5 月这周，宏观市场最核心的线索不是某个具体数据超预期，而是分母端逻辑正在悄然生变。
6 月日本央行加息 25 个基点已成为市场定价的基准情景，欧央行也把加息摆上了台面。年初大家还在指望美联储年内降息两次，现在这个预期不仅被彻底抹去，甚至有人开始给加息定价。
与此同时，刚披露完的 2026 年一季报显示，Alphabet 的 capex 同比暴增 107%，甚至停掉 151 亿美元的回购来全力砸向基础设施；微软的 capex 同比增幅达 85%，下季度指引直接拉到 400 亿美元以上；腾讯的 capex 环比增长 63%，超出市场预期的 45%。
降息红利渐行渐远，AI 资本开支却再上一个台阶。流动性的压力开始隐现，但目前还没传导到分子端。这两股看似冲突的力量，究竟是如何交织在一起的？
一、美债上行讲的是“真实增长”，过去三年的下行周期叙事开始出现裂缝
理解本周的变化需要拉长周期。过去两三年，全球宏观基本在沿着一个固定的剧本走：经济降温、能源价格回落、通胀回落、央行走向降息。每逢数据公布，市场无非是在衰退过快与降息太迟之间寻找平衡。现在，这个旧叙事正在失效。
大类资产给出的信号最直接。3 月以来，十年期美债收益率与联邦基金利率期货合约高度同步，长债走势重新由短端政策利率主导。年初押注联储降息的头寸在 5 月末被清理干净，市场甚至重新讨论起年内加息的概率。
许多人倾向于将这轮美债收益率上行归结为“通胀失控”或“信用资质恶化”，但这解释不了资产价格的交叉表现。如果是通胀失控，通胀预期应该显著上修，同时权益资产承压。但现实情况是，通胀预期保持平稳，标普 500 维持在历史高位，纳指自 4 月以来反弹超 30%。这种组合指向唯一的结论：市场正在上调对长期均衡利率的预期。这不是通胀失控的故事，而是真实增长强劲的映射。
这种强劲的动能主要由 AI 驱动的科技资本开支贡献。在美国 GDP 构成中，包含 AI 投资的“信息处理设备和软件投资”增速远超传统行业，其体量已具备独立产业的宏观影响力。北美四大云厂一季度合计 capex 同比涨幅超 80%，直接拉动了固定资产投资。以目前的斜率测算，这部分投入每年都能为美国 GDP 贡献可观的确定性增量。即便传统经济部门陷入停滞，AI 需求的暴发也足以推升宏观中枢，进而抬高均衡利率并支撑美元表现。此前市场盛行的“美元贬值论”之所以破产，根源就在这里。
黄金市场的线索同样具有启发性。过去两年金价与实际利率脱钩，催生了诸如“去美元化”或“央行配置”等边际叙事。然而今年以来，金价与 TIPS 实际利率的相关性显著修复，地缘与另类逻辑边际退潮。种种信号表明，此前各自为战的去美元化、地缘溢价等叙事，正在重新被纳入传统利率框架。降息周期并未结束，但显然已步入中后期。
6 月日欧央行的政策动向是全球政策变局的前哨。日本央行 6 月加息已被充分定价，即便短期按兵不动，年内推高利率也是概率极高的事件。欧央行受地缘因素引发的通胀预期牵制，同样面临收紧政策的压力。
美联储的处境更为棘手，通胀抬头与经济强劲并存。新任官员虽然试图重新评估通胀框架以保留政策弹性，但在经济具备韧性的背景下，推动降息的共识难以达成。最可能的基准情形是联储转入被动观望，而这种观望本质上意味着政策导向的阶段性切换：从早期的“前瞻性放松”转向“被动维持”，以时间换空间来观察实体经济对成本端的消化能力。宏观大局至此已经清晰，接下来两三个月的数据将决定这是长期的平台期，还是新一轮紧缩的起点。
二、6 月油价的扰动，权益市场为什么完全不在乎？
除利率之外，另一条核心线索是油价。三季度适逢出行旺季，在全球原油库存持续消耗、霍尔木兹海峡地缘风险未消的背景下，油价在 6 月后进一步上冲的尾部风险不容忽视。
奇怪的是，权益市场对这一风险几乎不予理会。标普与纳指持续走高，半导体板块在 4 月短暂回调后便迅速收复失地。这种冷淡并非出于迟钝，而是基于买方的底层逻辑。
首先从历史经验看，政策收紧初期通常对应着总需求繁荣，企业盈利的顺风往往能够对冲估值压力，权益资产真正的估值危机通常发生在紧缩周期的中后段。若将当前的日欧加息辅以联储观望定位为新周期的起点，油价短期冲高并不足以对分母端构成致命打击。
更深层的核心在于，本轮全球经济增长的引擎是 AI 资本开支，而这一逻辑对油价天然免疫。AI 服务器的 BOM 结构中，能源相关成本占比微乎其微，核心成本集中在芯片、HBM、光模块及高密度铜缆等技术密集型环节。即使是数据中心运营所需的电力，在美国的能源结构中也主要依赖天然气、核能与可再生能源，与原油价格几乎没有直接联动。因此，无论油价在 75 美元还是 140 美元震荡，AI 投资的边际成本曲线都不会受到显著扰动。
油价高企无法动摇产业趋势，受其冲击的主要是消费端与传统制造部门，即 K 型结构中缺乏定价权的底层。这种成本传导反而成了 K 型分化的加速器：能源价格越高，底层利润空间越受挤压，而头部的科技资本则因其高壁垒而愈显独立。若三季度油价出现二次脉冲，大类资产呈现的不会是衰退交易，而是结构分化的加剧。权益市场之所以对油价表现钝化，是因为主流资金早已转用 K 型框架定价。
三、AI 这一边一点放缓的迹象都没有
视线回到分子端。2026 年一季报尘埃落定，海外与国内科技巨头的指引没有流露出任何放缓迹象。
海外方面，Alphabet 一季度录得 357 亿美元 capex，同比翻倍，其中大头砸向 AI 基础设施。比数字更具说服力的是资金流向：公司将此前用于股票回购的 151 亿美元额度清零，全部挪入资本开支，并斥资 59 亿美元收购 Intersect 以锁定数据中心选址。对于极其重视回购刚性的巨头而言，这种资产配置的腾挪，其释放的信号远比单一财务数据更坚定。
微软一季度开支达 309 亿美元，同比增加 85%，且预期下季度将突破 400 亿美元。与此同时，反映未来收入可见度的 RPO 飙升至 6270 亿美元，同比实现翻倍，表明在资本开支落地前，下游在手订单已提前锁定了增长。Meta 与亚马逊同样鹰派，前者将全年开支指引上调至 1130 亿美元，后者全年指引达 2000 亿美元，超出买方预期近 14%。
国内互联网巨头的步伐高度一致。腾讯一季度投入 319 亿元人民币，环比跳升 63%，大幅超出市场此前 220 亿元的悲观预期。阿里巴巴在 5 月中旬明确表态，不排除追加原定三年 3800 亿元的资本投入。字节跳动也将全年资本开支预期在上个月调高了四分之一。国内头部三家在 2026 年的合计投入预计将突破 4100 亿元人民币。
供给端给得激进，需求端同样在放量。截至 3 月底，国内大模型 token 周调用量已达 7.36 万亿，为美国同期水平的 2.5 倍，年化调用量正向 140 万亿逼近。这一数据背后并非大模型厂商的无效内卷，而是企业级 API 与 B 端订阅的实质性付费消耗。供需两端的数据指向了清晰的事实：至少在当前时点，资本开支、调用需求以及中远期收入承诺这三个最容易引发趋势反转的指标，依然维持着极高的斜率。
四、不急着讨论“是不是泡沫了”，因为范围还差得远
每当资本开支出现如此斜率的扩张，市场上关于“重回 2000 年科网泡沫”的讨论便会沉渣泛起。不可否认，这种类比在资本开支激增、科技权重股迭创新高以及宏大叙事层面的确有相似性，但如果从渗透深度与商业化范围审视，两者的底层逻辑截然不同。
2000 年前后的科网浪潮，其技术落脚点主要局限于门户、基础电商和早期搜索，对传统实体产业的赋能极弱。彼时制造业、金融、医疗等传统部门的生产率并未因互联网发生质变，繁荣更多停留在二级市场的估值扩张，缺乏足够的实体固定资产沉淀。
与之相比，本轮 AI 的产业渗透呈现出完全不同的谱系。一季报显示，从工业视觉、智能风控、新药研发到广告精准投放与流程自动化，AI 在非科技行业中已开始兑现降本增效，这些变化正逐步反映在实体企业的财报分项中。在绝对体量上，北美云巨头一季度超 80% 的开支增幅，其绝对规模是昔日科技泡沫时期的数十倍。国内一线大厂的投入折算到 GDP 比重，也已具备独立支柱产业的特征。
从产业周期的所处阶段来看，当前 AI 的普及率大体仅相当于 1996 年的互联网。如果这一量级判断基本符合事实，那么过早陷入泡沫论，无异于在主升浪刚启动时就因恐高而离场。当年互联网从 1996 年行进至 2000 年高点经历了完整的四年，其间纳斯达克涨幅巨大，过早防御的代价往往是错失整轮贝塔。本轮周期的演进路径自然不会简单复制历史，但至少在资本开支、需求放量以及渗透率这三大前瞻指标发生拐点前，轻言见顶缺乏客观依据。
五、当下的位置：分母在换挡，分子还在烧，中间夹一根油价
梳理当前的宏观线索，整体脉络其实足够清晰。
分母端，宽松预期逐步向平台期切换，随着 6 月日欧议息临近以及联储内部权力的交接，全球利率重新寻找中枢的过程充满了博弈。政策节奏并非剧烈转向，而是由主动放松全面转入被动审慎。
分子端，以资本开支、token 消耗量及未履约订单为代表的核心指标仍未见顶，甚至在局部呈现加速态势。
夹在流动性与产业趋势之间的，则是面临夏季旺季和地缘政治双重扰动的原油价格。然而，AI 驱动的产业升级因其特有的成本结构，对原油依赖度极低。油价如果脉冲式上行，不会对高景气赛道构成系统性压制，反而会加速挤压缺乏转嫁能力的传统部门，使宏观层面的 K 型分化走向极致。
这种“分母收紧、分子狂飙、夹杂能源扰动”的宏观组合在历史上并不罕见。不管是 20 世纪末的科网浪潮，还是更早期的电气化革命，都曾经历过类似的洗礼。在这类宏观象限中，权益市场极难出现普涨，核心特征是极端的结构分化。资金会不断向能够对抗紧缩、且具备强现实需求的硬资产集中，而与新技术脱节的板块则不得不独自承接估值杀跌的压力。相比于去精准对齐央行加息的步调，站在分化赢家的一侧显然更具性价比。
审视各项宏观与微观数据，目前尚未出现支撑 AI 周期见顶的右侧信号。资本开支并未缩水，下游需求未见停滞，传统行业的渗透也远未饱和。未来潜在的风险点或许隐藏在某家大厂的指引调整，或者需求斜率由指数级向线性回归中，但这些假设在当前尚未反映在数据中。当下的宏观格局，本质上是流动性收紧与传统能源成本上升在共同撕裂经济结构，但在硬币的另一面，由科技革命带来的独立分子端行情仍在外溢。在这个阶段，厘清结构分化的底层逻辑，远比盲目猜测周期的终点要有价值得多。
