整体来看，当前煤炭板块的核心逻辑较为清晰：海外供给扰动不断，安监收严后国内供给缺乏弹性，叠加今夏全球天气或许偏高，煤炭旺季将至，煤炭供给格局偏紧确定性较强，煤价上涨空间打开。
供给端，一方面，海外能源局势仍存在较强不确定性，油价、气价以及海外煤价处于相对高位，进口煤价格偏高，并与内贸煤价形成倒挂，对国内煤炭进口量和进口积极性形成一定压制；另一方面，国内煤炭供给受到安全监察等因素约束，供给端整体偏紧。
需求端，今年一季度火电需求表现较好，第二产业用电量改善，南方高温天气也出现较早。更重要的是，今年厄尔尼诺事件可能推升全球气温，并增加极端高温天气概率。在这种情况下，火电作为能源供应压舱石的重要性可能进一步提升，夏季用电高峰下煤炭需求有望超预期。
此外，高油价背景下，煤化工盈利空间被显著打开。我国资源禀赋具有“贫油少气富煤”的特征，煤化工产业基础相对成熟，煤化工成本优势和盈利空间充分体现。截至今年5月初，我国煤化工耗煤量相比往年同期提升9个多点，对煤炭需求形成一定拉动。
焦煤方面，供给端直接受山西安全事件影响，多个焦煤矿停产，短期焦煤价格上涨趋势较为明确，长期还需观察钢铁生产与需求情况。从配置价值来看，煤炭板块还具备高分红属性。截至今年5月25日，煤炭ETF（515220）跟踪的中证煤炭指数股息率为4.83%，在无风险收益率下行背景下，具备较强吸引力。煤炭ETF（515220）也是A股市场当前唯一一只煤炭ETF，持仓聚焦煤炭开采、煤炭加工等龙头企业，代表性较强，能够较好反映煤炭板块贝塔行情。截至今年5月25日，产品规模达到112.83亿元，流动性较好，可作为投资者参与煤炭板块的配置工具。
查惠俐：大家好，欢迎来到国泰基金直播间。今天我想和大家分享一下我们对于当下煤炭板块的观点，以及我们对今年夏天煤炭行业投资逻辑的思考。
最近两天，煤炭行业也有一定的波动，背后的原因可能比较复杂，但我认为当下的投资逻辑是比较清晰的。首先，我认为市场对于今年或者今年夏天煤炭价格的行情，仍然有比较高的预期。当然，这个高预期是建立在比较复杂的影响因素之下的，既包括供给层面，也包括需求层面。这个供给层面既包括国内供给，也包括海外进口扰动。今天我就想和各位投资者一探究竟。
首先，当下的全球宏观局势、全球政治局势处在比较复杂的状态，但目前总体来看，霍尔木兹海峡相关局势还没有形成定局，油价、气价以及海外煤价仍然处于比较高的位置，当然距离最高点可能已经有一定回调，但目前仍然处于相对较高的位置，可能处在偏震荡的阶段。能源紧张局势可能会延续一段时间、无法快速缓和。
这对煤炭投资有哪些影响呢？第一方面是在供给层面，第二方面是在需求层面。我们先说需求层面，需求层面影响相对比较简单。在全球能源价格高企、高油价的背景下，煤化工就是用煤去制作化工产品的工艺条件，它的盈利空间被显著拉大。我国资源禀赋的特征是贫油、少气、富煤，油气资源相对比较少，但是煤炭资源相对比较丰富。这导致我国制作化工品有一些比较独特的特征，在当下就会形成一个优势，就是我们有相对比较多、比较成熟的煤化工生产条线。在当下油价100美元以上的位置，煤化工盈利空间被显著打开。也能看到相关企业在3月、4月的煤化工盈利的情况确实非常好，开工率也都维持在比较高的位置。
这一方面对于煤炭企业而言，因为不少煤炭企业本身也有煤化工产能，这方面的盈利有了非常显著的提升。另一方面，从煤炭需求量来看，也会增大对煤炭的需求量。当然这个量没有那么大，因为我国煤化工常年的开工率都处在相比较高的位置，在80%以上，所以提升空间并不算特别显著。但是从统计口径来看，截至今年5月初，我国煤化工耗煤量相比往年同期提升了9个多点，还是有一定的拉动和表现。
另一方面是供给端的影响。从价格角度来看，从国内进口商的角度来看，进口煤的价格明显偏高，甚至和内贸煤价形成倒挂。这相当于说对他们而言，进口的积极性和性价比会受到一定影响，但也不是说完全不进口。我们现在觉得供需偏紧张，进口煤还是需要买一些，但是进口规模以及积极性会受到一定压制，并且这也会对国内的煤价形成比较好的支撑。
我国煤炭大多数是自产的，也就是中国自己生产的煤，但也有一定比例来自进口。进口比例总体在10%左右，进口来源包括印尼、俄罗斯、蒙古、澳大利亚等多个国家。当然，如果从动力煤和焦煤区分，结构又有所不同，其中很大比例的动力煤来自印尼。
印尼今年的煤炭政策可以说是一波三折。从去年开始，印尼政府就对煤炭出口有一定的价格上的诉求。今年最开始的时候，印尼直接想要从量上进行控制，当然最终目的还是希望增加财政收入，或者说从当下地缘局势之下，对于自身不可再生资源和资源禀赋，有点类似于惜售的心态。印尼是我国非常重要的煤炭进口来源，按照去年的口径，印尼动力煤占我国动力煤进口的57%，占我国的动力煤消费总量的5%，最近几年呈现下滑态势。今年以来，印尼最开始是想控制煤炭生产配额，和我国类似，他们也会对全年煤炭生产给一个额度，然后经常强调不能超产，但实际情况可能会有一定的超产。最开始这个额度缩减的量可能比较多，一开始他们的口径就是官员放出了一些风声，后面这个缩减量可能也没有那么多。到最新的情况，他们又开始说，希望对一些私营煤炭企业的出口进行管理，把出口权收回，要求统一由国有企业来出口，这可能也是他们想加强煤炭出口管制的一种表现。对于小企业而言，如果出口权转移给其他企业，从价格、成本，或者资金的运转效率来看，或多或少都会受到一些影响。
总体而言，印尼总想加强对资源的掌控，其实都反映着他们想要增强对煤炭，或者比如镍这样一些资源的掌控力，也希望能够通过提高价格，来增加税收和财政回报。所以说，尽管印尼煤炭今年到底会怎么做，到现在好像还没有一个确切的说法和结论。但是我们觉得，从国内进口的视角来看，它就是一个比较强的不确定项，也是比较大的扰动项。从政策的角度而言，总体应该还是缩减的趋势。
刚才讲了这么多，从海外角度来看，总体而言，一方面对国内的进口量会有压制；另一方面，从定价的视角来看，也会对国内煤炭各方面交易商的心态和定价位置形成比较好的支撑。
回到国内视角，现在逻辑也是相对而言比较清晰的。国内现在可能会呈现量偏紧，而需求可能超预期的格局。首先，国内煤炭的管控政策从去年反内卷开始就有比较强且明显的收紧。虽然去年反内卷并没有非常直接明了地提及煤炭，但是由于查超产、安全监察，煤炭的供给缩量还是非常明显的。大家可以看下面这张图，圈出来的部分，从7月开始，浅灰色的线明显开始往下走，就是当时查超产、安全监察带来的非常显著的影响。这说明什么？第一，部分产能已经被压降；另一方面，查超产、安全监察这样的事件，确实能够比较明显且比较快速地反映在国内煤炭生产量上。
数据来源：Wind，国泰基金。
到了今年也是有一定的国内安全事项扰动。从4月份开始，国内因为一些安全事件开始进行安全监察，也能看到4月煤炭产量同环比都是往下走的。最近山西出现了一个比较重大的安全事件，这个安全事件影响还是比较大的。从各个方面、各个角度来看，目前已经导致山西很多地区炼焦煤的矿山停产。这件事情的政治重要性也比较高，从上而下做了较强的定调。安全监察也不仅是在山西，像内蒙古以及河南等地区都开始了安全监察。因此从这个角度来看，国内煤炭供给产量仍会受到较大约束。
之前市场对今夏甚至当前高煤价有保供担忧。之前煤价在830元/吨位置横盘较长时间，一方面，电厂采购暂时告一段落，可能进入整理阶段；另一方面，市场在博弈今年的煤价能达到什么位置。利多的方面我们等会再进一步展开，利空的方面，最大的扰动项是煤价在830元/吨位置，如果再往上涨一涨，可能就会开始接近电厂的盈亏平衡线了。这个时候出于能源保供的硬约束，市场担忧可能就会开始通过政策保供来增产。这样的话，对于国内煤炭供给，供应增量可能被释放。这是这个周末之前，市场一直比较担忧，也是被反复提及和讨论的一个点。
首先退一步来说，就算是保供，不考虑现在安全监察这个事件，保供的量起来也是需要一定的时间的。并且如果今年供需格局确实偏紧，它对于煤炭价格的打击也并不会那么立竿见影。去年秋天演绎过一段保供的传闻，当时没有真正保供，只是市场传闻说要保供。当时对煤炭市场的影响还是比较大的，市场也会有比较强的学习效应。当时煤价涨得比较多、比较快，传闻说开会了，说要保供，然后煤价立马就会受到一点影响，包括煤炭板块也受到了一点影响。
但是我们要意识到，现在的情况和当时的情况是很不一样的。因为当时面临的很大问题是需求，去年冬天偏暖，煤炭需求不及预期，而去年的供给也没有今年这么紧。但今年很不一样，首先国外进口煤约束一直存在，国内现在有安全生产约束，这个约束比较重要，对于煤炭企业而言，是比经济效益更加重要的事情。并且今年在这样的供给约束可能偏紧的情况下，需求还可能超预期，这个我们后面再展开。所以，在这样的供需偏紧情况下，就算后面要保供，增产效果以及在偏紧情况下对煤价能否实现比较明显的降温，可能都需要更长时间。
所以我们觉得，在当前安全生产约束以及供需偏紧的预期之下，目前还在预期交易阶段，可以不用过多担忧，或者不用过多纠结到底会不会保供，以及保供对于煤炭投资的压制。我们觉得，什么时候可能开始需要去重点考虑保供这件事情呢？第一个是煤价太高时，比如说煤价到900元/吨以上的时候，那么这个时候确实对于电厂的盈利造成比较大的压力。电厂生产相对偏刚性，需要根据需求发电，所以成本只能被动接受。这个时候，电厂压力可能确实会比较大，也需要去考虑保供的风险。同时，那个时候的煤炭市场和煤炭板块可能已经炒得比较高、比较热了，所以风险会更大。
另一个时间点是当夏季真正到来，并且假设在天气非常热的情况之下，能源供应的压力可能会比较大，这个时候也可能会有保供的政策。当然这个时间可能会更加靠后，比如到7月、8月真正进入用电高峰期的时候。所以我们觉得现在在5月底，包括整个6月份，在目前的环境之下，暂时可以不用过多担忧。
刚才讲的是国内供给的情况。从国内需求情况来看，首先当前电厂库存不算高。我们也能看到5月以来库存补了一些，但是仍然处在比往年明显偏低的位置。其次今年一季度的火电需求量其实很不错。原因可能有很多，一方面，今年第二产业用电量表现比较好；另一方面，今年风电和水电可能没有对火电形成那么强的挤压，所以我们看到今年一季度火电表现比较好。而且受天气因素影响，南方高温天气出现也比较早，部分用电需求提前释放，所以今年的需求量目前来看还可以。
更为重要的是，当下煤炭市场交易的一个很重要的预期博弈事件，就是今年夏天的温度可能会比较高。在海外供给有约束、国内供给也有约束的情况下，如果今年再出现高温天气，可能导致夏季电力的需求量超出市场预期。为什么今年夏天可能会有比较明显的高温天气？不知道大家有没有听过，现在我们已经进入到了厄尔尼诺状态，从今年5月份开始进入厄尔尼诺状态，并且今年有很大概率会出现厄尔尼诺事件。什么是厄尔尼诺事件？它是一个气象学概念，大概是指在赤道中东太平洋某一块海域，海面平均温度相比往年同期明显偏暖。从气象学上有明显的定义：在某一个特定区域，连续三个月的移动平均海平面温度相比往年同期高0.5摄氏度以上，并且持续五个月，就可以定义为厄尔尼诺事件。
与它对应的是拉尼娜，拉尼娜是指一部分海域气温相比于往年偏冷。简单来说，厄尔尼诺事件就是一片海域气温偏暖，并伴随一定的大气环流效应。它可能会造成什么样的影响呢？第一个比较显著的影响，就是可能阶段性地推升全球气温。而且在当下全球变暖的背景之下，可能会增大出现极端高温天气的概率。简单来说，今年厄尔尼诺可能会导致今年夏天全球气温都会出现一定抬升，对于我国也是如此。当然，因为我们国家比较大，并且气象结构也比较复杂，所以气象预测没有那么强的确定性。但是总体而言，这个概率还是比较高的。
另一方面，是对降水量的。今年的厄尔尼诺事件有70%以上的概率是中等强度的厄尔尼诺事件。中等强度厄尔尼诺事件对于降水的影响可能还是比较复杂的。但是总体来说，可能会使得我国容易出现南涝北旱的特征。对于煤炭而言，可能会导致以西南地区为主的风电、水电主要发力的地区，水电发力可能没有那么理想。
对煤炭而言，简单而言就是两个影响。第一个影响是，今年夏天可能会比较热，而且不只是我国，全球可能都会比较偏热。这就结合了我们刚才所说的，今年的全球能源格局其实比较紧张，这可能会对全球今年夏天的能源局势产生一定影响。第二个影响是，对于水力发电而言，可能会有一定概率表现不佳。那就会导致什么？火电作为整个能源供应的压舱石，它的重要性和需求量可能都会比较高。
目前市场有预期，并因此正在积极交易煤炭价格。今年淡季，比如4月份和5月份都是煤炭淡季，但煤炭价格持续上涨，这也是对我刚才所说的一系列供需格局有一定预期。但是天气具有很强不可预测性，比较难准确预测。所以，当前市场无论是现货市场还是煤炭板块，也就是A股市场，对于今年夏天的旺季到底能旺到什么程度，目前还是处在没有完全交易、仍在博弈的状态。这也是我们在当下的时点再次去提煤炭的原因。我们认为在当下时点，尤其是煤炭经过了一定的回调之后，今年煤炭还是有比较强的交易逻辑。从各方面而言，目前煤炭的逻辑都还不错：供给有约束，国内有约束，海外有扰动。需求方面，今年目前为止表现也还不错，并且在全球变暖的情况下，叠加厄尔尼诺事件，今年夏天气温可能偏高。此外，今年第二产业用电量也有比较明显的增量。所以，从基本面角度来看，煤炭目前的交易逻辑和交易叙事还是比较强的。
刚才讲了很多动力煤，焦煤逻辑有一定不同。从焦煤供给端来看，由于山西安全事件，目前停产的大多是焦煤矿，山西多个焦煤矿已经停产，涉及的影响还是在不断扩大。对于库存而言，现在焦煤矿仍有一定库存，这也是导致焦煤价格涨了很多，但是并没有出现比较极端上涨的原因。或者从现货价格去看，短期还有一定库存作为缓冲，但是再过一到两周，库存往下走之后，市场可能会做更进一步反应。
焦煤的需求端，大部分对应钢铁企业。钢铁企业现在的问题是，钢铁的需求并没有那么好，而煤价已经涨了一段时间，钢厂的成本和盈利压力都比较大。研究所测算的螺纹钢毛利，不论是成本同步的毛利，还是成本滞后的毛利，目前都处在负区间，钢厂的压力确实会比较大。这就导致动力煤和焦煤最大逻辑的不同，在于它们的需求端不一样。动力煤就算价格再涨，除了保供以外，从需求端来看，它其实是比较刚性的需求；但是对于钢铁企业而言，并非如此。
当然钢铁是有一定的刚性需求的，但是在目前的盈利状态之下，我觉得对于焦煤的需求，未来可能还是会呈现偏走弱的状态。但是对于价格而言，目前焦煤上涨的短期趋势还是比较明确的，但我个人认为，这更可能是偏阶段性事件的影响，和动力煤可能维持的时长会存在差异。
除了从价格和煤炭基本面角度来看对煤炭投资的影响，煤炭板块还有一个很重要的属性，就是煤炭板块是一个高分红的红利板块。截至今年5月25日，煤炭ETF（515220）跟踪的中证煤炭指数股息率为4.83%。在当下无风险收益率下行的背景之下，这个股息率还是比较高、比较有吸引力的。
最后我对今年煤炭的主要投资逻辑做一个总结。第一，国内煤炭供给有约束。这个约束的重要性层级非常高，对于煤矿而言，甚至高于经济效益。对于国内的动力煤和焦煤的供给，都是比较强的约束力。海外也有扰动，第二，现在能源价格高企，进口煤和内贸煤价格形成倒挂。印尼煤炭出口存在扰动。第三，煤化工需求已经体现在煤炭需求上，并且煤化工盈利改善，对煤炭企业的盈利也有一定改善。第四，今年夏季用电高峰之下，煤价的上涨弹性可能超出预期，甚至突破900元/吨，甚至到1000元/吨，都是有可能的，具体要看今年夏季实际的炎热情况。
今年夏天炎热的概率，从目前的角度来看还是比较高的。在全球变暖的背景之下，叠加厄尔尼诺事件影响，以及今年国内降水情况，今年夏天对于火力发电的需求，大概率会比较旺盛。从长期来看，煤炭板块也有比较强的高股息配置价值。
如果投资者对于这个方向感兴趣，可以关注一下国泰基金的煤炭ETF（515220），这也是A股市场当前唯一一只煤炭ETF。指数构成中主要是涉及煤炭开采、加工的龙头企业，持仓非常纯粹，代表性也很强，可以比较精准地反映煤炭板块的贝塔行情。并且我们这个产品规模较大，流动性也比较好。截至今年5月25日，这只ETF规模已经达到112.83亿元。对于各类投资者而言，我认为这都是一个比较好的参与煤炭板块投资的配置工具。从指数构成的角度来看，大概有60%的动力煤，30%的焦煤，7.7%的焦炭，还有2%的火力发电。
以上就是今天关于煤炭板块的投资观点分享，也非常感谢各位投资者对国泰基金的关注。我们今天就到这里，欢迎各位投资者对国泰基金直播间的持续关注，非常感谢。
