浙商2026行业年度金股 || 紫金矿业·沈皓俊

紫金矿业是全球黄金+铜资源龙头企业。降息周期+地缘政治风险加剧之下，金铜价格处于主升浪，受益于巨龙铜矿、哈萨克金矿、Allied Gold Corporation等持续投产增量，公司有望实现量价齐升，叠加锂价筑底反弹第三成长曲线有望持续贡献增量，推动业绩显著增长。当前估值水平处于行业低位，未来有望实现估值重塑。

1、金价在主升浪：

1）本轮黄金大牛市的核心叙事是美元信用崩塌。在“CPI低+经济发展好”与美元信用危机解决两个条件都满足时黄金价格或出现下跌，其余宏观情境利好黄金。实际利率的下降是本轮黄金中期的重要支撑。

2）实际利率往往与黄金价格呈现反向关系，本轮美国通胀黏性，而美联储降息让名义利率下行，实际利率的下行有望为本轮黄金牛市保驾护航。

3）本轮行情处于美债信用不断下行的过程中，黄金作为避险资产，在突发事件频出的情况下具有显著上行的机会。

2、铜价在主升浪：

1）宏观维度——美联储降息带来的美元走弱降低了以美元计价的铜采购成本，刺激全球买盘入场。同时流动性宽松带动铜矿股重估。

2）战略维度——全球地缘政治危机加剧，美欧内部强烈的贫富差距和就业问题正逐步“以邻为壑”，转移矛盾，外溢为地缘政治的摩擦冲突以及资源的强势掠夺，如美国&委内瑞拉危机。资源本身具有价值，在全球格局重塑阶段，在资源端体现出了强烈的掠夺性和保护性，资源开启重新定价。

3）供需维度——在国家安全加重、资本开支不足、资源品位下滑以及开采难度增大等长期因素影响下，铜作为核心资源品供给受阻、成本上行已成必然。铜矿供给端频繁减产带动供给端预期持续下滑。

1、在手铜矿山提产空间充足：公司2028年规划实现矿产铜150-160万吨。

1）艾芬豪矿业卡库拉矿山停产如恢复，年产量按照50-54万吨估算，将释放5万吨权益产能。

2）巨龙铜矿三期工程规划年矿产铜60万吨。

3）丘卡卢-佩吉铜金矿下部矿带及博尔铜矿正推进年总产铜45万吨改扩建工程，将增加16万吨产能。

4）朱诺铜矿2025年全面开工建设，计划2026年底建成投产，规划达产后年矿产铜7.6万吨。

2、收并购形成金矿显著量增：2026年公司预计实现黄金产量约105吨。

公司收并购的金矿项目逐步推进，2025年公司实现加纳紫金金矿、哈萨克斯坦Raygorodok金矿（在产6吨，远期约9吨）股权收购，以及拟收购Allied Gold Corporation 100%股权，有望在2026年实现放量。

相较于同类具有黄金/铜业务的公司来说，公司目前低于行业平均估值水平，未来存在显著的估值重塑机会。

市场担心：金铜价格波动对于公司业绩的影响。

我们认为：

仅从价格周期维度去理解公司相对片面，紫金在长期运营管理中已经拥有显著的“呆矿变灵矿”的系统化技术能力，构成公司长期发展的护城河，具有长期重估价值。全球铜矿品位下滑，开采难度超预期增大，减产事故频发，但公司可以通过技术输出和管理优化实现扭亏为盈，快速扩大规模，实现资产增值。一方面，紫金矿业是全球黄金+铜资源龙头企业，善于在行业低谷期低成本收购优质资产，如卡莫阿铜矿、塞尔维亚博尔铜矿等；另一方面，公司自主研发低品位矿石利用、智能化开采等技术，拥有地勘、采矿、选矿全流程自主技术体系，能够有效推动资源回收率提升和成本下降。在资源的重新定价+公司的成长能力双重保证之下，未来潜力巨大。

潜在催化剂：全球降息节奏、全球性地缘政治危机、核心矿山如巨龙铜矿增产放量、金矿并购放量等。

可跟踪指标：金价/铜价变化以及投产进度。

假设2026-2027年金价中枢为1100/1300元/克，铜价100000/110000元/吨，我们预计2025~2027年公司营业收入分别为3436/4184/4715亿元，同比增速分别为+13.17%/+21.75%/+12.70 %，归母净利润分别为515/926/1217亿元，同比增速分别为+60.64%/+79.88 %/+31.44 %，对应公司PE分别为22、12、9倍，给予公司2026年18X估值，公司2026年合理市值约为16670亿元，空间+48%，维持“买入”评级。

相关报告：

《浙商金属 || 紫金矿业：金铜主升，估值重塑》

路演详情：

《浙商2026行业年度金股 || 紫金矿业·沈皓俊》

风险提示：产销表现不及预期，成本抬升超预期，金属价格上涨不及预期等。