当资金驱动行情演绎到极致

近期债市表现出明显的利差压缩行情。一方面，无论是长端10年期国债利率，还是3-5年中短端国债利率，都结束了春节前的持续修复下行，转为震荡行情；另一方面，无论是中短信用利差，还是长端政金债与国债利差，都出现了持续压缩，甚至于超长期国债，其与10年国债利差在经历了持续走阔后，进入4月后也出现利差压缩行情。

我们认为该利差压缩行情源于资金驱动。一方面，市场对宏观基本面的预期并未恶化，再加上地缘政治因素导致的全球通胀担忧升温，投资者对于利率能否继续下行存疑，特别是对于银行、保险等自营投资者来说更是如此，因此10年内期限国债利率继续下行受阻。另一方面，资金持续宽松，表现在两个维度：一是资金利率持续走低，4月以来1年期存单利率跌破1.5%，DR007不断向1.3%靠拢。资金利率走低打开了套息空间，有利于利差压缩策略。二是26年以来存款增速相较25年有所反弹且超出市场预期，银行资金较为充裕，即使同业存款有流失依然不存在流动性缺口；理财25年以来配置存款及现金比重显著提升，在同业存款监管加码后，这部分配置压力转向债券，并向债券基金传递，增加市场做平利差的动力。

短期内资金驱动的利差压缩行情或将延续。如若打破两个维度的资金宽松，一般需要出现如下条件：首先，若想打破资金利率持续走低，一是央行“收水”，二是财政“加面”，目前央行逆回购投放已连续维持在地量水平，加之居民与企业融资意愿有限，二季度政府债券供给压力也不大（详细分析可参考前期报告《二季度供给温和》），资金利率的回升至少需要时间。其次，若想打破银行端资金充裕，理财端配债压力较大的现状，从历史经验看，要么需要居民资金找到更好去处（往往是房地产），要么因监管、宏观叙事变化等因素出现赎回潮，同样需要时间，或新的催化剂出现。

尽管如此，我们依然建议在债券投资上保持一份谨慎。首先，21年以来1年期存单利率很少跌破7天逆回购利率，目前利差已不足10bp；DR007在23年以前以7天逆回购利率为中枢，但近两年持续低于7天逆回购利率的时间并不长。接下来若无央行降息，资金利率继续走低带动利差压缩行情的动力有所减弱，而目前我国货币政策宽松的必要性并不强。

其次，虽然目前“资产荒”逻辑仍有效，但需考虑到资金驱动的利差压缩行情演绎到极致后，若机构配置基金无法获得超额收益，居民配置理财亦无法获得超额收益时，有可能出现交易行为的反转，使得“资产荒”逻辑失效，利差压缩行情结束。如历史上3年期AAA信用债跌破10年国债利率后，后续债市均因所谓“黑天鹅”事件出现反转：2016年末资管新规、2020年中疫情阶段性得到控制、22年底防疫政策调整、25年初央行主动收紧货币引导利率上行等。

总结来看，短期内资金驱动的利差压缩行情或将持续，战术上可继续挖掘曲线凸点。但战略上我们仍建议保持谨慎，主要体现为以下两点：一是保持组合流动性，不要选择牺牲流动性换取更高票息的个券，亦可关注未来流动性或出现明显提升的品种（如有可能因ETF发行带来流动性提升的地方债等）；二是控制组合久期，即使因利差较大参与超长期限品种，也建议采用哑铃型策略，通过控制仓位的方式控制组合久期，并不建议系统性拉长组合整体久期。

本周后续值得关注的数据有：中国将公布3月通胀数据等，美国将公布3月季调CPI等，欧元区将公布3月服务业PMI等数据。

本周利率债发行规模抬升，预计合计发行5272亿利率债，处于同期中性水平。

（1）国债：本周将发行1只一般附息国债，期限分别为5年，规模分别为1400亿；3只贴现国债，期限为28、63、91天。预计合计发行规模在2300亿附近。

（2）地方债：本周计划发行38只地方债，发行规模1472亿；其中新增一般债2只（规模9亿），新增专项债19只（规模492亿）、再融资一般债3只（规模321亿）、再融资专项债14只（规模650亿）。

（3）政金债：预计发行规模在1500亿左右。

上周公开市场操作净回笼3705亿。上周逆回购单日投放维持极低水平，合计投放35亿低位，净回笼3000亿左右；叠加买断式回购到期11000亿，投放8000亿，净回笼3000亿；以及国库定存到期700亿，上周公开市场操作净回笼3705亿。

月初资金维持较低水平。量上看，回购成交量继续抬升，从8万亿迅速提升至接近9万亿的较高水平，周度均值在8.6万亿，隔夜占比周度均值抬升至91.4%。从价上看，资金利率多维持低位震荡。DR001在1.22-1.23%低位，DR007从上周的1.34%小幅下行至1.32%。最终4月10日隔夜、7天DR利率较前周分别变动-0.8、-1.4bp至1.23%、1.32%，隔夜、7天R利率分别变动-0.2、0.6bp至1.29%、1.40%。北交所打新等扰动下GC利率抬升幅度较大，不过一般恢复较快。

存单发行量维持低位，一级价格下行，二级偏震荡。从一级发行及到期量来看，4月6日-4月12日当周发行规模为3544亿（较前周+212亿），到期规模为5307亿（较前周+3793亿），净融资额为-1763亿（较前周-3581亿）。发行银行方面，国有大行、股份行、城商行、农商行分别发行929、448、1571、451亿，最终净融资分别为--1013、-1191、257、185亿。期限方面， 1M、3M、6M、9M、1Y同业存单占比分别为13%、12%、22%、3%、50%，长期限占比9M+1Y合计占比仍在54%左右较高水平，中等期限3M+6M合计占比来到34%低位。价格方面，4月10日1个月、3个月、6个月同业存单发行利率分别较前周变动-5.7、-4.2、-3.8bp；1年期国股存单发行利率下行至1.47%附近，1年期城商行、农商行存单发行利率均下行至1.52%附近。二级收益率多震荡，1M、3M、6M存单收益率分别变动0.5、-1.5、0.5bp至1.38%、1.4%、1.44%，1年期存单收益率变动0.2bp至1.48%。

上周，中东局势缓和风险偏好回暖，权益市场大涨；不过债市受益于资金仍然宽松、3月CPI不及预期、市场预期超长特别国债发行期限可能缩短等利多因素，长端情绪较好，曲线压平。最终10Y国债、国开活跃券较上周分别变动-0.8、-1.9bp至1.81%、1.94%。收益率方面，最终1年期、3年期、5年期、7年期、10年期中债国债到期收益率分别较前周变动-2.5、2.5、0.8、-0.1、-0.7bp至1.21%、1.36%、1.55%、1.68%、1.81%。利率变动存在一定分化，中短期限抬升居多，3Y国开抬升3bp，幅度最大；长期限下行居多，10Y各类政金债收益率下行3.4bp。

生产端，开工率多下行。高炉开工率从83.1%上行至83.2%，半钢胎开工率从77.7%下行至76.3%； PTA开工率自81.2%下行至78.5%；沥青开工率自19.3%下行至18.8%。3月下旬日均粗钢产量同比降幅收窄，读数-4.1%。

需求端，4月初乘用车厂家批发及厂家零售同比为负。4月6日当周，乘用车厂家批发同比变动-28%，厂家零售同比变动-29%。4月5日当周，百大中城市土地成交面积抬升至661万平，同比出现较大降幅，4月5日30大中城市商品房销售面积下行至296附近，但较去年同期抬升。出口指数方面，SCFI、CCFI综合指数分别变动1.9%、2.1%。

价格端，布油价格向下，最终上游布伦特期货原油价格、WTI期货原油价格分别变动-12.7%、-13.4%；铜铝价格抬升，LME铜、LME铝分别变动4.2%、0.6%；煤炭价格分化，动力煤活跃合约期货结算价与上周持平，焦煤活跃合约期货结算价变动-5.6%。中游方面，建材综合价格指数小幅下行，水泥指数变动-0.3%，玻璃指数变动-4.3%。螺纹钢产量上行，库存下滑但去库速度仍慢，目前库存在620万吨，期货价格变动-0.2%。下游消费端，蔬菜、水果、猪肉价格分别变动-1.7%、0.4%、-2.6%。