高盛——中国基础材料行业:海湾阿拉伯国家合作委员会(GCC)路演报告:基础材料板块(附下载)

高盛——中国基础材料行业：海湾阿拉伯国家合作委员会（GCC）路演报告：基础材料板块

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• 贵金属（黄金）：重回牛市，多重催化剂支撑价格走强。宏观层面，美国10年期国债实际收益率、美欧中广义货币供应量（M2）、美国公共债务及投资者持仓等因素共同驱动金价；历史数据显示美联储降息后黄金表现通常向好，叠加去美元化趋势、各国央行（尤其是中国央行）持续购金、全球ETF资金流入等中期催化剂，长期仍受益于金矿开采成本通胀（过去20年单位成本复合年增长率7%）。估值方面，全球金矿企业估值（EV/EBITDA、PE）呈波动上升趋势，中国金矿企业当前12个月前瞻市盈率高于历史均值，金价敏感度较高。

• 基本金属（铜、铝）：供应受限抵消需求疲软，优质标的持续领跑。铜方面，全球铜矿资本开支不足、项目审批放缓、生产扰动频发导致供应紧张，而电网投资（2024年全球增长9%）、新能源转型等支撑需求，库存维持低位；铝方面，全球库存偏低，中国及印尼新增产能有限，供应约束持续。需求端，中国光伏装机、空调出货、汽车销售等下游领域表现稳健，全球能源转型相关需求占比持续提升（铜需求中能源转型占比2030年将达44%）。估值上，铜、铝企业市盈率处于历史合理区间，盈利对金属价格敏感度较高。

• 电池材料（锂）：短期价格受逼空行情提振，供需趋于平衡，中长期受下游资本开支支撑。2025年12月锂价因供应链库存偏低、下游生产克制而获支撑，虽当前涨价尚未完全传导至终端，但理论价格上限受储能项目内部收益率（IRR）约束（完全传导情景下约25万元/吨LCE）。中期来看，下游电池企业资本开支增速持续高于锂企，供需缺口支撑锂价，预计2026-2028年供需保持紧平衡。

• 黑色金属（钢铁、煤炭）与建材（水泥）：需求承压，产能出清进程分化。钢铁需求平稳，2025年粗钢产量同比增长3%，净出口增长16%，但2026年面临出口许可及反倾销风险，利润率受出口增速放缓和焦煤成本上升压力；煤炭行业“去内卷”效果有限，焦煤产能过剩问题突出，洗煤厂利用率不足40%。水泥需求处于结构性下行周期，2025年产量同比下降7%，预计2030年需求再降17%，产能出清在西南地区推进较快，东部及中部地区因战略重要性减产较少。

• 投资评级与风险：瑞银对黄金、铜、铝板块优质标的持乐观态度，给予 Zijin Gold Intl（2259.HK）、Zhaojin（1818.HK）、Zijin H（2899.HK）、CMOC H（3993.HK）等“买入”评级。核心风险包括大宗商品价格波动、监管政策变化、生产扰动、下游需求不及预期、地缘政治风险、汇率波动等。

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