财通研究 | 信用行情要结束了吗?

深度研究，创造价值。【财通研究】本期特邀请【财通证券首席经济学家、研究所所长孙彬彬】，捕捉市场动态、洞悉市场趋势，多维度解析投资机会。

• 为什么上周非金信用债表现较弱？

• 如果利率再调整，信用债会怎么走？

如果利率再走弱，信用债收益率大概率也会随之回调。

但需要考虑两种不同的情况：

①利率债仍然是结构性调整，即短端稳定长端走弱，这种情况主要由市场交易偏好引起而非流动性的全局性收紧。在这样的情况下，由于当前信用债具有较高的利差保护和票息收益，后续还是优于利率债。

关于利差方面，当前5Y以内信用债收益率已然位于2025年以来的低位，但是信用利差仍然位于相对高位，尤其是高等级债券，历史分位数基本上在50%左右。这意味着当前信用债的利率下行红利已被较多定价，但信用利差保护空间仍然较为充足。

②但如果是流动性收紧所带来的市场全面回调，这种情况下信用债大概率也是随之回调，且由于流动性较差，可能整体回调幅度会高于利率债。

总体来看，我们认为当前市场流动性收紧的可能性不大，后续可能还是呈现结构性分化的走势，因此，如果考虑进攻，可以再继续买入5Y二级资本债，博弈牛市的进一步超额空间，但这一假设就与长端利率的调整自相矛盾；如果考虑防守，还是要考虑长利率债，1.85%左右的10Y国开和1.95%左右的5Y二级资本债，前者的流动性溢价极其突出。

上周（5.4-5.10），保险普信债买入力度环比下降，合计净买入规模37.73亿元，其中主要增持1-5Y期限品种。

保险对二永债净买入转负，合计净卖出规模为7.35亿元，主要减持3Y以内期限品种。

基金大幅减少普信债买入力度，上周合计净买入规模157.64亿元，主要减少3Y以内期限的净买入。

二永债方面，基金净买入规模亦下降，上周合计净买入88.61亿元。

理财对普信债增持规模26.27亿元，环比明显下降，其中1Y以内净买入23.04亿元，为主要买入品种。理财净买入二永债小幅下降，上周合计净买入39.1亿元，主要净买入3Y以内期限品种。

上周（5.4-5.10）城投债净融资-277.9亿元，产业债净融资202.8亿元，二永债净融资-35亿元，其他金融债净融资-2亿元。

城投债分省份看，截至上周末今年净融资规模前三地区为：广东（591.1亿元）、北京（201.7亿元）、山东（158.4亿元）。净流出规模前三地区为：湖北（-149.9亿元）、湖南（-125.1亿元）、重庆（-54.9亿元）。

产业债分行业看，截至上周末今年净融资规模前三行业为：公用事业、综合、建筑装饰。

城投债加权平均发行期限小幅拉长至3.86年，其中3Y以上发行占比上升9个百分点。产业债加权平均发行期限拉长至3.3年,1-3Y发行占比上升至53%。

城投债一级发行情绪明显回落，城投债全场倍数3倍以上占比回落至68%；产业债发行全场倍数3倍以上占比提升至38%。

上周1只信用债推迟发行，计划发行规模为15亿元。

城投债3Y以上中长久期成交占比下降2pct，产业债环比下降1 pct，二永债环比下降6pct。

城投债AA(2)及以下成交占比较上周增加5pct，产业债AA及以下成交占比环比下降2pct，二永债AA及以下成交上升1pct。