月中上旬，债市主线仍不明朗，市场看股做债，债市收益率震荡上行。7月下旬，“反内卷”逐渐成为市场主线，再通胀预期升温，债市震荡调整。月底债市再次出现局部的赎回潮。十年国债利率也回到1.7%以上。进入8月，债市刚刚从月底赎回风波中短暂休整，增值税新规就再次带来波动。9月叠加基金销售新规征求意见稿扰动，12月利率长债供给担忧，下半年超长债持续调整、期限利差大幅上行。

基金久期过高可作为预警信号之一。基金负债端主要来源于机构，在市场走强时往往申购增加，同时为了增厚收益，基金也会拉长久期挖掘信用债，典型如24年4-7月。但基金负债端也是最不稳定的，一旦市场出现调整，理财、保险、银行等都会有赎回，特别是24年6、8月理财预防性赎回加大了基金抛售压力。因而考虑到基金的顺势行为，其配置久期可以作为市场拥挤度的跟踪信号，如24年7月、25年6月中长期纯债基金久期分别一度上行至3.09年和2.95年的历史高位。很快随着超预期政策出台等，利率调整，超长债大幅承压。

期限利差阶段性快速压降，并接近历史低位可作为预警信号。在市场一致预期看多时，往往形成抢跑行情，24年7月信用超长债加速下行（10年AAA中短票在4-6月和7月单月分别下降29BP及19BP），且机构进一步向AA及以下低等级挖掘。25年4-5月10年AAA中短票收益率下降10BP，6月1日到7月4日初下行了10BP。从利差来看，24年7月、25年6月AAA中短票10-3年期利差一度压降至28、25BP。快速的下行反映了市场的一致预期，此时往往会出现意料外的扰动因素；而处于低位的收益率和利差意味着极低的安全垫，即使不马上迎来调整，也意味着进一步下行空间受限，而多数获利机构，特别是交易性机构对“风吹草动”更加敏感。

综上，信用长债行情结束的核心往往是利率明显调整、基金等赎回压力加大，触发因素可能包括刺激经济政策超预期、通胀担忧、股市走强等。而在参与长债的过程中，除了关注利率调整的因素，更左侧可以关注交易拥挤等预警信号提前适度止盈，如基金久期大幅上行，长久期利差快速压降，长久期利差接近历史低点等。

超长债行情胜率和赔率空间或低于往年

历史经验：从20年以来复盘来看，信用超长债走强往往在利率走牛，或利率震荡、非银扩张、资产荒演绎下发生。预警信号关注交易拥挤、基金久期到达历史高位、长久期利差加速压降至历史低位等。

展望今年二季度，债市多空交织，利率或延续震荡。超长债行情能否演绎和持续关键看非银扩张和阶段性“资产荒”演绎。

利率多空因素交织，或延续窄幅震荡。债市核心仍是三条线：

1）基本面：滞胀格局，海外局势不明朗，供应链风险、出口情况、中下游企业利润仍存在担忧，国内经济修复有改善，但内生动能仍不算强；通胀更值得关注，尤其是3月PPI大概率转正，关注会否沿着链条向更大范围传导。2）政策面：央行短期“稳流动性、控预期”，预计难大幅收紧，也不会很快宽松。3）供求与风险偏好：长端、超长端政府债发行若提速，或对长端表现有所压制；但若市场风险偏好持续压制，债市仍有避险资金承接。总之，预计债市仍将中枢偏低运行，赔率已偏低，资金虽宽松，但PPI转正、降息预期弱化、供给旺盛制约收益率进一步下行。如果供应链断裂引发全球经济下行担忧可能尝试交易机会。十年国债核心波动区间在1.75-1.9%，如果进入1.85-1.9%可以尝试博弈反弹机会。

机构行为来看，二季度往往银行委外增加或存款搬家，非银阶段性资产荒演绎，今年预计非银仍有扩张，但幅度或小于24年和25年同期。

1）理财方面，24年4月、25年4月理财规模环比同年3月增长约2万亿，一方面是跨季后理财资金回流，另一方面24年有手工补息叫停、25年有银行存款利率进一步下调带来的存款搬家。展望今年二季度，理财规模环比或也有增长，但今年理财预期收益率整体下降，面临净值化挑战，叠加分红险分流扰动，增量预计同比去年二季度下降，且与信托合作整改后，对超长债偏好也有限。

2）基金方面，负债端增长与市场行情、业绩密切相关，若股市延续震荡，市场风险偏好较低，则理财、银行、保险等对纯债基金申购或增加，债基进而加大对信用债配置、推动信用收益率下行；反之或因通胀扰动、风险偏好变化，债市调整，机构或也快速赎回、加大市场调整。目前来看，美以伊冲突不确定性较大，风险偏好或有反复，叠加“固收+”产品和纯债产品的平衡，短期债基或仍有增量，但需谨防市场交易拥挤后的反转。

3）保险今年分红险销售较好，但配置端对绝对收益仍有要求，随着收益率降至低位，或卖出兑现收益，并部分转向债基申购。负债端来看，保险开门红明显，二季度环比增量较一季度或有所下降，叠加二季度利率债供给增加，保险对信用债配置预计偏平，逢明显调整或增配二永债、普信债等。

估值来看，普信超长债收益率处于去年以来中位数水平，10-3年利差相对较高。去年整体震荡市，3月后资金面转松，三四季度机构性行为、利率债扰动增加，机构普遍缩短久期，信用3年以内中短端去年以来一直低位震荡，5年以上中长端去年3、4季度明显调整。今年以来随着存款持续降价、资金面持续宽松，短端收益率进一步下行，中长端也有所修复。截至4月8日，10年中短票AAA收益率2.23%，处于25年以来43%分位数，AAA10年-3年利差处于25年以来88%分位数，收益率、利差较去年7月低点仍有17、24BP。

10年期二级收益率处于25年以来中位数水平。截至4月8日，10年AAA-二级资本债收益率2.35%，处于25年以来54%分位数，距去年7月17日低点32BP；AAA-二级资本债10-5年利差33.44BP，处于25年以来81%分位数，AAA-二级资本债10-5年利差扣增值税后32.47BP，处于25年9月以来61%分位数。AAA-二级和AAA10年普信利差12.21BP，处于25年以来82%分位数，考虑增值税后可比价差为5.36BP，处于25年9月以来66%分位数。

2月下旬以来基金久期增长，但尚不算拥挤。经历了去年三四季度调整后今年基金心态整体偏谨慎。更多中短端票息+杠杆操作，久期整体较短，截至4月3日，中长期信用债基金回归法久期计算平均久期为2.34年，处于25年以来45%分位数。不过今年2月下旬以来，随着中短端持续低位、资金面延续宽松、市场风险偏好逐步下降，基金开始拉久期，较2月13日平均久期小幅上行0.3年。后续在行情演绎中持续观察基金二级买卖和久期上行情况，如果久期接近3年、并且变化陡峭，可作为预警信号。

综上，利率震荡+非银有增量，目前信用超长债胜率仍存，但赔率降低，建议较去年7月低点留有更多安全垫参与信用超长债挖掘。建议负债端不稳定机构参与以交易思路为主，设置好止盈线，观测利率扰动因素、超长债估值下行斜率和利差水平、基金久期等及时止盈，如中短票10年AAA、二级10年AAA-绝对收益接近2.15%、2.25%。另外注意震荡市二级资本债更易受利率债扰动，交易更需快进快出。负债端稳定机构目前仍可适当配置高等级超长债，但更建议后续逢调整再倒金字塔增配，如中短票10年AAA、二级10年AAA-绝对收益率调整接近2.35%、2.45%。

风险提示

1）通胀扰动超预期： 若国际油价持续高位运行导致输入性通胀压力超预期，可能引发利率债市场调整，进而导致超长久期债券面临抛售风险。

2）股市走强超预期：若权益市场表现超预期强劲，资金风险偏好显著提升，机构可能减持债券资产以置换权益，从而引发长债收益率上行及价格调整。

相关研报