一、重要数据及市场观点更新
（一）回顾：N型走势如期演绎，夏日寒风兑现，秋季行情从启动到震荡分化
我们于5月6日率先在业内发布《夏日寒风》预警，并持续发布“夏日寒风”系列报告提醒6、7月份全球股市面临重大调整风险。
在7月持续看空全球市场后，我们在8月2日的周报《夏日寒风将尽，秋天行情渐兴》转向积极。
8月16日周报提醒震荡风险：美债 10 年期收益率已经突破近三年高位，未来数周不排除进一步向 4.8%—4.9%靠近，极端情况下甚至触及 5%左右。考虑到近期反弹之后，美股主要指数已经再创新高或接近历史高位，高企的长端利率对估值、特别是成长股的压制将更加明显。
行情继续验证了我们的预判。上周美国市场股债汇三杀：美股主要指数在前一周创下或接近新高后，上周受到长端利率高企影响普遍回落，纳指跌2.1%，费城半导体指数下跌5.5%；美元指数走弱至98.8；上周美债收益率继续上行，10年期收益率周二盘中升至4.75%的阶段新高，全周上行4.17bp至4.73%；30年期收益率维持高位，收于5.27%。
与此同时，伦敦金全周上涨5.18%至4602.66美元/盎司，创近三个月新高；比特币期货周涨23%至7.76万美元。
（二）行情展望：延续震荡调整，孕育行情新主线
第一，在美联储和美国财政部被“逼出”“杀手锏”政策之前，美债长端利率仍将居高难下甚至继续冲高，秋季行情将继续震荡蓄势。
但这次与7月份全球股市调整的性质不同，7月份是极度拥挤交易、杠杆交易和量化交易的反噬，是羊群效应导致的恐慌踩踏；这次震荡风险更可控，结束震荡的关键在于美国财政部和美联储携手压制长债利率，因为美国政府远比亚太投资者更无法忍受过高的长债利率，这不仅关系到债台高筑的美国还本付息的压力，更关系到美国AI科技泡沫被高利率刺破的风险。
我们维持三季度美债长端利率先上、后下的预判。因此，秋季行情的这次震荡似危实机、有惊无险，经历震荡之后，秋季行情有望确认反转的新逻辑和新投资主线。
AI科技和债务问题事关重大，近期美国总统和财政部的态度和行动愈发积极，我们预判，美联储的态度可能成为美债长端利率进一步冲高的诱因，但是最终美联储才是压制美债长端利率的关键力量。具体分析如下：
1）7月以来，10年期美债收益率上行主要由期限溢价抬升驱动，更多反映财政赤字扩大和长期美债供给持续被纳入定价的结构性压力，Hyperscaler大规模融资则进一步增加市场久期供给。
2）面对长端利率持续上行，财政部已开始通过扩大长期美债回购缓解市场流动性和供需压力，核心目标在于限制长端收益率进一步失控。由于财政赤字、高额净发债和长期供给压力并未改变，后续若长端利率仍维持高位，财政部有望继续通过回购规模、发行期限结构等债务管理工具稳定市场。
3）美联储如果在Jackson Hole会议上维持偏鹰派表述，可能导致美债空头短期进一步做空，但立足于第一性原则，最终美联储一定会及时采取行动以支撑美债市场信用。美联储通过减少前瞻指引、弱化对未来降息路径的承诺，恢复政策灵活性，并避免市场形成新的“Fed put”预期，长期而言，有助于维护政策独立性，并支撑美元和美债信用。但是，中短期而言，市场适应美联储的变化仍需要时间，增加了市场预期的不稳定性和股市的波动性。
第二，真正决定秋季行情能否从跌深反弹转向牛市下半场，关键在于能否确认基本面的新逻辑和新主线。
7月底到8月中旬，全球主要股市都出现比较明显反弹，但是，更像前期大跌后的修复，市场仍处于寻找下一阶段主线的过程中。
上周AI硬件冲高回落，Anthropic收入增速低于此前市场高预期，引发市场对基础模型需求增长斜率能否持续匹配上游高资本开支的质疑。
但这可能反映产业链内部进入新的利润再分配阶段：模型价格下降和多模型竞争压低基础模型厂商的单位收入增长，却同时降低企业使用AI的成本，加快AI向业务场景和工作流渗透。企业软件和AI应用近期开始取得相对收益，部分公司已通过AI ARR/ACV、订单和生产级部署验证商业化进展，AI价值正由上游算力投入向下游应用兑现扩散。
我们近期持续强调，AI产业链下一阶段需要形成新的可持续增长逻辑，科技行情也需要新的投资主线。更可能的方向，是AI科技浪潮由上半场的算力建设进入下半场的应用扩散，“AI+”开始规模化赋能更多行业。
2Q26标普500业绩已经出现这一变化的早期迹象：AI硬件仍是最强盈利贡献方向，半导体、科技硬件和存储盈利保持高增长；与此同时，Mag7之外公司的盈利增速明显追赶，指数盈利正在由少数科技巨头向更多行业和公司扩散。Hyperscaler和NeoCloud的收入、订单及远期预期则表明算力需求本身仍处于高景气阶段，只是高资本开支带来的利润更多向芯片、存储、服务器和网络等产业链环节兑现，而云厂商自身的利润和自由现金流转化受到一定压制。
近期盈利预期修正进一步验证了这种核心硬件分化的变化。前期AI硬件交易一度极度拥挤、增长预期充分定价后，8月以来核心资产的盈利上修动能明显放缓，NVDA、MU、AVGO等龙头预期趋于稳定，新增上修更多来自第二梯队公司；与此同时，医疗保健、地产、工业等非核心AI行业的盈利预期改善更加明显。
也就是说，当前并不是AI硬件基本面转弱，而是市场正在从“核心硬件普遍上修、普遍重估”转向更严格的业绩筛选，同时盈利增长和预期改善开始向更广泛行业扩散。这可能正是AI行情从上游算力主导走向应用扩散阶段的早期特征。
8月初以来，我们持续强调，AI牛市下半场的新逻辑将会从以硬件为主导转向以AI应用为主导，行情机会是扩圈而不似上半年极度缩圈到“光”和“存储”。秋天行情的新阶段，就是从8月份的跌深反弹，转向为AI牛市下半场寻找行情新主线、孕育新的主导性行业或板块。
首先，AI科技驱动的这轮朱格拉周期正走向下半场，科技浪潮下半场的产业重心将从基础设施建设向应用迁移，Agent及各类AI工具的普及门槛有望进一步降低，为AI向千行百业扩散创造条件。
其次，我们判断，未来一年到一年半，AI牛市也进入“人工智能+”新阶段，行情主线将由硬件主导逐步转向AI应用和AI+千行百业为主导，AI应用需求扩张进而反过来拉动AI基建、AI硬件的机会，形成良性循环的牛市扩圈格局。
（三）投资策略：秋季行情逢震荡积极布局，掘金科技“分化”、非科技“扩散”
秋季行情经历了快速反弹后，震荡蓄势可以更健康，在分歧中寻找新逻辑，在分化中精选新主线。
对于中、美股市而言，新的行情主线都正在孕育，特别提醒关注当前港股的配置吸引力。
对于价值投资者而言，可以利用市场波动逆势布局。追求相对收益，现在要找的是不太拥挤的地方，是“被人工智能赋能、后续能够超预期的新需求”的方向，而不是简单回到上半年异常拥挤的科技硬件，不是刻舟求剑地守着“资本开支大力出奇迹、AI硬件永远涨价”的旧逻辑。
秋天行情将是AI牛市的扩散，拥抱以应用为主导的AI新逻辑，沿着两条新主线展开结构性行情：
一是TMT行情聚焦“分化”
首先，向真正具备核心竞争力的AI硬件龙头集中，AI硬件领域的题材股、映射股将被市场抛弃，关注收入高增长的持续性、科研能力的不可替代性、补短板方向的成长性等。AI牛市下半场并不意味着AI硬件行情被一棒子打死，但是，硬件板块将由普涨进入明显分化：真正具备技术壁垒、订单兑现和持续盈利能力的龙头，经过估值消化后，仍有望恢复上涨甚至再创新高；但相对多数缺乏基本面支撑的题材股、映射股和纯概念标的，其AI牛市行情可能已经结束
其次，淘金AI To B场景，包括政务AI、企业数字化、军工AI、医疗AI和金融AI等计算机龙头，关注AI+消费娱乐相关的消费电子、传媒、机器人等。
二是沿着“AI+”主线向“非AI科技”方向扩散，非AI科技行业的硬核资产“老树开新花”、价值重估。
需要强调的是，本轮扩散并非传统意义上由于宏观政策大刺激、大放水推动下“老登”资产价值重估，而是更多围绕新质生产力和AI科技赋能展开。未来，“非AI科技”领域的优秀公司也能在AI改造、效率提升和产业升级推动下实现“老树开新花”，成为兼具价值安全垫和成长弹性的资产。随着AI应用的不断扩散，直接或间接受益范围将延伸至医药特别是创新药、有色金属（黄金、铜等）、券商、出海链（电力设备、机械设备、化工新材料）等产业。
A股：8/17-8/20两融资金转为净流出75亿元；ETF方面，宽基ETF上周延续净流出5亿元，行业ETF转至净流入87亿元：半导体、芯片、人工智能、通信、机器人净流入，医疗、创新药、黄金、电池、证券保险净流出。
港股整体卖空成交占比升至16%，恒生科技卖空占比升至17%。上周南向资金转为净流出116亿港元，成交占比降至21.8%。其中阿里转为37亿港元净流入，中芯国际延续20亿港元净流入，而腾讯转为2亿港元净流出。行业层面，8/13-8/19期间，信息技术板块在连续两周大幅净流入后，本周净流入明显放缓；通信板块则扭转上周大额流出，重新转为净流入；大模型（智谱、MiniMax）继续获得资金流入，银行板块也重新转为净流入，而医药和金属板块则出现较明显的资金流出。
上周（8/13-8/19）港股外资转为净流出209亿港元；香港本地中介延续净流入56亿港元；中资中介延续净流入183亿港元。内资港股通ETF延续净流出113亿元。上周港股市场无解禁事件，本周预计解禁203亿港元。
二、重点研究报告荟萃
海外TMT：
存储龙头开启回报周期：SK海力士注销回购落地，三星或推100万亿韩元回报方案——Xiaofei Zhang
DeepSeek Harness：模型竞争进入Harness层，开源Agent运行时加速DeepSeek从API走向开发者入口——Barney Yao
先进制造
先进制造：蓝箭朱雀三号遥二回收成功：对标猎鹰9腿式VTVL，商业航天降本关键一跃——Ziyi Chen
海外医药
Presentation: 医药行业秋季策略：踏浪出海，岁物丰成——拥抱CXO、创新药产业链确定性机会——Kehan Meng
三、每日一图系列
•剔除一次性投资收益后，标普500 2Q26 EPS预测增速仍达39%
•期限溢价抬升主导7月以来美债收益率上行
•长端利率上行、纳指100空头仓位创新高，半导体反弹后再度去杠杆
•Token有效价格持续回落，算力租赁价格仍保持韧性
•2Q26美股盈利增长强劲，AI硬件与Mag7贡献核心增量
风险提示：中东地缘政治风险加剧、美国加息预期升温、韩国市场去杠杆冲击超预期
