聊聊前段时间智谱9000亿的这波行情……

为什么被炒到近9000亿？现在又跌了？

6月5日，智谱和MiniMax一起退烧。智谱收报1297港元，跌9.05%，市值约5783亿港元；MiniMax收报553港元，跌16.65%，市值约1734亿港元。

但几天前，市场情绪还很亢奋。5月29日，智谱盘中冲到1993港元，市值一度摸到8889亿港元；MiniMax此前也在3月中旬涨到1330港元，做过港股第一高价股。

更有意思的是，两家公司最近又接连抛出回A股的计划。为什么会这样？

简单说几点我的观察。

1、智谱这轮暴涨，起点不是“大模型上市”本身，而是资本突然开始相信API和Token经济。它原本讲的是政企本地化部署，重、慢，也没那么性感。但春节后Agent、Coding火起来，市场开始相信，模型能力可以通过API调用直接变成收入。

2、智谱踩中了“中国版Anthropic”的估值窗口。Claude Code在海外带火了“强模型+开发者+API+企业付费”的想象，GLM Coding刚好能套进去。但这个称呼更多是资本市场找来的参照物，目前国内还没有哪家AI公司真正担得起。

3、智谱一季度API提价83%，调用量仍然增长400%。这组数据对二级市场很刺激，因为它看起来不像单纯的用户增长，而像是有了定价权。

4、但股价冲这么猛，不能只讲业务。智谱流通盘小，又叠加恒生科技指数、港股通、南向资金等预期，筹码一下变稀缺。价格不是慢慢涨上去的，而是被资金推上去的。

5、MiniMax吃亏在叙事变了。它原本的C端、海外、AI原生产品故事更好讲，但今年市场更爱B端Coding、Agent和MaaS。MiniMax不是没有增长，而是没有站在最热的估值坐标上。

6、疯狂背后也有硬伤。智谱2025年收入7亿多，亏损47亿，研发投入远高于收入。Coding能不能形成稳定壁垒，国内企业会不会长期按Token高价付费，都还没有被证明。

7、两家公司急着回A股，本质还是需要钱。大模型继续烧算力、人才和数据，港股给了流动性和国际定价，但A股更吃硬科技、自主可控、国产大模型这套故事，也更容易对接产业资本、国资和政策资源。

8、回A还有抢窗口的意味。科创板政策窗口打开，AI公司可以用未盈利标准冲刺上市。但回A也意味着扩股、稀缺性下降、解禁压力前置。6月5日的回调，其实就是市场提前在算这笔账：故事还在，但愿意高位接盘的人开始谨慎了。

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