近千股跌破924行情起点，“大白马”为何持续走低？文 / 君窈家族办公室创始人、首席投资顾问 苏志刚
2024年9月24日，央行、金融监管总局、证监会三大金融部门联合推出重磅政策组合拳，开启了被市场铭记的"9·24行情"。彼时上证指数以2748.92点的政策底为起点，在降准降息、证券机构互换便利、上市公司回购增持专项再贷款等多重利好催化下，开启了一轮波澜壮阔的估值修复行情。截至行情高点，上证指数累计涨幅接近40%，创业板指、科创50指数更是实现翻倍涨幅，科技成长赛道涌现出数十只十倍股，市场情绪一度达到沸点。
然而，当时间来到2026年6月，市场格局已然发生深刻嬗变。截至6月26日收盘，剔除2024年9月23日之后上市的新股、长期停牌标的及ST风险警示个股，全市场正常交易标的中已有近980只个股股价低于"924"行情启动前夜的基准价格，距离千股关口仅一步之遥。这意味着，在轰轰烈烈的政策牛行情运行近两年后，近五分之一的A股上市公司已将本轮政策底以来的全部涨幅悉数回吐，不少持仓成本较高的投资者甚至出现显著亏损。更值得警惕的是，本轮破位并非仅局限于基本面薄弱的小盘股，其中包含34只千亿市值行业龙头，更有2只万亿级核心权重白马跌入调整名单，传统消费、医药、地产等曾经的核心资产赛道首当其冲，片仔癀、五粮液、保利发展等耳熟能详的老牌蓝筹悉数在列。一边是AI算力、半导体等科技赛道个股迭创新高，一边是大批传统白马持续阴跌创出新低，A股市场正经历着前所未有的结构性分化，而大白马群体的持续走低，正是理解当前市场生态变迁的核心线索。
回溯924行情的启动逻辑，其本质是政策强力托底下的信心修复与估值重估。2024年三季度，A股市场经历了长达三年的持续调整，投资者信心跌至冰点，市场普遍存在"缺资金、缺信心"的双重痛点，悲观预期形成自我强化的负反馈循环。在此背景下，9月24日落地的政策组合拳精准直击市场核心矛盾：全面降准0.5个百分点释放长期流动性约1万亿元，5000亿元证券机构互换便利直接打通券商融资渠道，3000亿元上市公司回购增持专项贷款为产业资本提供弹药，叠加地产政策的松绑与逆回购利率下调，从资金供给、风险偏好、基本面预期三个维度同时发力，迅速扭转了市场悲观预期。行情启动当日，上证指数单日大涨4.15%，创业板指涨幅超5.5%，全市场超5000只个股上涨，呈现出典型的普涨格局。
在行情初期，大白马群体确实扮演了行情压舱石的角色。以沪深300成分股为代表的核心资产凭借业绩确定性高、流动性好、机构持仓集中等优势，率先迎来估值修复。白酒、医药、新能源、金融等赛道龙头在行情启动后的三个月内普遍取得30%以上的涨幅，成为机构资金加仓的主要方向。彼时市场的主流逻辑是，政策底确认后经济复苏将逐步兑现，大白马作为各行业的龙头企业，将率先受益于经济回暖，其稳健的盈利增长能够支撑估值持续修复。然而，随着行情向纵深演进，市场主线悄然发生切换。进入2025年一季度后，以AI大模型、人形机器人、半导体为代表的科技成长赛道接过上涨接力棒，产业趋势的爆发性与政策支持的持续性远超市场预期，资金开始系统性地从传统赛道向科技赛道迁移，结构性分化的序幕就此拉开。
大白马群体持续走低的首要动因，在于存量资金格局下的极致虹吸效应。当前A股市场整体处于存量博弈状态，增量资金入场节奏显著放缓，场内资金的再配置成为主导股价走势的核心力量。AI产业浪潮的爆发形成了强大的资金吸附力，算力、芯片、通信等高景气赛道持续吸引资金涌入，2026年5月A股融资余额突破2.8万亿元创历史新高，其中仅电子设备与半导体两个行业的融资净买入额就接近1400亿元，占据了全市场融资增量的半壁江山。与之形成鲜明对比的是，传统消费、医药、地产等板块遭遇持续的资金净流出，主动权益基金对食品饮料、医药生物的配置比例连续多个季度下降，北向资金也在逐步减持传统核心资产。在资金单向流动的格局下，科技赛道的上涨与传统白马的下跌形成了互为因果的正反馈：科技股的赚钱效应吸引更多资金加仓，进一步推高股价；而传统白马的持续走弱则引发资金止损离场，加剧下跌压力。这种资金层面的虹吸效应，是造成当前"指数牛市、个股熊市"极端分化局面最直接的原因。
比资金流向更深层次的变化，是市场估值体系的系统性重构。924行情启动初期，市场定价逻辑以"估值修复"为主线，无论成长还是价值，只要估值处于历史低位就存在修复空间。但随着行情演进，市场定价锚点逐渐转向"产业趋势与增长弹性"，资金对不同增长属性的资产给出了截然不同的估值定价。对于AI、算力等处于产业爆发初期、未来增长空间巨大的赛道，市场愿意给予极高的估值溢价，即便当前盈利尚未兑现，也能凭借远期业绩预期支撑高估值。而对于消费、地产、传统制造业等进入成熟期、增速放缓的行业，即便当期盈利稳定、分红率高，市场也在持续压缩其估值中枢。这种估值体系的重构，本质上是投资者对中国经济转型方向的定价：旧经济模式下的稳态增长资产正在被重新定价，而新经济动能下的高成长资产正在享受估值溢价。以白酒行业为例，即便龙头企业的品牌壁垒与现金流能力并未发生根本性变化，但在消费复苏斜率放缓、行业总量见顶的背景下，市场对其长期增长预期下修，估值中枢从30倍以上回落至20倍以下，估值收缩成为股价下跌的主要贡献因素。
基本面预期的持续下修，是大白马股价承压的内在根本原因。2025年以来，国内经济复苏进程呈现弱复苏特征，复苏斜率显著低于市场年初预期，直接冲击了传统白马股的盈利逻辑。消费板块方面，居民收入预期修复缓慢，可选消费需求复苏乏力，高端白酒渠道库存高企、价格倒挂现象突出，商务宴请场景恢复不及预期，2025年白酒板块整体营收同比下滑18.85%，归母净利润下降24.4%，多家头部酒企业绩出现大幅下滑。医药板块同样面临多重压力，集采政策持续推进压缩行业利润空间，医院端设备采购需求疲软，医疗器械龙头国内业务出现负增长，叠加创新药出海进程的不确定性，医药生物板块成为破位个股数量最多的赛道。地产产业链相关标的压力更为显著，行业销售规模持续探底，房企信用风险仍在释放，地产开发、家居建材、家电等相关板块盈利预期持续下修。当大白马赖以支撑估值的"稳健增长"预期被打破，股价下跌就成为估值与业绩双杀的必然结果。
机构持仓结构调整与指数规则变化，进一步放大了大白马的调整压力。2026年以来，A股市场经历了多轮指数成分股调整，沪深300、中证500等核心指数纷纷调入科技成长赛道标的，调出部分传统行业个股，引发被动指数基金的大规模调仓。与此同时，公募基金业绩比较基准的调整也促使主动基金重新配置仓位，降低对传统白马的配置比例，增加对AI、半导体等新兴赛道的暴露。汇金、证金等国家队资金在市场过热阶段的阶段性减持，也对权重白马股的走势产生了阶段性冲击。值得注意的是，本轮调整过程中，机构调仓呈现出明显的"羊群效应"，当头部基金公司开始减持某只白马股时，往往引发其他机构跟随卖出，形成踩踏效应。与2021年核心资产抱团上涨的逻辑类似，当前大白马的下跌也带有机构抱团瓦解的特征，只是方向恰好相反。这种筹码结构的恶化，使得股价在下跌过程中缺乏承接力量，阴跌走势反复上演。
从市场生态变迁的视角看，大白马的持续走低也反映了A股投资范式的深刻转变。过去十年间，"买入并持有核心资产"一度被视为A股投资的圣杯，价值投资理念深入人心，大白马凭借稳定的ROE、持续的分红和清晰的竞争壁垒，成为机构资金的标配。但随着中国经济从高速增长阶段转向高质量发展阶段，产业迭代速度显著加快，旧经济的稳态增长模式正在被新经济的爆发式增长所替代。资本市场作为实体经济的晴雨表，提前反映了这种产业结构的变迁。AI技术革命带来的生产力跃升，正在重塑各个行业的竞争格局，也重构了资本市场的定价逻辑。在这样的时代背景下，传统白马股如果不能顺应产业变革趋势、找到新的增长曲线，就难以避免被市场边缘化的命运。这并非价值投资理念的失效，而是价值的内涵正在发生变化——未来的价值，越来越多地与技术创新、产业趋势绑定，而非仅仅停留在当期利润与静态壁垒之上。
审视当前近千股跌破924起点的市场现象，需要避免陷入过度悲观或盲目乐观的极端判断。一方面，大面积个股破位确实反映了市场结构性矛盾的尖锐程度，传统赛道的投资者正在承受较大的浮亏压力，市场赚钱效应的极度分化不利于投资者信心的整体修复。大量个股跌回政策底之下，也意味着924政策托底的市场底正在被局部击穿，弱势个股的套牢盘压力将持续制约其反弹空间。另一方面，也应当看到，这种分化并非A股独有的现象，而是全球科技革命浪潮下资本市场的共同特征。美股市场同样呈现出少数科技巨头引领指数上涨、多数个股表现平淡的格局，本质上是对技术革命红利的集中定价。从这个意义上说，A股的结构性分化有其合理性与必然性，是产业升级与经济转型在资本市场的正常映射。
对于大白马未来的走势判断，需要分赛道、分个体辩证看待，不能一概而论。首先，对于基本面确实面临长期下行压力、行业空间持续收缩的赛道，如部分地产产业链标的、被技术迭代颠覆的传统制造业，其估值中枢下移可能是长期趋势，股价反弹更多是交易性机会而非趋势性反转。其次，对于短期需求承压但长期商业逻辑未被破坏的消费、医药龙头，当前的下跌更多是估值周期与业绩周期的叠加，一旦经济复苏斜率提升、盈利预期拐点出现，估值修复的空间依然存在。最后，对于能够积极拥抱技术变革、成功开拓第二增长曲线的传统白马，其估值体系有望重新获得市场认可，迎来戴维斯双击的机会。投资者需要摒弃"白马即安全"的固化思维，深入研究个股基本面的边际变化，区分周期性调整与趋势性衰落，避免陷入价值陷阱。
从投资策略的角度看，面对极致分化的市场环境，需要在坚守与变通之间找到平衡。其一，应当正视结构性行情的长期性，不要盲目期待全面普涨行情的回归，在产业趋势明确的科技赛道保持核心配置，依然是获取超额收益的主要来源。其二，对于传统白马股的投资，需要从"躺赢式持有"转向"精细化研究"，重点关注业绩拐点、估值安全边际与分红回报，在市场过度悲观时逆向布局，在估值修复后及时兑现，避免被动持有承受长期阴跌。其三，高度重视组合的均衡配置，单一押注某一风格或赛道都可能面临较大的波动风险，在成长与价值之间保持动态平衡，有助于提升投资体验的稳定性。其四，关注市场风格再平衡的时机，当传统板块的估值压缩到历史极端水平、资金拥挤度达到极致时，往往会阶段性出现风格切换的交易性机会，可根据市场情绪与估值偏离度进行战术性调仓。
站在当前时点回望924行情，近千股跌破起点的现实固然令人唏嘘，但这也是A股市场走向成熟过程中必然经历的阵痛。政策底可以托住市场的阶段性底部，却无法改变产业演进的长期方向；流动性宽松可以推升整体估值水位，却不能让所有资产同步上涨。大白马的持续走低，不是价值投资的失败，而是旧价值体系的重构；科技赛道的持续走强，也不是单纯的主题炒作，而是新产业趋势的定价。对于投资者而言，最重要的是认清时代发展的主旋律，顺应产业升级的大方向，同时保持对估值规律的敬畏，在狂热时保持理性，在恐慌时看到机会。随着中国经济转型的持续推进与资本市场制度的不断完善，A股市场的结构性分化仍将延续，但分化之中也孕育着新的机遇——那些真正能够穿越周期、持续创造价值的企业，终将在市场的大浪淘沙中脱颖而出。
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