金鹰周评|春季行情仍具空间 逢低布局结构主线

春季躁动仍有上行空间，阶段性波动仍存布局良机。市场自去年12月17日以来持续上行，元旦之后更是放量大涨，截至今年1月9日上证综指录得史无前例的日线16连阳。借鉴过去二十余年A股历史经验，我们发现历年均有春季行情出现，只是启动时间和涨幅会有差异。对比历史而言，本轮牛市的上涨时空未到，市场情绪还未极致，配合保险、私募量化、居民等绝对收益资金入市，当前A股春季躁动行情俨然开启。参考历史春季躁动涨幅经验，我们认为本轮春季行情更偏向于可交易度较高的明显上涨行情，即历史平均上涨时间超过40个交易日、wind全A宽基指数平均涨幅可达20%，当前指数16连阳过后，后续仍有上行空间。即便存在阶段性波动，当前仍存布局良机。周中市场对监管降温态度一度有所警惕，短期人气标的密集发布风险提示、中信证券尾盘再现巨量。结合8月末、9月初相似情况来看，会对短期炒作情绪有一定抑制效果，引导市场从蹭主题拔估值向产业技术核心、价值核心聚焦。随着上市公司年度业绩预告披露窗口开启，我们预计市场逻辑将逐步从估值修复转向盈利增长。

行业配置上，业绩兑现重要性有望边际提升，围绕核心科技+制造主线。进入1月，我们预计上市公司的业绩景气度或将再度成为市场的核心关注点。科技制造方向，优先看好有业绩支撑的海外算力&存储&消费电子&风电储能等方向，当前这些方向交易拥挤度均未过高，仍有逢低买入的空间。此外，对于一季度有业绩基本面改善催化的低位创新药、游戏等科技方向也有望轮动到。最后，考虑到年末商业航天等科技主题当前已有可观收益，后续高风偏、量化资金的轮动会寻找新的主题方向，建议关注2026年有望进入产业化投资早期的方向，包括固态电池、智能驾驶、机器人等科技主题。价值方向，明年全球制造业共振是相对明确的景气度方向，背后是财政、货币双宽松均会受益的方向，AI投资和传统制造业投资的K型分化有望收敛。优先看好出口链中制造业（有色/电网设备/工程机械），与新兴市场相关的地产链（家电）和汽车链（轮胎）也相对看好；此外，流动性驱动主导受益的非银（保险/券商/金融IT）和保险资金偏好主导的高股息（银行/煤炭/白电等消费白马）亦会有机会。

固收观点

（1）1月5日至6日，中国人民银行召开2026年中国人民银行工作会议，总结2025年工作，分析当前形势，研究央行“十五五”改革发展规划，部署2026年工作。央行党委书记、行长潘功胜出席会议并讲话。会议强调，央行要继续实施适度宽松的货币政策，发挥增量政策和存量政策集成效应，加大逆周期和跨周期调节力度。根据会议部署，2026年央行将重点抓好七项工作，其中包括灵活高效运用降准降息等多种货币政策工具；防范汇率超调风险；继续优化“债券通”“互换通”机制安排；欢迎更多符合条件的境外主体发行熊猫债等。（券商中国）

（2）1月6日，商务部公告2026年第1号 关于加强两用物项对日本出口管制的公告：根据《中华人民共和国出口管制法》等法律法规有关规定，为维护国家安全和利益、履行防扩散等国际义务，决定加强两用物项对日本出口管制。现将有关事项公告如下：禁止所有两用物项对日本军事用户、军事用途，以及一切有助于提升日本军事实力的其他最终用户用途出口。任何国家和地区的组织和个人，违反上述规定，将原产于中华人民共和国的相关两用物项转移或提供给日本的组织和个人，将依法追究法律责任。本公告自公布之日起正式实施。（券商中国）

（3）1月7日，工业和信息化部、中央网信办、国家发展改革委、教育部、商务部、国务院国资委、市场监管总局、国家数据局联合发布的《“人工智能+制造”专项行动实施意见》提出，到2027年，我国人工智能关键核心技术实现安全可靠供给，产业规模和赋能水平稳居世界前列。推动3—5个通用大模型在制造业深度应用，形成特色化、全覆盖的行业大模型，打造100个工业领域高质量数据集，推广500个典型应用场景。培育2—3家具有全球影响力的生态主导型企业和一批专精特新中小企业，打造一批“懂智能、熟行业”的赋能应用服务商，选树1000家标杆企业。建成全球领先的开源开放生态，安全治理能力全面提升，为人工智能发展贡献中国方案。（中国能源报）

（4）1月7日，工业和信息化部、国家发展改革委、市场监管总局、国家能源局联合召开动力和储能电池行业座谈会，深入学习贯彻习近平总书记重要指示批示精神，落实党中央、国务院决策部署，研究部署进一步规范动力和储能电池产业竞争秩序工作。会议指出，我国动力和储能电池产业发展迅速，在全球范围内取得阶段性竞争优势。同时，受多种因素影响，行业内存在盲目建设情况，出现低价竞争等非理性竞争行为，扰乱正常市场秩序，削弱行业可持续发展能力，必须予以规范治理。（工信微报）

（5）1月9日，财政部、税务总局1月9日发布《关于调整光伏等产品出口退税政策的公告》，自2026年4月1日起，取消光伏等产品增值税出口退税。自2026年4月1日起至2026年12月31日，将电池产品的增值税出口退税率由9%下调至6%；2027年1月1日起，取消电池产品增值税出口退税。上述产品中征收消费税的产品，出口消费税政策不作调整，继续适用消费税退（免）税政策。公告所列产品适用的出口退税率以出口货物报关单注明的出口日期界定。（券商中国）

A股：本周A股在元旦假日后“开门红”并持续上涨，上证指数实现跨年的“十六连阳”，站稳了4100点整数关口并刷新近十年新高。本周，有色金属与科技是领涨主线，有色金属、商业航天、脑机接口、AI芯片等热门板块快速轮动。周内A股交投活跃度有所上升，日均成交额升至2.85万亿元。结构上看，国证2000、创业板指、上证指数和沪深300周内涨跌幅分别为7.21%、3.89%、3.82%和2.79%。

风格方面，成长>周期>消费>金融。本周各行业普遍上涨，科技行业领涨。周期方面，国外方面，印尼计划2026年镍矿产量目标大幅下调34%，镍价大涨；国内方面，我国将开展新一轮找矿行动，投资需求拉动贵金属价格中枢上行。本周，有色金属、煤炭、建筑装饰和机械设备分别收涨8.6%、6.3%、5.7%和5.4%。消费板块，药监局明确支持创新药“中国首发”，加速创新药上市，打通支付渠道，提升企业盈利预期。本周，医药生物、社会服务、商贸零售和轻工制造分别收涨7.8%、4.7%、4.2%和3.0%。科技成长板块是本周的交易主线，受脑机接口商业化、工信部“人工智能+制造”专项行动、商业火箭公司IPO及火箭发射计划的多重催化，资金聚焦于脑机接口、商业航天、AI芯片等多个子板块。本周，国防军工、传媒、计算机和电子分别收涨13.6%、13.1%、8.5%和7.7%。大金融板块中，房地产、非银金融分别收涨5.1%、2.6%。

海外：本周全球重要指数普遍上涨。美股方面，特朗普指示房利美、房地美购买2000亿美元抵押贷款债券，被视为变相量化宽松；地缘政治方面，市场预期美国企业可能获得委内瑞拉油气投资机会，推动能源和国防股上涨。此外，本周召开CES消费电子展，英伟达发布新一代AI芯片平台VeraRubin，性能提升10倍，带动AI芯片与半导体需求爆发。本周，道指、纳指和标普周内涨跌幅分别为2.3%、1.9%和1.6%。欧洲股方面，在新年资金回流、矿业巨头嘉能可与力拓可能合并以及CPI、工业产出等经济数据韧性的支撑下，本周，德国DAX、法国CAC40和英国富时100周内涨跌幅分别为2.9%、2.0%和1.7%。亚太地区方面，韩国综合指数和日经225周内涨跌幅分别为6.4%和3.2%。大中华区方面，创业板指、上证指数、台湾加权指数和恒生指数周内涨跌幅分别为3.9%、3.8%、3.2%和-0.4%。

本周国债收益率多数上行，其中国债活跃券下行6.3BP至1.27%，10年国债活跃券上行4.75BP至1.89%。本周年初，央行正常回笼跨年流动性，银行融出积极，资金面维持宽松，截至周五隔夜R001加权收至1.35%，R007加权收至1.52%。

基本面

海外方面：美国12月ISM制造业PMI意外下滑，服务业PMI大幅上升。美国12月ISM制造业PMI为47.9，连续10个月萎缩，预期48.4，前值48.2。美国12月ISM服务业PMI升至54.4，预期52.2，前值52.6。分项指数中，新订单指数57.9，前值52.9；就业指数52.0，前值48.9；物价指数64.3，前值65.4。美国ISM制造业PMI连续10个月处于萎缩区间，且在第四季度持续下滑，显示制造业在2025年持续承压，特朗普政府关税政策的反复，以及AI领域对传统制造业的挤压是主要原因。服务业PMI连续三个月回升，且扩张速度明显加快，反映美国经济在四季度可能有不错表现。近期美国就业市场持续降温，居民收入有所放缓，服务业的长期增长前景并不乐观，2025年第四季度的改善可能主要受美联储降息以及政府停摆结束带来的乐观情绪推动。

美国就业数据好坏参半。美国12月ADP就业人数增长4.1万人，预期增长5万人，前值由减少3.2万人修正为减少2.9万人。11月JOLTs职位空缺数714.6万人，预期760万人，前值由767万人修正为744.9万人。美国就业增长数据近期有所改善，此前公布的11月非农就业人数和昨日公布的12月ADP私营部门就业人数均录得增长，反映招聘需求可能略有回暖，不过结构上新增岗位仍然主要来源于教育和医疗行业，反映招聘需求回升的脆弱性。11月JOLTs职位空缺数则回落至一年多来新低，远低于市场预期，并且四年多来首次低于失业人数，反映劳动力供需平衡正在发生显著变化。

国内方面：物价水平温和回升。2025年12月份，全国居民消费价格（CPI）同比上涨0.8%，环比上涨0.2%。PPI方面，2025年全年，全国居民消费价格与上年持平。全国工业生产者出厂价格（PPI）同比下降1.9%，环比上涨0.2%。2025年全年，工业生产者出厂价格下降2.6%。2025年12月份，CPI同比回升至2023年3月份以来最高，同比涨幅扩大主要是食品价格涨幅扩大拉动。扩内需促消费政策措施继续显效，叠加元旦临近，居民消费需求增加，扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨1.2%。PPI环比运行的主要特点在于，供需结构改善，带动部分行业价格上涨。重点行业产能治理与市场竞争秩序综合整治持续显效，煤炭开采和洗选业、煤炭加工价格环比分别上涨1.3%和0.8%，均连续5个月上涨。需求季节性增加带动燃气生产和供应业、电力热力生产和供应业价格环比分别上涨1.2%和1.0%，羽绒加工、毛纺织染整精加工价格分别上涨1.2%和1.0%。

资金面

本周美元指数升值，人民币相对美元贬值。截至1月9日，美元指数收盘价99.14，美元指数单周上涨0.7%；美元兑离岸人民币（USDCNH）收于6.9760，离岸人民币兑美元贬值0.09%。

本周央行通过7天逆回购投放1022亿元，逆回购到期13236亿元，跨年后合计净回笼7374亿元。本周央行公告开展11000亿元买断式逆回购操作，期限为3个月（90天），本月合计到期17000亿元，关注本月下次续作情况。此外14天国库定存到期600亿元，暂未公布续作计划。本周年初，资金面维持宽松。本周央行回笼跨年流动性，买断式逆回购等量续作，继续投放长期资金；政府债发行及缴款规模较大，但对资金面扰动较小；大行资金净融出修复至5万亿以上，市场杠杆回升，截至周五隔夜R001加权收至1.35%，R007加权收至1.52%。

下周逆回购计划到期1022亿元，其中周一至周五分别到期500亿元、162元、286亿元、99亿元和340亿元。下周国债计划发行1670亿元（尚有一期91天短期国债未公布具体计划），国债计划到期5062.10亿元；地方债计划发行702.01亿元，计划到期92.71亿元，政府债已公布净发行合计-2782.80亿元，考虑未公布计划，下周政府债发行压力明显放缓。年初信贷开门红、政府债发行、春节取现等压力上行，资金端或有一定扰动，关注央行续作及银行融出情况。

估值面

本周大盘权重指数估值水平全面上升。具体看，中证1000、创业板指、中小板指、中证500、沪深300、创业板50和上证50估值分位数分别上升7.3%、5.6%、4.8%、4.5%、3.0%、2.7%和1.7%。横向比较看，沪深300、上证50、中证500和中证1000估值分位数位于65%-75%附近的高历史分位区间，中小板指、创业板50和创业板指位于40%-50%附近的历史分位区间。

分板块来看，各行业板块估值分位涨多跌少。周期板块方面，基础化工、有色金属和公用事业估值分位分别上升4.2%、4.1%和3.9%；消费板块方面，医药生物、美容护理和社会服务估值分位分别上升13.2%、3.7%和3.4%；科技板块方面，传媒、电力设备、电子、国防军工和计算机估值分位分别上升10.2%、5.3%、5.2%、3.5%和1.8%；金融板块方面，非银金融和房地产估值分位分别上升2.4%和1.8%。

注：1）单元格越红，代表同期数值排名越高，反之越低；2）历史分位取自2005年以来的历史数据，表现当下估值所处历史的位置，数值越高，所处历史估值越高。

本周A股交投活跃度有所上升。A股日均成交额升至2.85万亿的水平（前值2.13万亿）。创业板指、上证指数、沪深300换手率均有所上升。其中沪深300换手率0.78%，上证综指换手率1.41%，创业板指换手率4.45%。

投资策略

行业配置上，业绩兑现重要性有望边际提升，围绕核心科技+制造主线。进入1月，我们预计上市公司的业绩景气度或将再度成为市场的核心关注点。科技制造方向，优先看好有业绩支撑的海外算力&存储&消费电子&风电储能等方向，当前这些方向交易拥挤度均未过高，仍有逢低买入的空间。此外，对于一季度有业绩基本面改善催化的低位创新药、游戏等科技方向也有望轮动到。最后，考虑到年末商业航天等科技主题当前已有可观收益，后续高风偏、量化资金的轮动会寻找新的主题方向，建议关注2026年有望进入产业化投资早期的方向，包括固态电池、智能驾驶、机器人等科技主题。价值方向，明年全球制造业共振是相对明确的景气度方向，背后是财政、货币双宽松均会受益的方向，AI投资和传统制造业投资的K型分化有望收敛。优先看好出口链中制造业（有色/电网设备/工程机械），与新兴市场相关的地产链（家电）和汽车链（轮胎）也相对看好；此外，流动性驱动主导受益的非银（保险/券商/金融IT）和保险资金偏好主导的高股息（银行/煤炭/白电等消费白马）亦会有机会。

我们认为当前市场关注的重点在于国内增量政策和内生修复情况、权益市场对债市的资金分流和情绪压制。12 月制造业PMI环比+0.9pct至50.1%，抬升至荣枯线以上，其中新订单、生产、采购项表现较强，其中中美经贸谈判取得进展影响企业预期，PMI新出口订单抬升；5000亿政策性金融工具对基建有一定拉动左右。12月底票据价格一度快速下行，预计冲信贷仍有一定规模。

进出口方面，25年11月出口同比+5.9%（10月前值-1.2%），略超预期，出口增长仍具较强韧性；进口同比+1.9%（10月前值+1.0%）。一方面我国暂停超硬材料、稀土、锂电池等产品的出口管制，主要出口产品中，汽车、船舶、集成电路、肥料、稀土等出口金额维持双位数增长态势，而下游劳动密集型产品包括玩具、灯具、箱包、鞋靴、手机、服装等出口金额双位数下降。分国别来看，11月对美出口同比下降-28.58%，东盟出口拉动有所缩减，对欧盟、非洲及拉美有明显改善，同比分别增长14.83%、27.55%、14.87%。然而11月全球制造业PMI为49.6%，较10月份微降0.1个百分点，连续9个月运行在49%至50%区间内，全球制造业恢复力度仍较弱。

通胀方面，12月CPI同比0.8%，环比0.2%，基本符合预期，受北方降温及南方暴雨的双重供给冲击，鲜菜价格维持高位，水果价格上涨，猪价继续维持低位；非食品项环比0.1%，金饰、家用器具涨价构成主要贡献。扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨1.2%，持平上月。12月PPI同比-1.9%，降幅收窄，环比0.2%，主要靠有色金属、煤炭价格拉动，上游采掘业表现强势，原油继续形成拖累。受25年低基数影响，2026年PPI预计呈现结构性修复，上游预计强于中下游。

财政方面，2025年财政收入相对偏弱，支出前置且以民生、科技、社保等刚性支出为主。近期全国财政工作会议召开，会议指出2026年继续实施更加积极的财政政策，包括：扩大财政支出盘子，确保必要支出力度；优化政府债券工具组合，更好发挥债券效益；提高转移支付资金效能，增强地方自主可用财力；是持续优化支出结构，强化重点领域保障；加强财政金融协同，放大政策效能。2026年广义赤字率预计持续维持高位，土地出让预期仍较为一般，全年财政发力仍需关注收入实现和基建侧重情况。

展望年初资金端或面临政府债供给、信贷开门红、春节取现等诸多扰动，降准降息存在不确定性；跨年期间，公募基金费率新规落地，尽管优于预期但市场反应或有限；跨年后冲量资金撤出及权益市场分流仍将影响债市负债端，此外长期限政府债发行对长端利率继续构成压力，重点关注银行、保险、理财配置情况。整体来看，年初债市或有调整压力，但资金面预期长期向好，机构年度配置逐步展开，中等久期债券性价比仍存。

转债：本周转债市场收涨，中证转债指数累计上涨4.45%。本周权益市场在年初迎来开门红，转债同步拉升估值，本周转债涨幅超对应正股，高价和长久期转债领涨；短期转债价格和估值重回高位，短期配置性价比再度降低，中期逢低布局春季躁动的beta机会，并积极寻找题材性交易机会；操作上建议维持中性仓位，对节奏和风格的把握更为重要，以寻找结构性机会为主。分行业看，通信、国防军工、社会服务等行业表现较好，纺织服饰、银行、交通运输等行业表现一般。一级发行方面，处于同意注册进度的转债共有9只，待发规模110亿元；处于上市委通过进度的转债共有5只，待发规模29亿元。赎回方面，本周环旭、华锐转债公告赎回，5只转债公告不赎回，强赎率29%。下修方面，本周芳源、蓝帆转债提议下修。回售方面，本周无转债发布有条件回售公告。估值方面，截止最新，全市场转债百元溢价率为33.0%、单周上行2.0%；转债价格中位数报收138元。短期转债价格和估值重回高位，短期配置性价比再度降低，中期逢低布局春季躁动的beta机会，并积极寻找题材性交易机会；操作上建议维持中性仓位，跟随股市节奏进行波段操作，对节奏和风格的把握更为重要，以寻找结构性机会为主。

信用债：一级方面，本周合计新发行信用债2799亿元，净融资额为1411亿元，较上周的-618亿元转为净流入。二级市场方面，本周信用债收益率以上行为主，具体而言，1Y上行1-3bp、3Y下行0-1bp、5Y上行2-4bp。信用利差方面，国开债收益率上行，本周信用利差全面收窄，1、3、5年分别收窄0-3bp、3-4bp和0-2bp。展望后续，产业债方面，从重点行业来看，钢铁行业方面，钢铁行业预计经营显著改善的难度仍较大，目前行业利差处于历史偏低位，除了央企体系下发债主体或经营业绩较优的地方国企，其余主体利差走阔风险较高，建议保持谨慎；煤炭行业方面，因为煤电保供需求的稳定性，预计仍有较好的基本面支持，行业信用继续保持稳定，但行业利差安全垫相对较薄，同时需注意个别煤企经营基本面偏弱，对外部融资的依赖度和敏感性偏高，警惕后续利差抬升风险；建筑债方面，受上游房地产行业仍处底部周期、地方政府财政压力加大的影响，垫资程度继续上升及回款资金困境短期内难以有效化解，经营将持续承压，行业利差有走阔风险，其中头部建筑央企凭借竞争优势受影响较小，央企子公司和地方性建筑企业分化将加大。地产债方面，预计行业资产负债表修复仍是较为漫长的过程，行业利差走阔风险大，除了经营较稳健的央国企，弱国企或民营地产企业经营压力仍较大，利差上行风险高。城投债方面，化债政策的延续性与经营性债务化解工具优化的双重支撑下，城投公开债券整体安全性维持高位但分化加剧，点状舆情仍有发生但可控，弱区域弱平台投资价值仍需长期等待；城投供给延续缩量趋势，幅度预计不会很显著；在收益挖掘的同时也需重视换手率表现，部分省份中低资质城投债兼具收益和流动性。

关注受益全球电力、数据中心的电网设备和储能系统

2025年第四季度新能源板略块跑赢大盘，中证新能指数上涨0.55%，同期沪深300指数下跌0.23%。其中电网设备指数上涨9.80%、光伏产业指数上涨0.84%、风电产业指数下跌0.23%、新能源汽车指数下跌1.80%。储能、数据中心等为新能源带来了新的需求增长点，我们关注受益于全球电力和数据中心投资的电网设备和储能系统，需求正探底等待回升的海上风电，新能源中处于商业化前夕的新技术（例如固态锂电池、BC光伏电池等），正进行全球化扩张的部分汽车产业链。

全球储能需求受政策刺激、数据中心带动正高速增长。据CESA统计，今年1-11月国内储能项目招标容量438GWh（同比75%），各省容量电价政策正陆续落地，西北地区项目收益率可观。据海关统计，今年1-11月我国锂电池出口额4950亿元（同比41%），新兴市场、欧洲、亚太地区多点开花，各国面临电力供应安全问题，纷纷出台各类扶持储能的政策（例如澳大利亚补贴户储、欧洲补贴工商储）。据WoodMac预测，2025-2029年美国储能需求将达到318GWh，年均需求比2024年水平高74%。全球AI需求爆发推动数据中心大规模建设和升级，也带动了配套的供电和电气设施投资。中国和美国互联网巨头均加大对AI基础设施的投资，并对配套的电气系统提出更高要求，海外需要建设更多燃气轮机和核电机组来保障稳定电力，数据中心内部需要升级变压器、服务器电源、备用电源等系统。全球海上风电投资加速，欧洲和中国两大市场已规划和储备大量项目，我国生产的管桩和海缆等核心部件正积极拓展海外客户。据GWEC预测，未来十年欧洲年均新增海风12GW以上，是过去五年的4倍以上。我国海洋经济被列为国家重点产业方向，十五五海风规划正在拟定，预计相比十四五有大幅增长，且海风开发从近海向深远海拓展，对基础设施的需求将大幅提升。欧洲电动车渗透率持续提升，我国汽车零部件（含锂电池）在其供应链里正提高市场份额。目前欧洲新售乘用车的电动化率约25%，显著低于我国的55%，还有很大发展空间。欧洲汽车品牌近年开始量产新一代电动车产品，对消费者吸引力更高，为了降低成本它们引入中国零部件供应商（尤其是三电系统），中国企业也在欧洲配套建设本土产能。

金鹰基金权益投资部 基金经理 李恒