由短及长行情到什么位置了?丨国盛固收杨业伟团队

本周债市总体震荡，信用依然表现较强。本周利率先下后上，全周总体震荡。10年和30年国债本周分别微幅变化-0.1bps和0.5bps至1.77%和2.25%。而信用变现相对较强，3年和5年AAA-二级资本债分别下行3.2bps和2.5bps至1.75%和1.95%。资金依然宽松，1年AAA存单持平于1.44%水平。

债市由短及长的行情延续，但在推进过程中，投资者在久期与票息之间努力进行平衡。在债市由短及长行情推进过程中，投资者则是努力在久期与票息之间进行平衡。一方面，资金宽松降低短端资产票息，使得投资者不得不选取更长久期资产以获取更高票息和收益；但一方面，长久期也意味着风险的加大，而且在对资金担忧、权益市场波动等多重因素影响之下，机构在拉久期方面又存在诸多担忧。因而投资者在久期和票息之间平衡，选取两者相对都可接受的资产。因而，观察利差情况，可以看出由短及长行情走到了什么阶段。

资金价格下降在短债上已经足够反映，如果资金价格中枢没有进一步下行，那么短债收益率继续下行空间则相对有限。过去20个交易日，DR007和R007均值分别为1.38%和1.38%，而目前1年AAA存单收益率为1.44%，2年国开收益率为1.47%，相互之间收益差别都已经很低。并且考虑到央行持续回笼资金和表示要引导隔夜利率围绕政策利率波动，虽然在融资需求不足，资金需求偏弱环境下，这并不一定会带来资金价格中枢的上移，但会约束资金价格下限，使得资金进一步宽松面临约束。因此，短债收益率进一步下行空间有限。

而从国债曲线来看，市场依然对超长保持谨慎，配置更多集中在中段。随着资金持续宽松，逻辑上曲线会呈现由短及长逐步走平行情。但从目前情况来看，市场对长债依然保持审慎。目前5年和2年国债利差已经压缩至19.7bps，处于2023年以来40%分位数以内，利差已经压至较低水平。但10年和5年利差依然相对较高，目前在29.6bps，30年和10年国债利差相对更高，目前在48.7bps，10-5国债利差以及30-10国债利差依然处于2023年以来80%分位数以上。

而国开债方面，由于票息相对略高，而目前机构普遍不缺免息资产，因而近期配置需求提升导致中长国债表现更强，与国债利差也明显收窄。国开票息相对于国债略高，而且国开长端供给压力有限，使得国开长债相对于国债更为平稳。此前，配置型机构如银行保险对国开配置较少主要是因为国债拥有免税效应，但随着政府债券供给持续增加，银行保险免税资产不再稀缺，因而对国开的配置需求也随之回升。目前来看，市场对中长国开的配置需求强于国债。10年国开和国债利差已经压缩至6.2bps，利差分位数处于2023年以来25%分位数以下。

对地方债来说，则是除超长之外，其余期限与国债利差均压缩至较低水平，显示在票息相对更高的地方债上，由短及长行情已经在中短端基本体现。10年以内地方债与同期限国债利差普遍在10bps左右或以内，2023年以来历史分位数也在20%左右或以内，显示利差已经明显压缩。只有30年地方债和国债20.7bps利差依然在历史较高水平。

而在信用债方面，5年及以内信用利差已经压缩至较低水平，如果获取更高收益，则需要增配超长信用。无论是中票还是二永债，5年以内收益率均已经压缩至较低水平。5年的AAA+中票和AAA-二级资本债收益率分别只有1.83%和1.95%，与同期国开利差分别为22.7bps和34.1bps，分别位于2023年以来25.4%和32.7%分位数，利差均压缩至较低位置。只有10年中票和二永与国开具有一定利差，处于2023年以来中位数附近。显示由短及长行情在信用方面已经在5年以内有较为充足的体现，如果获取更高收益，则可能需要进一步向长久期选择。

总体来看，由短及长行情依然在持续，机构在票息和久期之间平衡，各类债券存在利差压缩的位置不尽相同。国债方面，5年以内有较为充足的利差压缩，10年及以上利差依然相对较高。国开和地方债10年及以内利差已经有较为充足的压缩，机构选择的久期相对略长。信用则是5年以内利差有足够压缩。

往后看，关键依然是资金，如果资金持续宽松，那么市场调整空间有限，由短及长行情可能需要选择更长久期债券。虽然近期央行持续回笼，但由于融资需求偏弱，且政府债券发行节奏平稳偏慢，因而资金需求不足，整体流动性在季末之前将继续保持宽松。这将形成对债市的总体保护，随着中短端利差已经压到足够低的位置，我们预计市场将逐步向长端配置转移。

由短及长行情依然有进一步空间。资金稳定环境下，曲线又较为陡峭，随着时间持续，资金会继续向长端转移，进而推动利率相应下行。在存单等短端利率不变情况下，如果利差回到2021年以来均值，我们依然预计本轮10年国债有望下行至1.70%左右，30年国债有望下行至2.1%左右。

本周债市总体震荡，信用依然表现较强。本周利率先下后上，全周总体震荡。10年和30年国债本周分别微幅变化-0.1bps和0.5bps至1.77%和2.25%。而信用变现相对较强，3年和5年AAA-二级资本债分别下行3.2bps和2.5bps至1.75%和1.95%。资金依然宽松，1年AAA存单持平于1.44%水平。

债市由短及长的行情延续，但在推进过程中，投资者在久期与票息之间努力进行平衡。年初以来，资金持续宽松，而这在二季度以来更为明显，这推动市场做多力量加强，形成债市由短及长的行情。但在行情推进过程中，投资者则是努力在久期与票息之间进行平衡。一方面，资金宽松降低短端资产票息，使得投资者不得不选取更长久期资产以获取更高票息和收益；但一方面，长久期也意味着风险的加大，而且在对资金担忧、权益市场波动等多重因素影响之下，机构在拉久期方面又存在诸多担忧。因而投资者在久期和票息之间平衡，选取两者相对都可接受的资产。因而，观察利差情况，可以看出由短及长行情走到了什么阶段。

资金价格下降在短债上已经足够反映，如果资金价格中枢没有进一步下行，那么短债收益率继续下行空间则相对有限。过去20个交易日，DR007和R007均值分别为1.38%和1.38%，而目前1年AAA存单收益率为1.44%，2年国开收益率为1.47%，相互之间收益差别都已经很低。并且考虑到央行持续回笼资金和表示要引导隔夜利率围绕政策利率波动，虽然在融资需求不足，资金需求偏弱环境下，这并不一定会带来资金价格中枢的上移，但会约束资金价格下限，使得资金进一步宽松面临约束。因此，短债收益率进一步下行空间有限。

而从国债曲线来看，市场依然对超长保持谨慎，配置更多集中在中段。随着资金持续宽松，逻辑上曲线会呈现由短及长逐步走平行情。但从目前情况来看，市场对长债依然保持审慎。目前5年和2年国债利差已经压缩至19.7bps，处于2023年以来40%分位数以内，利差已经压至较低水平。但10年和5年利差依然相对较高，目前在29.6bps，30年和10年国债利差相对更高，目前在48.7bps，10-5国债利差以及30-10国债利差依然处于2023年以来80%分位数以上。显示长端国债更具备性价比。

而国开债方面，由于票息相对略高，而目前机构普遍不缺免息资产，因而近期配置需求提升导致中长国债表现更强，与国债利差也明显收窄。国开票息相对于国债略高，而且国开长端供给压力有限，使得国开长债相对于国债更为平稳。此前，配置型机构如银行保险对国开配置较少主要是因为国债拥有免税效应，但随着政府债券供给持续增加，银行保险免税资产不再稀缺，因而对国开的配置需求也随之回升。目前来看，市场对中长国开的配置需求强于国债。10年国开和国债利差已经压缩至6.2bps，是各期限里利差最低的，利差分位数处于2023年以来25%分位数以下。

对地方债来说，则是除超长之外，其余期限与国债利差均压缩至较低水平，显示在票息相对更高的地方债上，由短及长行情已经在中短端基本体现。10年以内地方债与同期限国债利差普遍在10bps左右或以内，2023年以来历史分位数也在20%左右或以内，显示利差已经明显压缩。只有30年地方债和国债20.7bps利差依然在历史较高水平。

而在信用债方面，5年及以内信用利差已经压缩至较低水平，如果获取更高收益，则需要增配超长信用。无论是中票还是二永债，5年以内收益率均已经压缩至较低水平。5年的AAA+中票和AAA-二级资本债收益率分别只有1.83%和1.95%，与同期国开利差分别为22.7bps和34.1bps，分别位于2023年以来25.4%和32.7%分位数，利差均压缩至较低位置。只有10年中票和二永与国开具有一定利差，处于2023年以来中位数附近。显示由短及长行情在信用方面已经在5年以内有较为充足的体现，如果获取更高收益，则可能需要进一步向长久期选择。但也面临流动性下降和波动的风险。

总体来看，由短及长行情依然在持续，机构在票息和久期之间平衡，各类债券存在利差压缩的位置不尽相同。国债方面，5年以内有较为充足的利差压缩，10年及以上利差依然相对较高。而由于票息相对较高，国开和地方债10年及以内利差已经有较为充足的压缩，机构选择的久期相对略长。信用则是5年以内利差有足够压缩。

往后看，关键依然是资金，如果资金持续宽松，那么市场调整空间有限，由短及长行情可能需要选择更长久期债券。虽然近期央行持续回笼，但由于融资需求偏弱，且政府债券发行节奏平稳偏慢，因而资金需求不足，整体流动性在季末之前将继续保持宽松。这将形成对债市的总体保护，随着中短端利差已经压到足够低的位置，我们预计市场将逐步向长端配置转移。

由短及长行情依然有进一步空间。资金稳定环境下，曲线又较为陡峭，随着时间持续，资金会继续向长端转移，进而推动利率相应下行。在存单等短端利率不变情况下，如果利差回到2021年以来均值，我们依然预计本轮10年国债有望下行至1.70%左右，30年国债有望下行至2.1%左右。

 风险提示

外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期；测算误差风险。