新旧世界交汇,缩圈行情怎么做?

最近一段时间，A股的体感很分裂：指数还在高位，但赚钱的人越来越少了。科技股继续创新高，传统行业被资金不断抽血，上涨个股的占比已经掉回去年"9.24"行情启动前的水平。说白了，行情在缩圈。

国金证券首席策略官牟一凌团队最新发布的策略周报《两个世界，两手准备》，正是对这种分化格局的一次系统回应。报告的核心观点是：新旧世界的定价正在逐渐交汇，投资者需要做好两手准备——既要拥抱新世界的通胀来源，也要在传统世界里挖掘被"错杀"的超预期方向。

01  两个世界：AI撑起"新世界"，旧世界被挤压

牟一凌团队的框架很清晰：把当前的宏观经济划分为"新世界"和"旧世界"。

新世界是以AI为代表的科技产业链。这条链路上，真实的盈利在支撑估值——电子行业今年1-5月利润同比暴增103.9%，对全部规上工业企业利润增长的贡献率高达43.1%。AI直接资本开支对全球GDP形成约1%的脉冲，配套投资算上后更大。这条链路上的资产，产业回报率仍然高于资金成本，高利率暂时奈何不了它。

旧世界是传统制造、周期品和非AI产业链。霍尔木兹海峡关闭带来的供给冲击、高利率对非美经济体的压制、AI虹吸效应下的资金流失，都在不断挤压这个世界的估值空间。中国工业金属的很多股票，已经不再和科技一个链条，而是进入了一个"被科技挤压的世界"。

这个框架回答了市场最困惑的一个问题：为什么牛市氛围里，多数人在亏钱？因为资金在缩圈——存量流动性争夺下，增量资金集中涌入AI硬件、半导体等确定性更强的资产，其他板块的市值在持续收缩。

02  第一条思路：拥抱"圈中心"，投通胀的来源

基于上述框架，第一条策略建议是：在尚未看到新世界明显的"滞胀"信号之前，投资通胀的来源仍然是拥抱"圈中心"的合理策略。

具体方向是受益于中游扩产和下游资本开支共同拉动需求的环节：半导体/AI材料、半导体设备与制造。

这个逻辑的底层支撑是：AI产业链正从"量价齐升的复苏期"走向"过热期"。中游在扩产，下游在追加资本开支，上游材料和设备的需求被两端同时拉动，价格易涨难跌。买价格、买资本开支，本质上是对景气的追逐，也是对高利率环境的一种防御。

从最新数据看，这个逻辑还在被验证。5月工业企业利润数据中，电子行业利润增长103.9%，半导体分立器件制造利润增长40.6%，电子专用材料制造利润增长665.4%。中报预告方面，长川科技上半年归母净利润预增110%~134%，源杰科技预增约3197%。景气度确实还在向上。

不过需要注意的是，报告用了一个限定条件——"在尚未看到明显的滞胀信号之前"。AI产业链从复苏转入滞胀可能是行情见顶的标志。他们给出了几个观测指标：科技巨头资本开支从自有现金流转向外部融资的节奏、云厂商资本开支增速能否在2026年三季度后继续上调、韩国半导体数量指数是否跌破趋势线。这些信号一旦亮起，"圈中心"策略就需要调整。

03  第二条思路：赔率视角，传统世界的"错杀"机遇

第二条思路则是，市场分化走向极端后，传统世界中存在被错杀的方向，值得在中报季挖掘。

这里给了两条证据链：

证据一：5月工业企业利润数据。 中上游采矿业与原材料制造业景气度占优，化工、有色是除电子制造业外，唯二1-5月利润增速累计同比仍在50%以上的行业。具体来说，有色行业利润增长117.1%，化工行业利润增长71.6%。原材料制造业整体利润增长83.1%，拉动全部规上工业企业利润增长10.2个百分点。

证据二：中报业绩预告。 除TMT外，锂电、化工中部分企业业绩表现存在超预期兑现。典型案例如卫星化学上半年净利润预增118%~155%，依托轻烃一体化产业链的成本优势；亿纬锂能预增95%~110%，储能与海外需求回暖驱动盈利修复；富祥股份扭亏为盈，电解液添加剂量价齐增。

这些业绩韧性的来源，可以归纳为三点：产业链一体化的强抗风险性、行业供需格局底部出清、外部需求存在韧性与高盈利能力。

从数据面看，这条逻辑的支撑是扎实的。化工和有色的高利润增速并非一次性脉冲，而是连续数月维持高位，且背后有真实的价格和需求支撑——AI基建扩张叠加能源转型拉动有色需求，霍尔木兹海峡封锁推升石化链产品价格。而锂电的困境反转逻辑，也在龙头公司的业绩预告中得到初步验证。

报告还给出了两个conditional方向：

顺周期板块，包括工业金属、炼化、汽车零部件、专用设备、通用设备、其他电源设备等，但这些方向的弹性依赖于后续非美需求、制造业PMI、新兴市场投资和出口结构的改善。换句话说，如果这些宏观指标验证了，顺周期有望从估值修复走向盈利修复；如果不验证，弹性就无从谈起。

红利资产，作为缩圈行情中波动率放大的对冲工具。报告提到，如果市场在缩圈行情中出现明显的波动率放大，红利资产的避险属性有望凸显。这个定位很务实——不是主线，是保险。

04  两个世界，两手准备

坦率说，这套"两个世界"框架，在当前时点是有解释力的。它既没有盲目看空科技（承认AI有真实景气），也没有一味追高（提示滞胀风险），同时为被市场遗忘的传统行业提供了一个有据可查的反弹逻辑。

几个判断我比较认同：

第一，"买通胀来源"的策略逻辑自洽。在AI产业链仍处于资本开支扩张期，上游材料和设备的需求确实是被两端拉动的，这不是概念炒作，而是真实的订单和利润。

第二，对传统行业的筛选有据可查。化工、有色的高利润增速有统计局数据背书，锂电龙头的业绩预告也提供了微观验证。不是拍脑袋说"跌多了就会涨"，而是找到了业绩韧性的具体来源。

第三，对顺周期的conditional看多。没有无脑推荐"低估值修复"，而是明确了需要什么条件才能兑现，这给了投资者一个可跟踪的验证框架。

也有一些需要警惕的地方：

第一，报告对AI产业链"滞胀"的触发条件虽然给了指标，但对普通投资者来说，这些指标的观测门槛偏高。韩国半导体数量指数、云厂商资本开支指引这些变量，跟踪起来并不容易。

第二，传统世界的"错杀"机遇到底是交易性机会还是趋势性反转，报告没有给出明确判断。从更大的框架看，如果AI虹吸效应的底层逻辑没有改变（全球存量流动性争夺），那么传统行业的反弹可能更多是脉冲式的，而非趋势性的。

第三，报告提到了红利资产作为避险工具，但在高利率环境下，红利资产的相对吸引力其实也在被侵蚀。煤炭、电力等品种的估值并不在低位，"流量稳定"的前提是否持续，需要持续跟踪。

综合来看，牟一凌团队的建议对普通投资者的启示可以概括为：

主线仍然在AI产业链内部，但要选对环节。 不是所有带"科技"标签的票都能买，重点是有真实业绩兑现的上游材料、设备和制造。中报季是最好的验证窗口——有订单、有利润的会脱颖而出，纯概念的会被抛弃。

卫星仓位可以布局传统世界的"错杀"。 化工和有色是当前数据支撑最强的方向，锂电是困境反转的逻辑。但这是赔率思维，不是胜率思维，仓位控制很重要。

保持灵活，跟踪验证信号。 顺周期方向的兑现需要宏观指标配合（PMI、出口、新兴市场投资数据），红利方向的兑现需要波动率放大。这些信号没有出现之前，不要提前下重注。

最关键的一点：不要"二选一"，而是"两手准备"。新世界和旧世界的定价正在交汇，未来不管行情往哪个方向收敛，提前做好准备的人，总比只押一边的人从容。