提高融资保证金比例扰动微观流动性对市场影响逐步消化、冲击接 近尾声，央行结构性降息提振政策预期，2025年宏观经济数据公布 后增量政策可能继续出台，市场风险偏好有望受提振。配置上，加 速上涨行情并未结束，但上涨结构预计转向算力端，电子、通信有 望加速拉涨。整体而言，弹性仍是核心追求，可继续期待成长风格 和成长行业再创新高，AI产业链最强主线不变但结构转向算力，此 外景气支撑和热门主题如存储、储能链、军工、机械设备也需重视。
市场热点：如何预期将公布的2025年宏观经济数据与后续潜在增量政策？ 1 月19日将公布2025年宏观经济数据，预计2025Q4季度GDP增速将较Q3 季度明显回落。结合中央经济工作会议表态，以及开年国常会、消费品以旧 换新政策接续、近期央行结构性降息等一系列政策落地，或指向政策Q1季 度发力“开门红”概率进一步增加，有利于提振市场风险偏好。
配置热点：成长第一阶段估值修复行情是否结束？ 本周以来市场持续弱势、前段领涨的军工及AI应用等持续下挫，投资者担 忧本阶段行情结束，然而我们根据行情末期三大观测特征指引和推演判断， 本阶段行情仍未结束、后续仍有可能延续加速上涨但行业结构可能转换向 算力端。截至已出现高点即1月12日：①电力设备尚未创本轮新高，距离 新高仍有3%左右空间，因此并不满足成长风格和六大成长行业同创新高的 特征；②亦不满足强势行业强者恒强特征，本轮加速前通信、电子是强势行 业，本轮加速至今军工、传媒是强势行业。若按强者恒强特征推演，后续通 信、电子有加速补涨可能，上涨空间不低于10%；③1月14日换手率高点 时，成长风格换手率接近本轮高点，但通信行业仍有较大差距，因此也不满 足成长风格和主线行业换手率触及本轮高点的特征。
经济或政策“开门红”效应不及预期；市场交投情绪快速变化难预测； 海外AI估值泡沫持续担忧扰动情绪；1月市场具有波动大的季节效应； 地缘政治影响持续扩大等。
1.1 市场热点：如何预期将公布的2025年宏观经济数据与后续潜在增量政策？
我们的观点：1月19日将公布2025年宏观经济数据，预计2025Q4季度GDP增 速将较Q3季度明显回落。结合中央经济工作会议表态，以及开年国常会、消费品以 旧换新政策接续、近期央行结构性降息等一系列政策落地，或指向政策Q1季度发力 “开门红”概率进一步增加，有利于提振市场风险偏好。 预计2025年四季度GDP增速较三季度明显回落，市场对后续稳增长政策预期再 起。结合四季度已公布的10-11月宏观经济数据和12月宏观高频数据判断，2025年 四季度GDP增速大致在4.5%左右，较三季度进一步下滑，环比增速亦可能有所放缓。 除出口维持较高景气外，内需特别是消费、投资端尚未见到明显改善迹象，稳增长压 力逐步显现，市场对后续稳增长政策预期再起。 2025 年 12 月出口同比增长6.6%，较上月提升0.7个百分点，单月出口金额环 比较11月提高约270亿美元，表明出口具有较强韧性。出口韧性或主要源于：从国 别角度来看，对香港地区出口明显增加、对增速形成较强贡献，或表明转口贸易需求 较强，同时对东盟（11.15%）、印度（22.1%）维持较高增速；从商品来看，消费电 子与资本购买类商品维持较高增速，其中集成电路（47.7%）、汽车（71.7%）、船舶 （25%）维持较高增速，主要出口增量贡献依旧来自汽车、集成电路，拖累项为纺织 服装、灯具。考虑到进入2026年基数明显抬升，中美经贸谈判后出口逐步向内生动 能靠拢，预计2026年一季度出口维持温和正增长。
近一段时间，稳增长政策陆续出台，或指向政策一季度发力“开门红”概率进一 步增加，有利于提振市场风险偏好。①1月9日国常会提出，实施财政金融协同促内 需一揽子政策，明确提出：加强财政政策与金融政策配合联动，设立民间投资专项担 保计划等。②元旦前，发改委、财政部明确 2026 年消费品“以旧换新”政策接续， 家电补贴从12类减少为6类，将数码产品购新补贴拓展为数码和智能产品购新补贴， 同时优化补贴标准，同时计划下达2026年第一批超长期特别国债资金625亿元。③ 1 月15日，央行在新闻发布会上宣布一系列举措，一方面统一下调各类结构性货币 政策工具利率0.25个百分点，另一方面，增加支农支小再贷款额度5000亿元、科技 创新和技术改造贷款额度4000亿元。同时，央行明确指出我国还有降准降息的空间。 后续来看，考虑到央行已经出台政策，并且过去一段时间来一直在淡化总量指标，因 而全面降息与降准可能需要更加明确的信号，如财政发债配合的诉求、稳增长压力和 防范化解重大风险的需要，因而后续增量政策可重点关注发改委、财政部等支持投资 端止跌回稳等促进内需的具体举措。总的看，虽然1月14日，经中国证监会批准， 上海证券交易所、深圳证券交易所和北京证券交易所同步发布通知，调整投资者融资 买入证券时的融资保证金最低比例，由现行的80%上调至100%，对市场微观流动性和 走势产生一定扰动，但已逐步被市场消化、冲击接近尾声。更为关键的是，各项举措 在年初即开始发力，或指向政策一季度发力“开门红”概率进一步增加，有利于提振 市场风险偏好。 信贷发力支撑社融，2025年末央行宽松政策效果逐步显现。12月人民币贷款增 加9804 亿元，同比多增1402亿元。从结构上来看，依然保持企业部门强、居民部 门弱的特征。其中，企业长贷增加3300亿元，同比多增2900亿元，或表明政策性 金融工具落地撬动投融资需求；居民部门中长期贷款微增100亿元，同比少增2900 亿元，反映居民购房意愿依然薄弱。12月政府债融资为6833亿元，继续成为社融的 支撑项，但同比少增10733 亿元，可能与2024 年、2025 年财政节奏差异有关。同 时，12 月M2同比增长8.5%，较上月提升0.5个百分点，反应出年末稳增长压力有 所增强，央行对流动性持续呵护。12月M1同比增长3.8%，较上月下降1.1个百分 点，主要受高基数拖累，从绝对值来看12月M1余额增加了2.6万亿元，或与新型 政策性金融工具落地拉动资金活性相关。总的看，12月金融数据显示货币供需两端 均有不同程度改善，2025年四季度以来的政策效果正在逐步显现，有望对经济基本 面形成托底。
2.1 配置热点：成长第一阶段估值修复行情是否结束？
我们的观点：本周以来市场持续弱势、前段领涨的军工及AI应用等持续下挫， 投资者担忧本阶段行情结束，然而我们根据行情末期三大观测特征指引和推演判断， 本阶段行情仍未结束、后续仍有可能延续加速上涨但行业结构可能转换向算力端。 截至已出现高点即1月12日：①电力设备尚未创本轮新高，距离新高仍有3%左右 空间，因此并不满足成长风格和六大成长行业同创新高的特征；②亦不满足强势行 业强者恒强特征，本轮加速前通信、电子是强势行业，本轮加速至今军工、传媒是 强势行业。若按强者恒强特征推演，后续通信、电子有加速补涨可能，上涨空间不 低于10%；③1月14日换手率高点时，成长风格换手率接近本轮高点，但通信行业 仍有较大差距，因此也不满足成长风格和主线行业换手率触及本轮高点的特征。 市场在本周二到周五，表现弱势、持续回调，前期强势方向领跌，投资者普遍关 心本阶段上涨行情是否已经结束？此前我们强调可通过三大观测特征来对行情节奏 进行把握，这三大特征在历史类似相关中均表现出来一致性，因为仍可作为关键观 测信号。 继续通过三大观测特征来看当前成长第一阶段估值修复行情是否接近尾声：① 第一阶段末期，成长风格及电子、电力设备、国防军工、计算机、传媒、通信6大成 长行业同时创本轮新高，前后时差最多2-3 个交易日；②第一阶段尾声，成长风格涨势显著加速，加速上涨持续1个月左右，加速期强势行业与前期强势行业高度重 合；③成长风格、主线行业换手率触及前高是第一阶段结束的辅助参考。 由于2025年年末以来，成长风格加速上涨的特征较为明显，同时考虑到2026年 1 月12日为截至目前行情的阶段性高点，因此假设以2025年12月17日作为本轮 以算力基建为代表的成长产业景气周期行情第一阶段末加速期行情的起点，同时假 设2026 年1月12日作为第一阶段末加速期行情的终点，并以我们推出的三大观测 特征来推演当前市场是否已经进入良性调整期。 截至2026年1月12日，分别从三个观测特征上看： 1、电力设备还未创本轮行情以来的新高。成长风格及6大成长行业中，电力设 备还未创本轮新高，因此并不满足同时新高的条件。电力设备指数的本轮高点出现 在2025年11月13日，收盘价为10950点，截至2026年1月12日，电力设备收盘 价为10649，后续若按照均需要同步新高的条件来看，电力设备指数至少有 3%左右 的上涨空间。
2、亦不符合强者恒强特征，后续通信、电子有加速补涨、快速拉涨的可能。根 据过去三轮产业景气周期第一阶段末期特征，一是成长风格显著加速上涨，二是加 速上涨持续时间约1个月左右，三是强势行业层面上表现出典型的强者恒强特征。 本轮加速期至2026年1月12日，历时不到1个月。而本轮加速期之前，通信、电 子同期涨幅前二，明显高于其他行业，是明显的强势行业，但在本阶段加速期内，国防军工、传媒涨幅前二，高于其他行业，与前期强势行业完全不重合，因此并不符合 末期强势行业强者恒强的特征。 我们在专题《通信和电子能否快速补涨？》（20260116日外发）中提到，复盘 第一阶段末成长风格加速上涨期内，强势行业强者恒强的实现路径发现，通常会出 现强势行业先弱后强的变化，即加速上涨期之前的强势行业在加速期内往往并不全 是表现为持续强势，而是也会呈现加速期前期涨势弱，再通过后期快速补涨的方式 实现逆袭，并且这种后期快速补涨的时间窗口通常在1周左右。本轮加速期至2026 年1月12日，传媒、军工分别涨幅29%、34%，同期通信、电子分别涨幅12%、15%， 参考历史案例中不乏强势行业先弱后强的路径案例，预计通信、电子有可能迎来一 波快速补涨，且至少还有10%以上的潜在上涨空间。 3、成长风格换手率接近本轮高点，但通信行业换手率距离本轮高点还有较大差 距。成长风格和主线行业换手率触及该轮高点是成长产业周期第一阶段行情结束的 必要不充分条件。若成长风格和主线行业换手率并未触及该轮以来高点，也意味着 第一阶段行情并未结束。近期成长风格和主线通信行业的换手率并不满足上述条件。 截至2026年1月14日，成长风格和通信行业换手率分别为6.5%和4.0%，而本轮行 情以来的高点成长风格、通信行业换手率分别为6.9%、6.6%，当前仅有成长风格换 手率和前高水平接近，但通信仍有较大差距，结合上文特征2的推演，若后续通信 行业迎来快速拉涨，则有可能伴随着其换手率快速抬升。
1 月第2周上证指数持续走弱、小幅下跌，创业板上涨驱动力转换、小幅上涨。 行业层面，上涨结构转换迹象初现，其中本轮加速行情前期的领涨行业军工、AI应用等高开低走、本周领跌，上涨结构转向电子、通信等滞涨行业。受商品价格大涨带 动，有色金属继续强势。传统消费品和周期品仍然弱势。展望后市，我们判断加速上 涨行情仍未结束，但上涨弹性的体现可能由AI应用端转向算力端，整体而言配置机 会仍然良好。配置思路上，市场加速上涨期继续强调弹性是首要考虑，“有故事”、 “有业绩”是上涨弹性充分表现的前提，按照这两个方向进行梳理，其中既有故事 又有业绩的AI产业链仍是最强中心主线；有故事的热门主题同样具备良好弹性，向 上的市场环境为主题弹性提供营养土壤；此外有业绩的部分景气领域亦值得重视。 建议关注以下两条主线机会： 第一条主线是产业景气趋势确定的AI产业链，可关注算力（CPO/PCB）、配套 （光纤/液冷/电源设备）、应用（机器人/游戏/软件）等，短期来看应用有望高位 震荡、算力有望迎来加速补涨。以算力基建为核心的新一轮成长产业景气趋势已被 证实，产业主线“强者恒强”是历史规律。我们在年度策略和一季度策略专题中证实 目前处于产业景气行情第一阶段后期，中长期维度可期待第二阶段业绩支撑和第三 阶段估值泡沫化行情，短期维度也可继续期待成长风格的加速化行情延续和各成长 风格行业同创新高。 第二条主线是景气支撑或重大事件催化下的部分领域，重点关注存储和储能链 条（储能/电池/能源金属/锂电材料）、军工、机械设备等。其中存储近期受供给扰 动价格大涨，后续有望叠加AI需求提振，景气将长期上行。储能链在于终端尤其是 海外储能需求超预期，带动整个产业链景气上行。军工一方面受益商业航天和地缘 政治事件催化，另一方面也将受益创业板上涨情绪驱动。机械设备一方面受益工程 机械景气持续改善，另一方面受益机器人、商业航天对设备类机会的辐射。
经济或政策“开门红”效应不及预期；市场交投情绪快速变化难预测；海外AI估值泡沫持续担忧扰动情绪；1月市场具有波动大的季节效应；地缘政治影响持续扩大等。
本报告摘自华安证券2026年1月18日已发布的《【华安证券·策略研究】周报：行情结束还是结构转向？》，具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
分析师：郑小霞 执业证书号：S0010520080007
分析师：刘 超 执业证书号：S0010520090001
分析师：张运智 执业证书号：S0010523070001
分析师：陈 博 执业证书号：S0010525070002
