1. 弱信贷+汇率强势联动，尽管央行持续回笼，但宽松态势延续
年初以来，资金宽松的格局持续坚挺，除了信贷需求偏弱外，汇率升值可能是助推因素之一。2026年以来的债市表现，对传统的债券分析框架提出了挑战。过去，市场主要紧盯国内信贷周期、经济数据及央行的公开市场操作来预判资金面与债市走势。然而，今年一个突出的现象是：人民币汇率与银行间资金利率、短债收益率的相关性显著增强，短债利率持续的显著低于政策利率。3月以来，在人民币兑美元汇率走强的同时，银行间与交易所回购利率被持续压制在极低水平。即使央行陆续采取“收长放短”的操作合理回笼流动性，资金价格扰动也相对有限。
结售汇带来的银行外汇资产增加，强化了银行体系直接影响流动性水平的能力。这一联动现象的背后，是流动性来源发生了阶段性切换。传统的流动性主要由结构性流动性短缺框架下的央行供给，而当前的充裕流动性，与实体部门结售汇传导紧密相关。企业贸易顺差所得外汇规模较大，在商业银行兑换为人民币存款后，商业银行可以接下来将外汇资产向央行置换为准备金，进而推动流动性宽松。这种“结汇创造”的存款近乎零成本，且不经过央行的主动投放体系，直接影响银行间市场流动性，这可能是DR001持续贴近“新利率走廊”下限的重要原因。
本轮人民币升值的特点在于全面性，后续人民币或在较长时期维持强势。本轮人民币升值的核心驱动因素可能更多来自外部。全球地缘政治动荡（如美伊冲突等）引发国际资本流动的调整，加之美元信用本身的弱化，为人民币升值营造了基础环境。在此背景下，人民币汇率持续升值。而且，本轮人民币汇率升值的特点在于，不仅仅人民币对美元升值，而且人民币对一篮子货币都呈现升值态势。展望后续，人民币或者较长时期维持强势。
2.从人民币升值看流动性创造机制变化
人民币升值对国内流动性的影响路径，通过三个紧密衔接的链条实现。
第一，从贸易顺差到银行负债端扩张。企业出口获得外汇后，在商业银行进行结汇，直接转化为人民币存款。这为银行体系注入了较多的低成本稳定负债，银行存款利率通常明显低于央行的政策利率，也明显低于银行存单融资成本。与贷款派生存款需要消耗资本、承担信用风险不同，由结售汇形成的人民币存款综合成本更低，有助于显著改善银行的负债端结构。1）外汇流入阶段：外汇流向国内银行，银行负债端与资产端同时扩张，负债端多了人民币存款、资产端多了外币资产。2）结汇阶段：外汇存在国内银行，实体部门将持有的外汇存款换为人民币，则银行负债端不扩张，外币存款变成人民币存款，资产端则不变。这个过程，不创造基础货币，但创造了M2。
第二，从银行结售汇到基础货币被动投放。商业银行在积累外汇头寸后，出于管理和盈利考虑，会将其出售给中国人民银行，形成“外汇占款”的投放。这一过程近似于一次“被动降准”，直接增加了银行体系的超额准备金，也是基础货币投放的重要渠道。在人民币升值预期下，商业银行结汇意愿更强，进一步强化了这一渠道的流动性创造能力。并且，这一流动性的能级为高能货币。商业银行持有的外汇与人民银行结汇，对于商业银行而言，资产端的外汇换为资产端的准备金，创造基础货币。
第三，人民币升值背景下，商业银行对流动性创造机制的边际影响增大。第一，观察人民币升值预期和升值幅度，这一因素会强化实体部门的结汇意愿，增加商业银行资产端的外汇资产。第二，观察结售汇的速度与外汇占款变化，这意味着商业银行的外汇资产转变为准备金的情况。第三，观察央行货币政策的态度，适度宽松基调延续的背景下，预计流动性自发宽松的格局可能延续。
3.债券市场面临的结构分化与博弈格局
资金与短债面临确定性的利好。资金利率往往是短端债券定价的锚。当DR001持续在低于OMO的区间运行，且银行的综合负债成本因低息结汇存款而下移时，短债收益率调整空间有限，甚至下限进一步打开。短债的定价约束，从之前的政策利率转变为更低的存款类负债利率，其低位运行具有高度确定性。
长债可能面临较为复杂的博弈格局，多空力量交织或意味着长久期资产呈现出胜率高+赔率窄的特征。
资产荒+资金多，债市仍在利多通道。基本面温和修复，信贷偏弱的背景下，资产荒仍在延续。与此同时，规模较大的低成本资金仍然需要寻找配置标的，这对债市利多提供了底层逻辑支撑。
关注政府债供给高峰阶段，是否出现每调买机的信号。对于银行等配置盘而言，负债宽裕、入市较早等优势特征意味着，当前阶段有一定的止盈倾向。若后续政府债供给高峰带来债市短暂回调，可能会看到配置盘买债力量的再度增强。综合来看，二季度“每调买机”策略仍值得关注，尤其是配置盘的动向。
交易盘买债较为拥挤，交易盘出现止盈的心态加大。对于资管机构等交易盘而言，尽管资金价格不高，但权益市场扰动、久期策略拥挤等因素影响下，可能经历一段时间的纠结，交易盘止盈心态加大。
4.货币政策或延续宽松基调，存贷差走阔+人民币汇率升值预期仍在，利多延续
从央行稳经济、稳市场的角度出发，或延续适度宽松基调。若缓解汇率升值对出口的影响，则降息必要性抬升，但当前资金环境对降息诉求并不高；若转而收紧流动性，可能影响不明显，毕竟银行仍有较为充裕的外汇资产，而且，外部地缘环境不确定性、内部稳经济诉求下，主动收紧流动性的概率可能并不高。综合来看，央行可能延续适度宽松的基调，尽管降息降准的必要性不高，但资金面宽松的确定性较高。
存贷差走阔+人民币汇率升值预期仍在，利多延续。近期社融数据进一步表明，实体融资不强、经济阶段性放缓，宽信用政策的传导见效仍需时日，短期内基本面对债市仍是支撑。其次，存款增速高于贷款增速，存贷差偏高环境下，银行体系面临资产荒压力。再次，外贸景气度高、人民币汇率升值预期的总和影响下，结售汇和新增外汇占款或对资金宽松带来利好。对债市而言，只要宽松逻辑仍在，市场会选择阻力最小的方向去交易，可能呈现轮动特征。策略上，建议哑铃型组合，关注流动性较好的长端、超长端利率债，以及3-5年高流动性信用债。
5.风险提示
1、宏观调控力度超预期，可能带来基本面超预期改善。
2、金融监管超预期，可能带来债市较大波动。
3、市场风险偏好超预期，可能带来债市扰动。
4、海外环境变化超预期，可能通过政策对冲、基本面变化等渠道对债市产生较大影响。
