【申万固收】黄伟平 栾强 王明路 杨雪芳 徐亚 张晋源 王哲一 曹璇 卢子墨近期与投资者交流，当下市场参与者普遍关心的是“助推本轮资金宽松的核心因素有哪些？什么因素出现市场需要注意回调？”。本文就以上话题汇总投资者最为关心的11个话题（涵盖利率、信用及转债等方面）。
26年“银行代客结售汇差额”和“外汇占款”均明显超季节性增长，说明汇率升值是助推国内资金宽松的因素之一。
人民币升值的逻辑：贬值预期修正+综合国力抬升+外围地缘冲突升级的综合结果。
后续重点观察：1）人民币升值趋势与幅度；2）银行代客结售汇差额和外汇占款新增的体量；3）央行在流动性充裕环境下的应对。
26年信贷明显弱于往年季节性水平，这跟内需偏弱和经济结构加速转型相对应。
汇率升值是助推资金宽松的重要因素。
央行持续回笼，对应流动性从“紧缺环境”转为“充裕环境”。
什么因素出现市场需要注意回调：汇率贬值、存单提价发行、政策利率降息。
风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期、外部风险超预期
4-5月份，债市延续做多行情，且出现不同期限、不同品种之间的轮动行情。近期与投资者交流，当下市场参与者普遍关心的是“助推本轮资金宽松的核心因素有哪些？什么因素出现市场需要注意回调？”。本文就以上话题汇总投资者最为关心的11个话题（涵盖利率、信用及转债等方面）。
1、汇率升值是今年助推资金持续宽松的核心因素之一，且容易被市场忽略
26年“银行代客结售汇差额”和“外汇占款”均明显超季节性增长，说明汇率升值是助推国内资金宽松的因素之一。从逻辑上看，“进出口贸易顺差—银行代客结售汇差额—央行新增外汇占款”，但因为前几年虽有较大的贸易顺差，但因为没有形成明显的银行代客结售汇差额，也没有形成新增的外汇占款，则从顺差到流动性投放这个链条并不畅通。但今年以来，从贸易顺差到结售汇、从结售汇到外汇占款，这个链条开始畅通，说明汇率升值开始对国内的流动性创造产生影响。
汇率升值对流动性创造的影响？1）前几年有大量的贸易顺差，但没有发生企业与银行结汇，则不产生流动性创造的问题。2）去年底起，从“贸易顺差”到“银行代客结售汇差额”，这个过程不产生外汇占款，不创造基础货币。但银行可能多增了非常便宜的稳定负债（活期存款利率甚至低于OMO\MLF\买断式回购）。总而言之，“存款多了、贷款没多，存贷差上升”、“M2多了、社融没多，M2与社融的差额走阔”。3）从“银行代客结售汇差额”到“外汇占款”， 这个过程中产生了外汇占款，形成了基础货币投放。
人民币升值，可能对银行资产负债表发生边际变化。央行前几年主要通过MLF、OMO、买断式回购、国债买卖等工具向市场投放流动性，是一种主动投放形式。而今年外汇占款新增，作为边际增量，是一种被动投放形式。对银行资产、负债的影响：1）负债端很充裕，存款不是通过贷款派生，而是通过外汇存款转化；2）资产端内需信贷需求不强，偏好于买债和出回购。3）银行资产荒的体现可能不是内需下滑的信用收缩，而是负债充裕、资产缺少导致的供需不匹配。人民币汇率与资金利率、1年期国债的相关系数均在年内以来明显走高，均在显示人民币升值助推了资金宽松和短债下行。
人民币升值的逻辑：贬值预期修正+综合国力抬升+外围地缘冲突升级的综合结果。1）22-24年人民币贬值，当此期间中美货币政策周期错位（国内降息周期，海外加息周期），人民币有贬值压力。2）24年10月份以后，美国开启了降息周期，而中国基本临近降息周期尾声了，人民币贬值压力缓和甚至升值，美元进入贬值周期。3）25年关税战暴露了美国存在的特里芬难题，中国经济韧性在加强。4）26年地缘冲突升级，人民币成了避险货币。
总而言之，人民币升值是今年观察流动性的主线之一，后续重点观察：1）人民币升值趋势与幅度；2）银行代客结售汇差额和外汇占款新增的体量；3）央行在流动性充裕环境下的应对。
2、影响“资金宽松、负债充裕”的核心因素仍是“信贷偏弱+汇率升值”
26年信贷明显弱于往年季节性水平，这跟内需偏弱和经济结构加速转型相对应。1）从经济分项看，今年K型分化严重，且进入2季度以来经济主要靠出口支撑，传统领域转弱，削弱了信贷需求。2）尽管二手房成交活跃度抬升，但居民部门融资偏弱。3）偏强的出口领域并非信贷需求的主要领域。
汇率升值是助推资金宽松的重要因素。往轮汇率升值周期中，均对应国内经济回升、信贷回升，汇率升值并不一定对应资金宽松。但本轮汇率升值，在企业与银行结售汇的过程中“存款多了、贷款没多，存贷差上升”，这是与往轮汇率升值周期最大的不同。
央行持续回笼，对应流动性从“紧缺环境”转为“充裕环境”。25年是流动性紧缺环境，回购利率围绕OMO政策利率运行，需要央行保持净投放。而26年因“信贷偏弱+汇率升值+存款高增”，流动性环境较为充裕，回购利率低于OMO政策利率，央行持续回笼。当下回购利率回归至1.3%的水平，流动性已经从“极度宽松”回归至“相对宽松”状态，后续重点观察资金水平的变化。
资金利率定位对债市的影响：1）若DR001维持在1.20%-1.25%低位，资金面仍处于充裕区间，市场大概率延续做多（不管是信用还是利率）。2）若DR001回升至1.25%-1.35%，资金利率回到一季度均值附近，市场仍然处于正carry区间、压利差延续，但市场止盈心态也加重。3）若DR001进一步升至1.35%以上，则可能触发存单提价发行，债市调整压力将明显加大。
什么因素出现市场需要注意回调：汇率贬值、存单提价发行、政策利率降息。1）若人民币汇率贬值，则将导致结售汇和外汇占款减少，资金可能面临进一步收紧压力。2）存单提价发行，则反映银行缺负债，流动性可能从充裕转向紧缺。3）政策利率降息，且政策降息后财政加码的概率增大，将面临利多出尽。
3、如何理解风格轮动及机构久期变化？
4月份以来，机构演绎期限轮动和品种轮动，本质上是在利多行情下挖掘超额收益。所不同是的，国有大行受∆EVE影响买债有久期限制（更加偏好7-10年的国债和政金债），而非银机构做多主要为了博取弹性更加偏好长债和超长债。同理，国有大行买信用更加偏好普信债，而非银买信用更加偏好流动性较好的二永债。轮动行情下，对较长久期的资产持有不动反而是较优策略。
当下机构仍有久期提升空间。以中长期利率型纯债基金为例，当下久期水平已经接近去年的高点位置，但考虑到“资金宽松+负债充裕”的逻辑仍在，且当前30Y-10Y与10Y-1Y期限利差仍偏高，10年以内品种尤其是国开债下行更为顺畅，根源在于20-30年区间主要由公募基金为代表的交易盘驱动，保险等配置盘迟迟未大规模入场，配置与交易未能形成合力。若后续出现保险机构从逆势配置切换为趋势交易的信号，配置盘与交易盘形成合力，超长端期限利差有望继续压缩。
4、如何理解当下债券的定价体系？
按资金利率定价，长端和超长端仍有下行空间。当下10年国债下行至1.7%的关键点位，折算成不含增值税的点位约1.65%，接近去年下半年的低点。30年国债也下破2.20%的关键点位。从绝对收益率看，10年国债和30年国债已经较低。但资金利率、存单利率和银行的负债成本相比去年明显下台阶，且10-1年、30-10年利差较为陡峭，安全垫仍然较高，即意味着尽管绝对的收益率较低，但按资金利率定价长债和超长债仍有价值。
按OMO政策利率定价，长端和超长端利率下行空间受约束。当下10年-OMO、30年-OMO利差并不高。但从逻辑推理看，OMO作为政策利率，主要约束DR001，DR001跟随OMO运行，具有价格粘性，DR001起到了稳定器的作用。对长债和超长债影响更大的是市场化利率，OMO政策利率对长债和超长债有约束但不是唯一因素。
按名义增长来定价，债券利率中枢与名义增长相匹配，但这更偏中长期维度的定价，对短期定价解析力度不强。债券利率是名义值，中长期名义增长与债市中枢是相匹配的，但这难以解析短期行情的走势。
5、如何理解近期信用债ETF规模上量的迹象？今年年中信用债ETF冲量行情能否再现？
近期信用债ETF规模上涨，可能是信用债“资产荒”背景下，保险、年金、理财等机构将信用债ETF作为重要资产配置工具的结果。受去年信用债ETF冲量资金流出影响，今年年初以来信用债ETF规模萎缩明显，但3月中信用债ETF规模开始企稳。4月以来，在理财规模恢复增长、潜在配置需求提升的助力下，信用债ETF规模开始回升，尤其是老三只信用债ETF和部分科创债ETF规模增长明显。进入5月，信用债供给走弱、但需求仍然旺盛，叠加债市震荡走强，上量较为便利的信用债ETF成为保险、年金、理财等机构的重要配置工具。5月中以来，信用债ETF规模加速上涨，5月13日-5月29日，信用债ETF规模增长210亿元，其中科创债ETF、做市债ETF和老3只ETF规模分别增长101亿元、94亿元和15亿元。
当前信用债ETF市场竞争仍然激烈，在管理人潜在赛道布局和规模排名诉求下，今年年中信用债ETF冲量行情可能延续，关注成份券的潜在机会。从当前市场中的信用债ETF全部上市后的时间来看，去年年底和今年3月末信用债ETF皆出现了冲量的迹象，2025年12月单月信用债ETF规模上涨1156亿元，2026年3月信用债ETF规模冲量主要在下半月，3月13日-3月31日规模合计上涨362亿元。当前信用债ETF市场竞争格局尚未有定论，在管理人潜在赛道布局和规模排名诉求下，今年年中信用债ETF冲量行情可能延续，但规模可能不及去年年底的水平，行情助力下可能大于一季度末水平。考虑到当前成份券和非成份券的利差仍处于相对高位，因此投资者当前可适度关注信用债ETF规模增长下成份券的潜在参与机会。
6、近期债市加速走强，如何看待后续的信用行情和信用策略？
当前信用债整体走势仍取决于利率债市场是否出现较大调整，在资金面和基本面的支撑下，6月信用债资产荒逻辑可能延续，信用利差或延续低位震荡特征。从整体债市来看，基本面承压叠加货币财政配合基调，资金缺乏持续收紧的基础，宏观环境仍对信用债投资有利。从供需来看，6月信用债供给压力不大，同时需求仍然旺盛，理财和基金可能仍是信用债的需求主力（理财持续扩张且主配3年以内中短端，摊余债基密集开放支撑3-5年品种，固收+基金继续抢筹二永债），比价效应下保险对超长信用债的需求可能提升。资金偏松+供需有利格局支撑下，信用债资产荒逻辑延续，信用利差可能延续低位震荡特征，虽然仍需关注季末理财回表的潜在扰动，但整体风险可能相对可控。
信用策略：市场做多情绪延续，信用亦可适度拉长久期，积极关注3-5年品种。
1）积极关注3-5年普信债的机会：短端信用继续下行的空间有限，但3-5年曲线相对陡峭，且摊余债基或有需求增量，可重点关注兼具收益与流动性的3-5年隐含AA+及以上高等级非永续公募普信债价值；
2）券商债方面：近期券商债（尤其是券商永续债）发行明显放量，结合当前估值比价情况，可关注3/5Y券商普通债的参与价值，适度关注永续债潜在配置价值；
3）二永债方面：当前估值性价比整体偏低，建议短期内不要过度追高，等待后续估值回升后的机会。此外，当前3-5年TLAC债兼具流动性和估值优势（和二永相当，摊余债基可能可配），可重点关注其参与价值；
4）成份券方面：资产荒背景下，近期信用债ETF或成为机构重要的资产配置工具、规模稳步上升，叠加临近6月底年中的潜在冲量需求，同时考虑到当前成份券和非成份券的利差仍处于相对高位，因此当前可适度关注信用债ETF规模增长下成份券的潜在参与机会。
7、曲线走平背景下，5Y以上超长信用债的机会和风险怎么看？
今年以来信用债偏强表现延续，信用利差已经压缩至相对低位，市场开始关注5年以上超长信用债能否有行情启动的机会，但目前行情启动迹象并不明显（利差下行但换手率仍处低位）。
与2024年5-7月（契机：科创债ETF上市背景下的成份券抢筹）和2025年4-7月（契机：下沉和杠杆策略演绎极致、牛市情绪浓厚）超长信用债的交易行情相比，当前5年以上超长信用债仍缺乏行情启动的契机（缺乏事件契机、其他信用策略仍有空间且市场尚未到极度乐观的阶段），未来可积极关注潜在可能契机的演变：信用债ETF年中冲量的程度、市场情绪和策略的演绎情况等，关键的观察信号主要看超长信用债的换手率等流动性指标是否有明显抬升。
当前阶段下，超长信用债的潜在交易行情仍处于左侧阶段。短期内债市做多情绪可能延续，但考虑到超长信用债的市场容量和流动性皆不具备优势，因此对于负债端相对稳定的保险和其他机构账户而言，超长久期信用债的配置价值有所提升。但对于负债端不稳定的交易盘而言，建议当前阶段仍保持观察、更多关注超长信用债的右侧机会，因为从历史经验来看，超长信用债行情演绎下换手率提升可能持续2个月甚至更多，右侧机会存在参与的空间和时间窗口。
8、4月以来的可转债存在滞涨现象吗？
从多资产比较的角度来看，转债的YTM估值相对债市而言尚有修复空间。创业板指数创下长期10年、短期2024年9月13日以来的新高。上证指数也一度创下10年、2024年9月13日以来的新高，但是中证转债指数既没有修复前高，也没有突破长短期的新高，因此中证转债相对而言或存在补涨空间。从转债对权益风格映射角度来看，一方面，科技风格有当下的利润高增长，有远期的贴现价值高预期，当前的点位被当下的利润增长消化，三个维度都是比较健康的状态；另一方面，转债中科技、制造、周期类转债的规模占比越来越高，而金融、消费转债的规模占比整体下降。因此在权益市场科技制造类风格整体健康的状态下，转债也同步受益。从供需角度来看，当前固收+基金的增长势头依旧强劲，而可转债的供给量依旧收缩，因此供需关系依旧紧张。综上，一方面是相对其他权益、债券而言，转债存有补涨可能；另一方面，转债越来越接近权益科技制造风格，转债市场的整体跟涨能力或将继续提升。
9、5月可转债市场的结构特征如何？
从五月的转债市场结构来看，固收+的资金的配置行为或反映出其对权益市场阶段性上行动能放缓的担忧。若以上证指数作为权益大盘的观察指标，部分偏大盘、底仓和稳健风格的转债品种在前期上涨后，估值和价格均已处于相对高位，后续进一步上行空间可能受到一定约束。当前成长类转债仍具备一定关注价值，但其机会更多来自个券层面的正股弹性、转债估值和条款博弈，需要自下而上进行筛选。近期低波策略和稳健策略表现相对承压，主要在于偏底仓、低波动品种前期定价较为充分，后续收益弹性有所下降；而高弹性转债虽然可能阶段性受益于风险偏好修复，但其波动特征与稳健低波策略的定位并不完全匹配，因此在配置中仍需控制组合波动和回撤风险。目前部分弹性转债依旧在5月提供了绝对和相对收益，但是这类转债的波动较大。若权益大盘阶段性上行动能放缓，偏大盘风格转债的正股弹性和估值扩张空间可能受到约束，定价逻辑或逐步向债底保护回归。近期转债市场分化明显，低波、稳健类策略对高波动品种的参与意愿下降，配置重心更偏防御；高弹性策略则更多关注科技成长方向的弹性转债和相关权益资产。权益市场中科创成长风格相对占优，对红利、微盘等风格形成一定资金分流，反映到转债市场，则表现为高弹性科技类转债相对占优，而底仓型、低波动及部分低评级转债品种阶段性承压。
10、可转债市场呈现以上特征的本质原因是什么？
市场结构的内在逻辑在于【内需差、资产荒、长久期债券+高远期科技，逻辑自洽】钱多的背景，长久期债和高远期科技表现较强。即在市场定价的三要素【当下、远期、估值】中，市场极致的给“能够做远期定价的资产”以极高的估值。因为远期逻辑才具有不可证伪性：长久期债券才与内需差匹配、高远期的科技才与供给端逻辑匹配【显然当前的科技是先“颠覆”供给，而后供给自发催生需求】，所以债和股其实定价的是同一个叙事或者是市场预期。。
11、近期策略该如何调整？
这个时候就会遇到两个边界：机构行为边界和市场容量边界。机构行为的边界是负债端的资金流，市场容量的边界是资产端不可能一直膨胀下去。前者是资金多与少，显然现在负债端很充沛；后者是逻辑本身短期极致演绎后的自我纠偏。即需要关注短期市场高切低或者市场逻辑自我强化后需要自我再确认带来的所谓“技术性”调整。因此，策略方面建议适当的做风格均衡，关注5月调整较多的低波、稳健类风格的反弹机会。
12、风险提示
基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期、外部风险超预期。
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