“这轮‘夏日寒风’已经进入底部区域。”

“8月份不适合追高赌反弹。战略上可以看多，但战术上要脚踏实地，真正去选择新逻辑。”

“这轮秋季行情的性质，我认为并不是熊市的大级别反弹，而是牛市新阶段，或者说牛市下半场的开始。”

“未来一年到一年半，大概率是AI产业的下半场，同时也是AI牛市的新阶段。”

“AI牛市下半场的新逻辑将会从以硬件为主导转向以应用为主导。追求相对收益，现在要找的是不太拥挤的地方，是被人工智能赋能的方向。”

“科技硬件将分化，里面最优秀的公司，最终会恢复，甚至创新高；但大多数垃圾股、题材股、影子股、映射股，可能它们的AI牛市已经结束了。”

“懂价值，不是简单看PE和PB，而是看长远业绩增长、远期现金流折现，以及未来增长是否可预判。”

以上是海通国际执委会委员、首席经济学家张忆东，在8月7日澎湃财经线上路演中分享的最新观点。

今年五月初，张忆东曾提示“夏日寒风”，认为年内行情大概率呈现“N型”走势，即五月冲高，六七月回调，八月开始逐步进入新的向上阶段。

在他看来，七月底以来中国资产率先企稳，本质上不是基本面突然发生变化，而是此前微观资金面冲击已经得到比较充分释放。

前期AI上游硬件交易过度拥挤，资金集中在光模块、光通信、存储、先进制程等算力短缺环节，在叠加杠杆和量化资金之后，市场微观流动性在六、七月已经处在极不健康的状态。

一旦韩国股市去杠杆、美债长端利率上行、海外美元流动性趋紧，再叠加7月初市场开始质疑算力需求，股灾式踩踏自然就发生了。

但张忆东并不认为，这意味着AI牛市已经结束。相反，年内最严重的资金面冲击已经过去，底部区域已经形成。

接下来真正决定行情性质的，不是单纯的跌深反弹，而是市场能否找到新的基本面逻辑，即AI应用。

所以，秋季行情的关键不是简单回到上半年最拥挤的硬件方向，而是从AI上游基础设施建设，逐步转向AI应用、AI+千行百业。

因此，张忆东认为，8月左侧布局秋季行情的窗口已经出现，但不适合追高。

“灰犀牛”和“黑天鹅”的主要冲击已经在7月完成，但余波仍会扰动秋季行情的起始阶段。战略上可以看多，战术上仍要脚踏实地。

真正要做的，是在扰动中寻找新逻辑，在分化中寻找有业绩、有场景、有应用兑现能力的资产。

聪明投资者（Capital-nature）整理了本次路演的重点内容，分享给大家。

中国市场为什么率先企稳？

 主持人  如今进入8月，您明确表示，左侧布局秋季行情的时机已经呼之欲出。中国股市为什么会领先于海外市场企稳？

 张忆东  我们在5月初对今年行情的预判，是一个“N型”走势：5月冲高，6、7月回调，8月开始逐步进入新的向上阶段。

到了7月，中国市场已率先趋稳。

其中港股在6月底、7月初，率先在22000多点附近企稳；A股在7月20日前后，上证综指在3741点附近开始构筑底部区域。

海外市场，纳斯达克、韩国股市、日本股市等，到7月29日、30日左右才开始见底企稳。

这一轮调整以及后续企稳，本质上是资金面问题。

资金面分为宏观和微观两个层面，六七月份杀跌的核心冲击，来自微观资金面，也就是过度拥挤、过度加杠杆之后的反身性反噬。

这一次的震源是韩国，韩国股市剧烈调整后，导致火烧连营，使全球尤其是和科技行情相关的指数，都出现了较大调整。

香港市场此前表现较弱，也和AI行情的“抽血效应”有关。

从3月到6月底，资金越来越集中到AI上游硬件，尤其是光模块、光通信、存储、先进制程等算力短缺环节。

当时市场形成了一种共识，港股互联网可能是为AI付代价的一方，而上游硬件才是受益者。

资金沿着这个逻辑持续抱团，导致5月、6月多数市场微观流动性极不健康，这也是我当时提示“夏日寒风”的原因。

因为过度拥挤、过度加杠杆，一定会在某个节点产生反身性效应。

如果宏观流动性非常宽松，拥挤本身未必是问题；但当海外美元流动性趋紧、美债长端利率维持在4.5%、4.6%甚至更高位置时，微观拥挤就很容易演变成杀跌踩踏。

这次踩踏的导火索，是市场开始质疑算力需求，Meta出租算力的消息虽然后来被辟谣，但已经足以点燃市场的质疑。

之所以，我们确认这次“夏日寒风”调整的底部区域已经形成。

原因在于，过度拥挤带来的反身性冲击已经释放得比较充分，无论美国还是中国，当前科技行情的拥挤度相比6月底都有明显改善。

按照拥挤度缓解的逻辑，最不拥挤的地方会率先见底，所以先是恒生指数，其次是上证综指和沪深300，再往后才是纳斯达克和道琼斯，最后是韩股。

这轮“夏日寒风”已经进入底部区域。至于后面是反转还是反弹，要看基本面能不能找到新逻辑；但要判断底部区域，资金面已经给出了答案，最严重的冲击已经过去了。

 主持人  你刚才说“N”型的第三笔出现在八月份，其中的核心出发条件是什么？

 张忆东 核心条件，是旧逻辑的崩塌，以及新逻辑的确立。

跌到七月底、八月初的时候，市场上越来越多人开始质疑，AI牛市是不是已经结束了。

有一些人虽然认同我对八月到十月有行情的判断，但他们对行情性质比较悲观，认为这可能只是熊市里的大级别反弹，反弹之后将继续向下、确认熊市。

“N”型走势的第三笔关键在于逻辑：

如果只是资金面改善的逻辑，比如美国降息预期升温、中国出台刺激政策，那更像是熊市里的大级别反弹。但我认为这个概率比较低。

我更倾向于市场会找到新逻辑，促成基本面反转，从而，科技牛市可以延续。

海外扰动进入尾声，但8月不适合追高赌反弹

 主持人  韩国去杠杆风险，以及海外其他不确定性因素依然存在。投资者还需要特别关注哪些“黑天鹅”或者“灰犀牛”？

 张忆东  我在5月份开始讲“夏日寒风”时，就提醒大家关注“灰犀牛”和“黑天鹅”。

“灰犀牛”是美债长端利率走高，就是美国国债市场风险可能导致全球美元流动性冲击；“黑天鹅”则是以韩国股市为代表的过度拥挤交易和杠杆交易。

首先来看这个“黑天鹅”，拥挤交易特别是量化和杠杆带来的反身性效应，已经导致了7月这一轮大跌。

扰动的原因在于，韩国16只单只股票杠杆ETF的规模，此前在6月底大概是10万亿韩元，到7月30日降到6万亿韩元，但份额没有明显收缩，说明还有人在抄底。

7月31日以来韩国股市反弹，这些杠杆ETF规模又回到大概9万亿韩元，意味着杠杆并没有去干净。

所以后续如果再出现一些冲击，比如美债长端利率继续走高，不排除韩国去杠杆还有第二阶段。这也很正常，回顾我们2015年的市场，去杠杆也是分好几波完成的，并不是一两个月就能去完。

但有一个好消息是，韩国后面的去杠杆，只影响自身，而不是继续火烧连营，它对科创板、创业板、日本股市、纳斯达克的外溢冲击不大了。

7月份韩股引发的连锁冲击，本质上通过比价效应，再加上AI硬件方向本身过度拥挤，所以导致踩踏。

但后续各国股市将可能更多是各按各的逻辑走，如果后面韩国市场再出现去杠杆影响，我认为，对于其他国家股市那是买点，而不是卖点。

如果后续投资者因为惯性思维，认为7月份韩国跌的时候其他市场也跌，而导致短期冲击，那个时候恰恰可能是逢低买入优秀科技资产的机会。

其次，再看“灰犀牛”，短期警惕可能出现超预期风险。现在10年期美债收益率已经突破了2023年以来长达三年多的压力位（大概在4.5%到4.6%），现在已经突破4.6%，到了4.7%左右。

过去三年，每当美债长端利率走到4.5%左右时，美国财政部部长、美国总统往往会释放各种利多信息。比如，释放美伊、霍尔木兹海峡相关的积极信号，或者出台一些经济数据政策，来压制美债利率。

但这一次不一样。即便美国财政部联合日本干预汇市，试图防止日本继续抛售美国国债，效果也并不明显。美国甚至亲自下场卖欧元，帮助日本稳定日元汇率，美债长端利率依然呈现向上攻击的态势。

所以，后续几个礼拜，我们要关注两个数据和一个讲话：美国非农就业、通胀数据，尤其是核心服务通胀是否具有高粘性，以及Jackson Hole会议上美联储主席的讲话。

我的总体判断是，8月份美债长端利率仍有可能向4.8%、4.9%靠近，甚至有一定概率摸一摸5%，短期对风险资产依然会有压制。

夏日寒风的“灰犀牛”和黑天鹅都已经进入尾声，主要冲击已经在7月份完成。但余波依然会压制秋季行情的起始阶段。

接下来需要找到基本面的新逻辑，而不是再按照上半年的老逻辑，继续炒那些前期已经反映得非常充分的东西。

资金是很聪明的，它会去寻找下半年的主线，寻找下半年真正超预期的东西。所以8月份不适合追高赌反弹，战略上可以看多，但战术上要脚踏实地，真正去选择新逻辑。

AI牛市下半场：产业逻辑从上游基础设施建设转向AI应用

 主持人  您刚从美国硅谷调研回来，提出硅谷产业界和华尔街对AI的看法出现分歧。这二者的核心分歧是什么？您自己站在哪一边？

 张忆东  我在6月底到7月上旬到北美出差。7月初在旧金山、硅谷，和一些金融界、产业界比较资深的人士做了广泛交流；6月底在纽约，也和很多投资者做了交流。

最大的差异在于，华尔街和硅谷对长短期的侧重点不一样。华尔街更关注中短期业绩、回报；硅谷更关注产业趋势、长期回报和长期产业逻辑。

从硅谷的角度看，他们认为AI大趋势不可逆，后续最值得期待的是AI for Science，特别是在生物医药、工作流嵌入、具身智能等方向。

但华尔街更多关注的是：短期有没有业绩，有没有回报？

这也很正常。比如互联网1.0在2000年泡沫破灭，但后来互联网2.0大概过了10年才真正起来。

在1998年到2000年，网络游戏、广告、金融移动支付、电商等，其实都已经有了雏形。但市场炒来炒去，一直没有业绩，最后泡沫破了。

可是从产业角度看，那些萌芽并没有消失。十年磨一剑，到了iPhone时刻之后，移动互联网横空出世，互联网王者归来，原来的梦想全都照进了现实。

这就是华尔街和硅谷的区别。AI的产业逻辑没有问题，趋势依然是一路向前。但从资本市场角度看，投资一定要关注回报，需要在特定时间阶段获得相应回报，而且二级市场的投资期限较短，跟PE、VC、创投的期限不一样。

所以，资本市场最终是要给股市定价的，短期是资金主导定价，长期是产业趋势主导定价。

对于中国资本市场来说，我们是站在资本服务实体经济这一侧。资本最终要和产业相结合，对国家真正需要的长期产业趋势，还是要从远期现金流折现的维度去看。

所以结合起来，我的框架仍然是：短期定价看资金面，长期定价看产业趋势和基本面，即找到特定时间阶段的主要矛盾。

我们5月初写“六七月份夏日寒风”，本质上是提醒：好东西也不能过度透支。当价格跑得太离谱时，就要往回收一收。

5月、6月的价格里隐含了太多过度理想化的预期，一旦大家开始质疑它的逻辑，就会产生踩踏。

这个被质疑的旧逻辑，就是过去两年的“大力出奇迹”。

大家觉得这是一场军备竞赛，云厂商、互联网巨头不敢轻易退出AI锦标赛，一旦不继续资本开支，就可能像当年的诺基亚一样错失移动互联网时代。

这个逻辑在去年10月到今年初已经有过一次动摇。当看到Oracle借钱做资本开支时，市场开始质疑AI泡沫，联想到了2000年互联网泡沫破灭的那一幕。

但到了今年2月，随着Anthropic的coding横空出世，大家又看到了AI应用之门被打开。

这也导致从3月到7月初，大家假设AI需求完全不用怀疑，每年都可以有差不多一万亿美元的资本开支，甚至未来会超过一万亿美元。市场把AI需求的前提假设打得非常满，对于光、存等上游基建的短缺环节过度乐观。

当Meta把自己的算力租借出去的消息传出来时，大家慌了。原来大家以为AI需求没有上限，结果发现这个假设也可能被质疑。怀疑的种子种下了，踩踏也就出现了。

所以现在要关注的，是要找到新逻辑。不是继续相信上游永远涨价的老逻辑，而是要看上游和下游如何重新分蛋糕，看下游需求真正能够向哪里扩散。

科技浪潮下半场的产业逻辑，从来都不是只搞基建，路修好了，就要跑车。下半场的侧重点一定是应用。

如果应用逻辑走不通，那可能就只是泡沫，而不是科技浪潮；如果它真的是一轮科技浪潮，后面一定会出现应用的超预期扩散。

好消息是Coding的出现，告诉我们：AI应用这条路通了。

随着中国开源大模型越来越价廉物美、量足可用，我们使用Agent、使用AI的成本会下降，效率会显著提高。

所以，AI牛市下半场的新逻辑将会从以硬件为主导转向以应用为主导。

中长期，AI硬件并不是没有机会了，但无论从预期过高，还是从板块拥挤度来看，短期都已经很难有明显的相对收益。

追求相对收益，现在要找的是不太拥挤的地方，是被人工智能赋能的方向。

未来一年到一年半，大概率是AI产业的下半场，同时也是AI牛市的新阶段。这个新阶段将由AI应用主导，并反过来拉动AI基建相关的硬件。

AI硬件未来将分化，里面最优秀的公司，最终会恢复，甚至创新高；但大多数垃圾股、题材股、影子股、映射股，可能它们的AI牛市已经结束了。

AI应用将会对传统经济形成托举和赋能。比如，AI+B端，AI嵌入企业工作流程，包括医疗、政务、军工、企业信息化和金融等。

比如，AI+消费娱乐方向，包括，传媒、消费电子、智能化终端等。

另外，还有AI+出海。凭借中国的工程师红利和全球最价廉物美量足的电力优势，中国的电力设备、Token、开源大模型和光模块等AI产业链将成为出海主力；后续AI应用的新模式不只是服务中国市场，也将带到海外。

行情新的主线已经在孕育。

8月份，趁着海外“黑天鹅“和“灰犀牛”还有一定扰动，很多谨慎的投资者，特别是认为AI牛市已经结束的人，一定会慌，会在反弹时逢高卖出，这时反而可以进行战略性配置行情新的主线。

所以，8月份恰恰是为秋季行情耐心布局的时候，而不是收获的时候。

中美AI投资逻辑不同：中国更重视To B和短缺环节

 主持人  市场一直非常关注中美AI的差异，如果具体到A股和美股的AI投资逻辑，有哪些相同之处和不同之处？

 张忆东  美国AI是为资本服务的，以利益驱动为核心。所以美国AI更多是闭源大模型，而且应用大多是收费的，不论To C端还是To B端。

中国AI则更强调人民性。我们的AI是新的生产力，是新质生产力的重要驱动力和重要引擎，也是打造新型生产关系、新型工业体系的重要驱动力。

不同社会制度会带来不同的产业逻辑，因此不能简单把两者放在同一个标准下比较。

重点是看驱动力的差异，因此美国的AI应用，尤其是To C端应用，可能更早突破，因为它是收费的，其法律和商业环境也会保护这种收费模式。

中国AI更多会在To B端率先落地商业模式，而To C端更多是形成底座，像空气一样把整体生态打造起来。

具体到投资主线，美股AI应用方向，从胜率角度可以更多关注云厂商，它们是美国AI产业的基石，也是核心资产；另外，更有弹性的品种，则可能来自原有垂直赛道里的软件公司有了新商业模式，或者，新公司在AI应用领域涌现。

所以，未来一段时间，纳斯达克的表现可能不亚于费城半导体指数。因为费城半导体此前表现已经过于惊艳，而纳斯达克里有更多应用端公司，后续上游和下游之间，可能会出现利润再分配。

上游不能无限涨价。最终就像整机商和零部件之间的关系。一旦应用场景拓展，定价权往往掌握在整机商手里，而不是掌握在周期性零部件手里。

这是我对美国AI投资逻辑的看法。

对于中国AI，后续机会有所不同。

第一，是AI相关的短缺环节，也就是可能存在“卡脖子”风险的领域。

比如半导体先进制程、国产算力等方向，依靠举国体制和产业技术突破，依然有望看到爆发力，且这些方向的确定性，既来自政策，也来自技术突破后打开的巨大应用场景。

所以，整个AI相关短缺环节，我们依然非常看好，只是要去伪存真找阿尔法。

第二，AI新应用模式、新场景、新业态，都值得高度关注。To B端，尤其是金融、政务、医疗、工业、军工等方向，也是能够有回报的。

这些方向有几个共同特点：场景本土化、数据安全要求高、合规壁垒强。这也决定了它们和此前很多通用大模型不一样，下一阶段，更重要的是AI如何真正进入具体场景、具体流程，并形成可持续的商业模式。

随着中国的多模态大模型不断迭代，和全球头部模型之间的差距越来越近，成本又低得多，原来大家担心的AI幻觉问题，也会越来越可控。

底层能力越来越强，应用端场景会跑得越来越流畅。AI会从原来像“小白鼠”一样被试验，进入更多生产流程、工作流程，成为正常工作中不可缺少的一部分，AI的造血功能就显现了。

中美AI应用在C端的差别在于，短期中国To C端更多还只能讲故事，而美国AI应用的To C端是真的能赚钱。

相对而言，中国To B端更值得高度重视。特别是原来做工业软件的公司，未来完全可能发展出非常好的AI应用。

因为工业软件本身就是垂直赛道，针对的是特定工艺流程和特定环节，里面有Know-how，也有细分行业数据，这些特定问题，才是未来AI应用的焦点。

硅基为碳基服务，AI时代会重塑消费和社会治理

 主持人  过去六七月份市场风格出现了很大轮动，关于硅基和碳基的讨论热度也在持续升高。对于硅基和碳基，您怎么看？

 张忆东 我简单讲三个想法。

第一，最终硅基是为碳基服务的。AI最终应该提高社会生产力，同时优化社会生产关系。各国要从伦理、社会道德等层面，对AI进行良好的社会治理，一起迎接AI时代。

否则，这件事会很残酷，人会感觉自己被AI全部替代。

但无论如何，AI都应该是为人服务的，任何好的科技创新，都是为人类更加幸福的明天做准备，而不是像一个冰冷的怪兽，把人类灭掉。

从这个角度看，2028年是一道大坎，我对2028年心怀敬畏。

我认为，到2028年，AI行情大概率会有一场很大的风险，整个AI牛市如果不是在2028年结束，也可能会在那个时候出现一次非常大的波折。

现在AI相对领先的地方依然在美国。我们在美国交流时，已经看到一个不太好的迹象：反AI思潮正在酝酿。

AI现在可以说没有太多控制。这有点像人类第一次工业革命，蒸汽机、珍妮纺纱机横空出世，圈地运动兴起、农民失去土地，“羊吃人”的悲剧出现，随之而来的是工人运动兴起，各种革命风起云涌。

如今以美国为例，2023年AI时代开启至今，资本凭借股权，凭借对科技、科学技术和各种生产要素的垄断，在社会财富分配中所占份额越来越大。

反过来说，没有这些技术、股权和生产要素的普通人，特别是一些码农，变成被“斩杀线”以下的人，整个社会的怨气正在累积、正在酝酿。

未来一年到一年半，AI应用将会广泛推广。推广意味着更多领域会由AI来替代人。到了2028年，大家要高度关注美国民主党里一些后起的激进力量。

民主党的年轻一代，本质上很多都是伯尼·桑德斯的跟随者，甚至更极端，他们反资本，非常强调政治正确，也反对某些资本集团主导的秩序。在一些民主党执掌的蓝州，反AI情绪在提升，在纽约已经出现了禁止建设IDC的情况。

所以，到了2028年，也许碳基生命会开始给硅基立规矩。而立规矩的时候，有时会矫枉过正，往往都需要斗争。没有随随便便的成功，雨后才能见彩虹。

2028年美国大选年，反AI的社会运动可能席卷美国，我们需要心怀敬畏。

如果AI资本开支将遭遇到巨大的政治不稳定性，你很难指望这些资本家继续大规模投入，即便今年投资一万亿美元，明年投资一万亿美元，后年也可能突然变成零，这是需要高度关注的。

第二，AI的进程应该是从量变到质变。

对AI技术迭代要有耐心，作为碳基生命，我们要做的不是过度敌视AI，而是治理它、用好它。

科技浪潮往往是不可逆的。就像汽车发明之后，马车夫再怎么抗争，最终也要学习怎么开汽车。

对于碳基生命来说，我们要顺应硅基科技的发展，让硅基成为帮手，而不是排斥它、恐惧它。

未来AI一定会像电力、汽车、互联网一样，进入人类生活的方方面面。到那个时候，你中有我，我中有你，碳基生命和硅基生命会成为一种结合体。

但最终，我们仍然认为，应该是碳基通过立规矩来领导硅基生命。

第三，不要把硅基科技和碳基消费在资本市场上简单对立。很多人总想回去买老登内需，很多人的极端想法是，是否要卖掉AI相关股票，去买白酒？

我认为，白酒如今更多已经像债券。时代已经变了，每个时代都有每个时代的核心资产。

未来的消费主导者，应该是消费和AI的结合，而不是像以前那样只是吃肉、喝酒。

我们真正要考虑的是，在AI时代，碳基相关的受益方向是什么，碳基生命会有哪些新的消费需求。

在人口老龄化、少子化、低人口增长率的时代，机器人，尤其是具身机器人，是确定性方向，比如陪伴机器人。还有AI医疗。

另外，提供娱乐价值、情绪价值的方向。过去几年大家投的新消费，本质上也是一种情绪价值。

未来可能不只是毛绒玩具，而是能够和人产生情感互动的产品。以前养宠物，还要每天出去遛狗，未来它可能可以自己遛自己，同时更加智能化，也能和你形成情感互动。

所以，新的AI时代里，第一，硅基生命是为碳基生命服务的，碳基要有主导性，也要给它立规矩。

第二，碳基生命要适应AI时代。

第三，碳基生命的消费需求一定会出现新的表现形式。

港股布局时机到了，中国资产重估要从“光”扩散出去

 主持人  您之前提醒过，港股六七月份有寒流风险和解禁扰动。当前来看，这些风险可能都已经到了尾声阶段。港股布局时机成熟了吗？

 张忆东 港股的布局时机已经到了。

港股今年二季度受到三个“吞金兽”的冲击。

第一，外部市场的分流，特别是中国台湾、韩国、日本，它们的科技硬件表现非常惊艳。有些本来想投中国资产、特别是想投港股的资金，不投了。

甚至还有一些资金做多海外科技硬件，同时做空港股互联网的对冲交易策略。

这是第一个吞金兽，是外部市场分流。

第二个，是新股IPO和解禁；

第三个，是6月份出现的内地资金反向回流A股。很多长期关心港股，甚至比较偏好港股的内地机构投资者，到6月下旬，对港股越来越失望，出现了一波减持互联网，然后回流A股买光模块、存储、科创板、创业板的。

这三个力量，在经过7月份的大调整之后，都开始有所逆转。

一方面，美日台韩这么一跌，大家意识到特别是韩国股市的上涨并不完全是基本面驱动，而是杠杆问题，杠杆驱动的韩国存储牛市已经结束。

反过来看，港股后续会有很多AI应用场景，也有一些deep value资产，性价比和比价效应明显改善。

虽然外资回流还不明显，但至少short cover已经出现，原来做空港股互联网、做空恒生科技的资金，已经先把空头平掉了。海外资金开始重新评估港股的配置性价比，港股配置价值有所上调。

第二个变化，是TRS新规出现之后，南向TRS受到更严格限制。部分内地投资者通过TRS参与港股打新的力量会显著弱化。

一级市场IPO、再融资，以及新股解禁减持对港股二级市场的冲击，下半年会比上半年小很多。

第三个变化，是随着科创板、创业板出现较大调整和震荡，A股投资者又开始恢复对价值投资和性价比的关注。

越来越多内地保险资金、公募基金，开始重新把目光转向港股好资产。

所以，下半年内外资共振推动港股，是完全有可能的。无论是中国A股、中国港股，还是海外市场，新的逻辑都是AI应用。

从AI应用角度看，港股其实会有更多选择。

此外，还有出海链条，再加上一些deep value资产，比如资源股、能源股、金融股。

总体来看，港股现在性价比不错，适合价值投资者在8月耐心逆势布局，但不要追高赌反弹，不要觉得现在不买马上就会踏空。

AI应用方向会带来两个主要逻辑：一是AI主线内部的分化，从题材股走向真正能打的绩优股，并向消费电子、计算机软件、传媒等应用端扩散；

二是性价比逻辑，包括价值股、有色股、能源股、金融股等重新受到关注。

这大概是我对港股的看法。

 主持人  具体到资产端，您认为中国资产会如何扩散？

 张忆东  我认为扩散是由新质生产力驱动的，还是围绕AI应用展开。如果市场一直停留在光模块、存储里面，那么AI牛市的老故事可能已经结束了。

历史上扩散有两种可能性。

第一种，是大家习惯性想到的放水刺激。但这个逻辑，现在不是优选。因为全球主要经济体的债务率都处在偏高位置，这时放水不是一个优选项。

包括中国，我们讲的是固本培元。

“固本”，就是把传统产业、总量经济稳住就行，不出现大的系统性下行风险即可；“培元”，则是要把侧重点放在新的增长动能上。

资本市场关注的是业绩弹性，关注的是未来，而不是常量。现在很多宏观经济驱动的资产也有价值，股息率可能有4%左右，但做多又没有太大弹性。

所以近期大家要想清楚：传统资产也会分化。

传统资产也会“老树开新花”，在新质生产力驱动下，在AI改造、AI赋能之下，实现蜕变。

这一轮扩散是围绕新质生产力、围绕科技驱动的扩散，而不是宏观放水驱动的扩散。

扩散方向首先围绕AI应用展开。

To B端会比较清晰，比如政务AI、企业数字化带来的AI应用、军工AI应用、医疗AI、金融AI。

再从市场角度看，既有国内本土化应用，也有垂直赛道应用，还有出海赛道。

如果具体到细分领域，可能包括消费电子、计算机、传媒、机器人，也包括电力设备、机械设备、化工新材料、有色金属、券商和生物医药。

除了扩散还要讲分化，今年上半年，电子和通信在全球都非常拥挤，中国也非常拥挤，甚至是历史罕见。

我从业20多年来第一次看到，TMT中不包括计算机和传媒，仅仅电子和通信两个板块，占公募基金配置比重高达58%。如果再加上其他TMT方向，差不多接近70%的比重。

比当年我们在2016年到2020年推核心资产时还要极端。

所以，现在要有敬畏之心。

小概率情形是AI牛市在这里结束，那么今年上半年那些人见人爱、花见花开的存储、光模块等方向，就不是调整两三个季度的问题，而可能是调整很多年。

回顾当年核心资产逻辑的崩塌，中国房地产“三条红线”之后，中国经济一路经历阵痛和下行压力。

哪怕是宁德时代、贵州茅台为代表的伟大且全球最有竞争力的中国公司，也依然跌了好多年，甚至到现在，有些公司还在低位煎熬。

大概率情形是AI牛市没有结束，就像我刚才分析的。

上游优秀的龙头公司，在这轮牛市后期依然可能创新高，但它们将经历较长一段时间的盘整，在盘整过程中，板块内部会重新分蛋糕。

从全球角度看，前期吸满资金的科技硬件，可能会开始向其他领域分流，主要分流方向就是AI应用。

A股关注新股、次新股和并购重组，港股关注AI应用和特色价值资产

 主持人 到了下半年，您认为A股和港股的超额收益会在哪里？最看好的超额收益方向是什么？

 张忆东 下半年，A股可以多关注新股次新股和并购重组，港股可以多关注资源和AI应用。

7月底政治局会议新闻稿里，对资本市场有两句话非常重要：提升资本市场韧性和信心；加强资本市场投融资综合改革。

这背后，是资本市场要为新质生产力发展服务，要优化资源配置。

同时，资本市场也要完成很多国家使命，比如优化我国资产负债表，特别是帮助地方政府提高效益。

在土地财政难以为继的情况下，地方政府需要财政结构优化。

长鑫的上市，让我们看到地方政府过去几年的辛苦开始有了回报。

从2021年开始，美国对中国创投领域进行了各种限制，不允许美国资金、美国PE、美国VC机构进入中国创投领域。

在2021年、2022年比较困难的时候，是地方政府组织相关机构，特别是地方融资平台、地方产业投资基金、地方政府相关产业大基金和母基金，全力托举各地的科创项目，以及新质生产力相关招商引资项目。

现在到了回报的时候。随着AI兴起，地方政府前几年耕耘下的种子，现在开始发芽、开花。

长鑫上市，极大改善的不只是合肥市的资产负债表，甚至整个安徽省的资产负债表都可能因此得到直接或间接改善。

过去20多年，我一直倡导从土地财政走向多元化，要鼓励用好资本市场，用好股权财政。现在股权财政的新时代已经拉开序幕。

所以，未来一年到一年半，A股的新股和次新股值得高度关注，精选AI科技硬件、AI应用、创新药等领域的次新股，看好受益于AI牛市的的券商龙头。

除了新股、次新股之外，还有并购重组，这也对应我一直讲的“老树开新花”。比如，有些传统产业公司，可以收购没有上市的优秀先进制造业、AI相关产业链公司的股权，再将资产注入进入上市公司。

所以，下半年乃至未来一年，并购重组、资产注入，以及新股、次新股，可能会成为A股超额收益的重要来源。

从行业角度看，今年下半年乃至到2028年初，AI应用相关方向应该会更好地跑赢，更有超额收益。这是全球通用的一条超额收益线。

港股的独特性在于便宜，便宜里面有价值陷阱，也有真正的好公司被错杀。

以有色金属为代表的传统行业港股公司，既有价值安全垫，也有业绩弹性，可能有超额收益。虽然近期美元强势、美债长端利率向上，但黄金、铜等相关股票已经触底并开始缓慢回升。有景气弹性的出海相关产业链，也值得关注。

另外，港股里面AI应用相关的，可以淘金互联网、创新药、计算机、消费电子和机器人等。

给投资者的建议：识大势，讲政治，懂价值

 主持人 站在当前时点，对于刚刚经历了“夏日寒风”、经历过高波动和回撤的投资者，您想提些什么建议？

 张忆东 我讲九个字：识大势，讲政治，讲价值。

第一，识大势。现在的大势是大国博弈，是新的国际秩序重构期，即“百年未有之大变局”。

同时，AI科技驱动也是大势。

我们很庆幸，在大国博弈中，我们不是以热战形式展开竞争，而是以科技争夺的形式展开竞争。大家其实是在一起为人类的明天，推动科技发展。

第二，讲政治。在中国投资A股，乃至投资港股，从基本面角度来说，它和美国不一样。美国最大的政治，是为资本服务；而我们是为人民服务。

所以，在中国做投资，要看到党在战略产业上的方向。要按照“十五五”规划的产业方向，按照国家引导资源配置的方向，高度关注相关机会。

现在很明显，一定要高度关注7月17日世界人工智能大会上提出的“人工智能+”倡议。

我认为，这既是AI产业未来的大趋势，也是国家认识到新的增长发动机所在。投资中国股市，一定要在政策鼓励的热土上投资，哪里有鱼，就去哪里钓鱼。

第三，懂价值。讲政治之后，还要懂价值，因为就算前两点都成立，如果价值被过度透支，那里也会有风险。

但价值并不等于PE是多少、PB是多少。

比如今年6月份，有投资者提到韩国两家存储龙头公司，说存储涨价可以延续到2028年，产能确实不够，PE还不到4倍，太便宜了，这个理解就错了。

如果它讲的是持续涨价，那它就是周期股。周期股投资，往往应该在PE低、但PB高的时候卖。

懂价值，更重要的是看长远业绩增长、远期现金流折现，以及未来增长是否可预判、可辨别、可识别。

所以，懂价值是专业活，不只是拉一张表看PE、PB。

对于普通投资者，很多人其实不能真正识别价值，这时候就应该了解自己。

如果不能识别价值，可以做长期投资，比如定投ETF；如果认可某些基金经理，也可以基于长期业绩轨迹和专业信任，定投他们管理的产品。

但不要在市场最拥挤的时候买，而是在市场相对冷的时候逆势定投。

这就是我的建议：识大势，讲政治，懂价值。

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