7月:债市行情放缓,关注资金定价

6月10年国债在月初突破1.7%后央行继续收紧资金投放，大行融出规模快速下降，市场担忧货币转向，赎回影响下债市有所调整，后伴随陆家嘴论坛隔夜OMO的推出以及央行季末的资金呵护，收益率边际修复，全月收益率先上后下。截至6月26日，1年国债活跃券260009收益率下行4BP至1.1025%，10年国债活跃券260010上行1.6BP至1.7230%，30年国债活跃券2600002上行1.2BP至2.2180%。

具体看：月初债市在做多惯性驱动下10y国债收益率短暂突破1.7%，随后央行OMO操作规模降至零，3M买断式逆回购继续缩量续作3000亿，银行单日净融出规模快速下降，隔夜、7D逆回购上行至政策利率上方，资金持续收紧的担忧触发理财预防性赎回基金，带动债市由低位向上调整。6月中旬，收益率调整接近1.75%时中小行买入力量明显增加，形成一定保护力量。同时税期央行加码投放流动性，资金价格继续走高但市场预期转稳，陆家嘴论坛宣布推出隔夜逆回购、收窄利率走廊支撑债市做多情绪，美伊签署谅解备忘录、美联储市场鹰派信号扰动长端走势，现券收益率整体下行。6月下旬，临近季末资金波动加大，收益率小幅上行，随后央行通过MLF增量续作、开展隔夜OMO操作等呵护资金面，收益率转为下行，整体围绕在1.73%附近窄震荡。

6月债市受资金扰动收益率整体上行。具体看，1y国债收益率先上后下、累计下行2.9bp，3y、5y、10y、30y国债收益率分别上行1.9bp、1.6bp、2.2bp、1.3bp。1yAAA同业存单收益率上行5.3BP至1.48%，3yAA+中短票收益率上行0.4BP至1.70%，3y二级资本债AAA-上行2.6BP至1.71%，DR007、R007资金价格分别上行11.9BP、10.1bp至1.46%、1.47%。

二季度经济增速或处于年内低点。4-5月GDP增速或处于4.0%-4.5%（参考《K型分化扩大，等待政策显效》），按照这一动能外推，叠加考虑季末月份生产或有小幅冲刺，二季度GDP或为4.4%左右。K型分化较一季度更加突出，尤其是投资对内需的拖累扩大，其中基建投资累计增速+0.8%，较一季度的+9.2%明显放缓。

上半年政策总体较有定力，尤其地方财政支出力度偏弱。4月全国“两本账”广义财政支出同比-7.3%，5月同比回升至-3.9%，主因中央财政加快支出节奏、广义财政支出当月同比+25.7%，而地方广义财政支出维持在-9%继续偏弱，拖累二季度投资表现。

为何地方财政支出同比转弱？一是高基数压制：去年二季度关税事件影响，国内财政加力对冲经济扰动，使得投资与财政支出等基数偏高。二是项目终身负责制令地方对投资项目审核更审慎：2月全党开展树立和践行正确政绩观学习教育，强调不盲目扩张铺摊子、扩规模、搞投资；4月国办印发《关于深化投资审批制度改革的意见》明确指出“实行政府投资项目决策终身负责制”。地方财政对投资项目的态度更加审慎、审核力度收严，主动放缓支出节奏。数据上4-5月新增专项债发行节奏放慢，低于一季度单月发行规模。

伴随二季度内需动能转弱，6月以来两会既定政策加速落地中。

（1）消费方面：6月18日发改委表示6月底前将下达今年全部2000亿元设备更新项目清单和第三批625亿元消费品以旧换新资金。6月26日发改委宣布第三批以旧换新资金已经下达。另外，6月23日商务部等9部门发布《关于培育壮大汽车后市场消费若干举措的通知》，就规范发展汽车改装等6方面提出17条举措。

（2）投资方面：6月16日发改委召开民企座谈会，围绕当前经济形势与系统推进“六张网”建设等听取意见建议，指出将加强“六张网”规划建设，统筹金运用好各类财政资金和新型政策性金融工具，推动形成更多实物工作量。根据此前经济主题记者会上介绍，今年相关投资将超7万亿元。

展望下半年，财政发力或提速，7月聚焦政治局会议定调与市场预期变化。上半年，政府债券净融资同比少增1.2万亿，按照全年政府债净融资13.9万亿计算，下半年同比预计多增1.1万亿，对应财政支出节奏或较上半年更加积极。另外新型政策性金融工具等既定政策尚未使用完毕，叠加下半年低基数支撑GDP读数，在出口韧性之下，“稳增长”压力相对不大，预计7月政治局会议定调或延续前期说法，推出增量政策的概率或较有限，但仍需关注会议前夕市场对于政策预期的演绎。

隔夜OMO操作或主要在特殊时点进行削峰填谷，下周重点关注定价情况，目前市场中性预期操作利率或在1.35%。6月25日央行发布公告称，将在6月29日、6月30日公开市场操作中增加隔夜逆回购操作品种，操作采用固定利率、数量招标方式。从央行表述来看，本次操作采用“增加”的措辞，或体现出隔夜逆回购工具目前定位为常规7天期逆回购的辅助性工具，并非替代现有操作体系。《金融时报》也指出，选择在6月底进行操作，考虑到6月作为信贷大月，信贷冲量压力叠加流动性考核压力上升等。下周需重点关注隔夜逆回购操作利率的确定，目前市场中性预期或在1.35%附近。

往后看，隔夜逆回购配合收窄后的临时隔夜正逆回购走廊，资金预期或更加平稳。此前陆家嘴论坛上央行行长潘功胜宣布收窄临时隔夜正逆回购操作区间，将操作利率调整为7天期逆回购操作利率加、减25个基点，区间由70个基点收窄至50个基点。临时逆回购的推出叠加走廊的收窄均有利于稳定市场资金预期，进一步降低货币市场利率波动，预计下半年资金或呈现“窄波动”状态。

MLF边际定价随存单定价上行至1.5%，其投放量延续温和加码，短期存单定价或在1.5%附近波动。

定价方面，近期存单市场提价压力明显，1年期国股行同业存单发行成本逐步上行，本月MLF随行就市跟随提价，6月操作利率边际中标价抬升至1.50%。操作量方面，6月超额续作2000亿元，继5月超额续作1000亿元后，加码幅度有所扩大，体现中长期央行无意引导资金面过度收紧。

此外，《同业存单管理办法（征求意见稿）》的发布，参考DR体系进行存单定价的思路更加清晰。除对于存单备案额度的管理做出重要更新外（包括存单额度可以年内申请调整，年初额度提前审批），新规指出同业存单可按固定利率或浮动利率计息，参考Shibor、DR或其他央行认可的利率定价，未来存单定价机制将更加清晰。今年以来存单与DR007的价差进一步压缩，在DR007资金预期稳定在略偏高政策利率1.4-1.45%附近的情况下，按照5-10BP左右的价差考虑，1年期国股行存单或相应在1.50%附近波动运行。

7月资金缺口看，刚性因素中，缴准方面，7月缴准释放的流动性规模约1636亿元；货币发行对超储小幅消耗约599亿元；非金融机构存款补充流动性约149亿元。工具到期方面，买断式逆回购到期规模约1.7万亿元（3M、6M分别为8000亿元、9000亿元）；MLF到期4000亿元，均较上月增加。财政因素中，7月税期规模较大，预计政府债净发行约1.5万亿，财政因素对于流动性的扰动或加大，预计冻结流动性规模或在7855亿元。合计来看，7月流动性缺口（不含工具到期）约9470亿元。

综合而言，7月月初预计在财政支出助益下资金面维持宽松，中下旬财政扰动增加，资金波动压力或有所增大，需关注央行对冲。6月中旬以来，央行足量续作6M买断式逆回购、积极对冲税期流动性缺口、MLF超额投放等多重动作来看，当前市场资金点位基本落在央行合意调控范围之内，后续流动性大幅收紧的概率较低。7月税期规模不小，叠加政府债发行规模偏大，关注中旬往后的资金波动，但央行不诉求大幅波动的环境下，DR001中枢预计维持在1.35%-1.4%附近，DR007中枢或在1.45%-1.5%附近。

预计三季度政府债净融资或在4.4万亿附近，7月在1.5万亿附近，地方债赶进度特征明显。

1、地方债：预计三季度地方债净融资在1.9万亿-2.3万亿，中性水平为2.1万亿，其中7月或在6800亿。（1）下限情境：新增一般债、新增专项债、再融资债券根据已出Q3计划地区的安排，预计三季度地方债净融资为1.9万亿元，其中7-9月分别在7100亿元、7800亿元、5000亿元。（2）上限情境：除了已出计划的地区之外，还考虑未出计划地区可能发行地方债，其中新增一般债、新增专项债根据2026年不同地区全年预测额度占比进行外推，置换债根据2025年全国额度进行推测，普通再融资债券根据到期量×2025年全年平均接续比推测，测算可得二季度地方债净融资为2.3万亿元，其中7-9月分别为7300亿元、1万亿元、5900亿元。（3）中性情境：对下限情境和上限情境取均值，测算可得二季度地方债净融资为2.1万亿元，7-9月分别为6800亿元、8900亿元、5500亿元。从节奏来看，地方债供给呈现“赶进度”特征，7-8月供给压力逐步放量，9月相对有限。

分品种来看，6月新增债券已有提速迹象，预计三季度将延续这一趋势。二季度新增债券发行节奏放缓，其中新增一般债、项目新增专项债当季发行规模分别-1391亿元、-3194亿元至1209亿元、6687亿元，从节奏上看随着十五五专项规划的陆续出台，地方观望情绪缓解，6月份新增债券供给已有提速迹象。结合各地区已披露的Q3地方债发行计划，预计新增债券供给或延续偏快趋势，预计三季度新增一般债、项目新增专项债发行规模较二季度分别+1415亿元、+4637亿元至2624亿元、11324亿元。

2、国债：预计三季度净融资为2.3万亿，其中7月或在7900亿元附近。普通国债假设三季度末累计净融资进度上行至70%，对应1-10y附息国债单期规模预计为1359亿元，贴现国债参考2025年同期单只规模；超长特别国债20y第二支代码预计单期规模在255亿元（总规模与第一支代码一致），50y参考去年同期水平，30y第二支、第三支代码预计单期规模分别维持在850亿元、653亿元，注资特别国债假设在7-8月均匀发行、单月1500亿元。测算可得三季度国债净融资在2.3万亿元附近，其中7-9月分别在7900亿元、5400亿元、9300亿元附近。

3、政金债：预计三季度净融资为3800亿，其中7月或在5000亿元附近。2026年上半年政金债发行节奏偏慢，参考2022年、2025年政策性金融工具发力对政金债净融资的支撑效应，预计2026年全年政金债净融资或在1.3万亿附近，其中三季度净融资在3800亿附近，7-9月分别在5000亿元、1800亿元、-3100亿元附近。

总结来看，预计三季度政府债供给明显提速，净融资或在4.4万亿附近，其中国债、地方债净融资或分别在2.3万亿元、2.1万亿附近。从节奏来看，预计7-9月政府债净融资或维持在1.4-1.5万亿附近，整体节奏较为均匀。

今年以来各类机构二级配债进度显示，6月债市受赎回扰动，但配置盘保护仍在，调整幅度可控。（1）赎回扰动再现：6月上旬资金收敛触发理财预防性赎回基金，基金买债进度先下降、后回升，累计买债进度超过去年高点后有所放缓，体现拥挤度的提升；银行理财今年申购基金的委外倾向更加明显、直投比例下降，配债进度明显不及过去两年，全月配债根据资金收敛、赎回基金后承接债券、季末回表等因素呈现倒“N型”节奏；（2）配置盘保护仍在：6月政府债供给偏慢、大行被动承接债券压力不大，中上旬二级配债仍有诉求对债市调整形成保护，临近季末指标考核影响下再次“买短卖长”；中小行延续收益率逢高进场、逢低止盈的波动操作思路；保险前期配债进度偏慢，5-6月以来有所加速，体现出一定欠配特点。

展望三季度，各机构配债需求测算如下：

银行：（1）关注大行超额配债需求回落节奏。下半年有7万亿政府债待发，且赶时点要求下主要集中在三季度，对应净融资大概率在4万亿以上。新增专项债发行加速后也有望带动项目资本金的补充和大行信贷的放量，叠加eve指标空间逐步减少，大行配置长债驱动收益率下行的因素在三季度将明显弱化。年初以来，已有三轮票据利率快速下降突破1%的窗口银行增加二级配债的特点，可高频跟踪票据利率和大行二级买债，对银行超额需求变化的节奏进行综合判断。

（2）预计三季度银行配债增量为4.4万亿。银行配债量可分为被动配债量和主动配债量，根据债券持有结构，其余国债、地方债、政金债供给分别有68%、78%、58%由银行被动持有，主动配债参考同为震荡市的2022-2023同期水平以及假设央行每月买债使得有500亿国债出表，则7月、8月、9月银行配债增量为2万亿、1.2万亿和1.3万亿。

保险：（1）地方债供给偏慢拖累配债进度，仍有配置空间待释放。由于今年地方债供给偏慢以及收益率快速下行，保险二级累计买债进度明显慢于去年，考虑到年初分红险支撑保费、部分资金储备于存单等流动性较好资产，后续随着地方债供给放量、保险配债仍有上行空间，5-6月保险买债已出现加速迹象。

（2）预计三季度保险配债增量为6700亿。根据2026Q1保费收入（3.1万亿）、过去三年Q1占全年的比例均值（37.1%）、2025年保险资金运用余额占保费转入的转化率（85%）以及延续Q1大类资产配置比例的假设，预计保险资金全年配债规模在2.9万亿；参考近3年上半年保险配债进度均值为57%，今年进度为48%、后续根据单月季节性和赶进度特征，预计7月、8月、9月保险配债规模为1200亿、3000亿和2600亿。

资管产品：7月关注理财进入配债大月，8-9月关注钱多缓解节奏。4-5月理财规模超季节性上行，支撑资管“钱多”的可持续性，6月理财回到银行表内冲存款，7月通常迎来规模增长年内的第二个高峰，或带动理财二级买债规模和申购基金力度边际回升，随后在8-9月受债净值波动风险增加、理财信批新规落地以及季末资金回表等因素影响，资管钱多格局或趋于弱化，并要加大对赎回风险的关注。

（2）预计三季度资管产品二级配债规模或在2.2万亿附近。

1、银行理财：三季度根据近3年变动节奏，由于今年理财直投比例下降，7月增量结合上半年二级买债的同比降幅进行调整，预测三季度理财买债规模为4600亿，7月、8月、9月分别为2200亿、1400亿和950亿。

2、债券基金：根据近3年同期净买入中位数并额外加上理财买债弱于季节性的规模，预测三季度买债规模为4700亿，7月、8月、9月分别为4700亿、-400亿和400亿。

3、其他：参考理财直投测算方法，预测三季度买债规模为1万亿，7月、8月、9月分别为5100亿、2900亿和2300亿。

三季度供需格局阶段性逆转，7月压力可控、或主要体现在8月。7月政府债供给开始加速，但同时理财进入规模增长大月以及银行仍有前期较高存贷差导致的超额需求保护，供需指数从6月的100%下行至69%，压力相对可控；8月政府债供给继续放量，机构承接存在压力，需要央行进一步流动性配合，供需缺口累计值或达到年内高峰，从幅度上（5500亿）略高于2025年9月（4000亿），但小于2025年2-3月（8000亿）。

季节性来看，7月债市震荡为主，信用表现占优。2019-2025年7月，10年国债收益率下行概率为57%，未出现季节性上行或下行的特征，结构上信用品种表现占优，3yAA+中短票利差压缩概率为100%。

从历年影响因素看，重点关注机构行为、宽信用政策以及资金面。（1）机构行为：7月理财规模季节性放量进入配债旺季，中短端信用表现更好。（2）宽信用政策：关注政策发力窗口期。7月政治局会议“承上启下”，市场围绕“预期差”定价。会议前夕，市场可能提前博弈降准降息等宽松政策预期、收益率多下行；会议召开后，市场就宏观政策的表述和增量政策力度，对“宽货币”或“宽信用”政策进行预期修正，收益率会相应下行（2021年、2022年、2025年）或向上（2020年、2023年）调整。（3）资金面：7月跨季后资金面相较6月边际转松，但考虑到7月是缴税大月，同时政府债发行赶进度，关注供给对资金的抽水和央行对冲情况。

今年而言，（1）利多因素：一是理财资金迎来季节性放量对债市形成保护；二是6月跨季时点央行通过MLF、公开市场大额投放以及隔夜OMO的启用等呵护跨季波动，释放央行维稳信号，后续资金大幅收紧风险有限，预计7月以平稳为主；三是基本面K型分化的格局未变，预计二季度经济运行在目标区间下限，对债市仍偏友好。（2）利空因素：一是目前收益率已处在给定区间的偏下位置，估值波动或跟随放大；二是供给逐步放量，供需格局可能出现缓慢转向；三是7月政治局会议前关注政策预期扰动。（3）其他：陆家嘴论坛公布系列政策，关注后续相关部署落地产生的监管影响；美伊局势以及关税摩擦等外围扰动时有反复，主要关注情绪层面传导。

6月债市收益率从低位向上调整，主要系此前利多因素出现边际变化，包括央行引导下的资金回归均衡，以及供给层面出现加速迹象。具体看，央行引导资金利率回归至合意的1.4%附近是触发调整的直接原因，资金收敛后，理财预防性赎回基金导致机构行为调整，债市出现震荡回调，但幅度上较为可控。供给层面，6月中上旬国债到期压力偏大导致供给节奏偏缓，下旬随着国债到期减少，地方债赶进度，净融资边际放量。后续来看，央行推出隔夜OMO操作平抑月末资金波动，价格若参考DR001或在1.35%附近，对债市影响或较小。考虑到隔夜OMO的推出对债市情绪或较为友好，但跨季之后央行资金回收速度更快，资金层面难以提供更多利好。

节奏上看，7月是传统的理财规模放量大月，在理财资金保护下预计收益率延续在1.7-1.75%的区间低位盘整。8-10月债市面临的扰动因素会逐步增加，一方面供给压力逐步积累，缴款压力上升对资金面形成抽水，过程中要关注银行负债压力放大以及存单提价的变化；另一方面该阶段是下半年政策发力的重要窗口，容易受到“宽信用”政策的影响，债市赎回扰动反复，收益率或面临上行调整的风险，10年国债可能逐步上行至1.8-1.85%。进入年末时点，机构提前布局下一年宽松预期、储备资产，助推年尾行情，收益率或重回下行。

交易层面，（1）对于短线资金而言，短期10y国债可以在1.7-1.75%区间小幅博弈，30-10y利差或有压缩空间，但难有趋势下行，可以在47-52bp区间进行2-3bp波段交易。（2）对于中长线资金而言，当前点位胜率和赔率均较为有限，建议多看少动，待后续调整后再进场布局。（3）此外，近期债市行情放缓，建议关注资金定价，10y国债在1.7%以下空间不大，7月收益率波动下行过程中或可逐步降低仓位。

（1）10y国债：短期在1.7-1.75%区间偏低位运行，1.7%以下空间不大。考虑到当前7天逆回购的定价锚地位不变，且资金利率也逐步回归到政策利率1.4%附近，预计下半年10年国债依然围绕OMO+30-50bp波动。6月初10y国债盘中短暂下破1.7%后央行暂停OMO操作，央行主管媒体金融时报援引业内专家观点称“央行操作缩量旨在通过供给端调节，避免市场利率过度向下偏离政策利率”，1.7%成为目前10y国债下行的阻力位基本得到验证。随后，受资金收敛影响，6月上旬收益率从1.7%向上反弹，调整接近1.75%时中小行买入力量明显增加，形成一定保护力量。后续而言，供需缺口小幅走扩但压力可控，7月在理财资金保护下10y国债或在1.7-1.75%低位盘整，在收益率波动下行过程中或可逐步降低仓位，1.7%以下空间不大。

（2）30y国债：目前30-10y利差在50bp附近波动，后续仍有利差压缩空间，但趋势下行难度较大，接近前期低点注意安全边际。此前，我们在《各机构在什么点位买30y国债？》中详细梳理过可关注两个指标进行30y交易上的灵活博弈，一是若30y国债上行至2.24%附近将吸引中小行、保险等配置盘资金进场，可作为短期的波动上限，二是看30-10y利差，4月以来资管钱多格局下30-10y利差波动均值在50bp附近，高低点对应52.9bp、47.8bp，4月1日、4月29日、5月15日数次突破50bp，均带来交易机会。后续来看，长端和超长端在没有趋势交易空间的情况下，收益率下行幅度有限，预计短期维持收益率区间偏下位置震荡格局，30-10y国债活跃券利差目前在50bp，参考4月以来利差高低点区间47-52bp，后续或仍有压缩空间，但趋势下行难度较大，在接近区间下限时注意安全边际。

配置层面，考虑到债市目前仍处在调整后的修整期，可以对赎回调整后具备利差优势的品种进行布局，同时兼顾组合流动性，以应对随时可能的波动调整。根据“华创三维度比价模型”寻找凸点逐步建仓，满足配置价值的指标阈值按骑乘综合收益率位于所有利率品种前10%、品种利差分位数＞60%、期限利差分位数＞60%设置。短端关注5y农发，品种利差和期限利差仍有压缩空间；中长端关注10y地方债的利差挖掘机会；超长端关注30y地方债配置价值，对于保险资金可把握收益率波动高点进行参与。

流动性超预期收紧，风险偏好回升带来扰动。