中信建投|研究周知:主动降温下跨年行情的变化

近期美债收益率上行，是基本面、联储独立性、特朗普冲击、日债拖累、季节性弱势等全面利空所致，发酵完，后续很难再恶化：

① 降息暂停，联储观望

② 市场叙事转向复苏和通胀，大宗疯涨

③ 特朗普极端政策（地缘、经济、联储），去年4月的迷你版

④ 日债疲软外溢

⑤ 圣诞新年假期历来股多债空

展望：对美债依然乐观，近期利率、汇率压力双重释放后，将提供买点，关注春节后至3月：

①Q1仍承压。政府关门压低Q4增长、Q1反弹，1月CPI习惯性超预期，短期数据端无法证伪复苏，特朗普扰动延续

② 全年仍看好美债，当前利率偏高，无法匹配复苏，联储降息3-4次，10Y低点靠向3.5%

 春节前是人民币强势月份，若近期继续升值，后续汇率风险收窄，适合国内机构增持美债

事件

1月20日，10年期美债收益率延续近期上行态势，从4.21%左右一度上行至4.295%，离4.3%一步之遥，如何理解近期美债走弱？未来方向如何？

简评

去年12月开始，美债收益率开始一轮上行过程，10年期从4%左右上行约30bp。上行的背景包括：

（1）降息阶段性暂停，联储进入观察期，市场交易利多出尽

由于11月和12月CPI数据异常走低，未取得市场和联储的更多信任，降息预期持续收敛。截至上周末，市场将年内首次降息预期从3月推迟至6月，且多位联储官员发声力挺联储独立性、支持短期政策维持不变。

在此背景下，市场交易利多出尽，收益率上行。类似情况在9月和10月均出现，两次降息后，美债收益率均明显反弹。

（2）市场进入复苏交易和通胀交易，对债券不利

一方面，降息、减税等政策利好下，市场对2026年美国经济出现复苏的期待较高，即使近期就业数据一般，衰退担忧几乎未出现。一个典型例子是，美股分行业盈利预测来看，2026年传统周期行业（原材料、能源、工业、消费、地产等）均系统性改善。

另一方面，大宗商品出现极端行情，金银铜等普涨，纷纷创历史新高，通胀交易盛行。

（3）特朗普极端政策频出（地缘、经济、联储），消耗美债信誉

进入到中期选举年，特朗普明显加大了干预力度。地缘方面，突袭委内瑞拉，伊朗局势升级，威胁格林兰岛、甚至加拿大主权；经济方面，要求房地美房利美购买MBS进行变相QE，设定信用卡利率10%的上限，此前也提出2000美元的关税分红计划；联储方面，促成司法对鲍威尔展开刑事调查，新主席人选再度出现变数。

上述种种政策，对于美债均构成利空：油价的潜在上升、经济的过热、联储独立性的丧失、以及加拿大欧盟对美国的敌意（抛售美债）。

（4）日债失势的拖累

进入到2026年，新首相财政政策担忧继续发酵，日元和日债继续走低，尤其是日本国债收益率在1月20日单日上行超10bp，对全球发达国家的国债均造成明显拖累，受此影响，10年期美债收益率也在当日一度上行5-10bp。

（5）年初季节性不利，圣诞新年假期历来股多债空

此外，从每年的股债季节性走势来看，年底年初由于圣诞新年假期，市场情绪往往较好，美股容易走强，而美债在12月、2月容易受到压制。

展望后续走势，我们对美债年度走势依然乐观，近期利率和汇率双重压力释放后，将提供买点。几个重要判断：

（1）一季度美债仍可能继续承压

经济走势和降息预期，仍是美债收益率的核心，一季度数据想证伪复苏和通胀逻辑并不容易。一方面，去年Q4出现政府关门，导致数据较差，今年一季度可能出现数据的反弹，此外，近几年CPI数据在1月份容易季节性上行；另一方面，即使数据继续较差，市场也仍在基于预期交易，仅一两个月数据无法逆转乐观情绪，近期CPI大幅走低却被市场选择性忽视，就是例证。

此外，特朗普极端政策走势无法预判，仍可能带来扰动。

（2）但是，全年来看，美债收益率下行空间依然较大，美国复苏和通胀或被证伪，联储降息次数有望超过当前预期的1-2次

市场对美国经济的复苏，建立在政策改善的预期上，但实则目前联储降息力度仍不够（美债收益率较2024年并未实质性回落），财政刺激若局限在美丽大法案，也无法带来赤字率的大幅上行。服务通胀滞后回落、就业市场和薪资疲软，整体通胀也难以对联储构成掣肘。

（3）春节前是人民币强势月份，若近期人民币对美元继续释放升值压力，后续汇率风险收窄，对国内机构增持美债创造有利条件

近期美元兑人民币汇率同样持续走高，鉴于结汇意愿短期仍较强，且每年年初都是人民币升值的主要时间窗口，不排除春节前人民币继续冲高，释放升值压力。美债下跌、人民币走强的组合，对美债目前持仓而言会是不小的压力，但进入到3月份之后，美债利率和人民币汇率可能出现同时筑顶的情况，届时将提供更为理想的买点。

风险提示：美国通胀上行超预期，美国经济增长超预期，导致美联储货币政策继续收紧，美元大幅升值，美债利率上行，美股继续下跌，商业银行破产危机，以及新兴市场出现货币和债务危机。美国经济衰退超预期，导致金融市场出现流动性危机，联储被迫转向宽松。欧洲能源危机超预期，欧元区经济陷入深度衰退，全球市场陷入动荡，外需萎缩，政策面临两难。全球地缘风险加剧，中美关系恶化超预期，大宗商品、运输出现不可控因素，逆全球化程度进一步加深，供应链持续被破坏，相关资源争夺恶化。

白银目前主要用于光伏电池电极，由于近期白银价格持续上涨，目前银浆在组件成本中占比已经达到19.3%，成为第一大成本。

2019年以来白银开始出现供需缺口并延续至今，考虑白银供给端刚性+新兴应用接力增长，预计白银供需长期紧平衡。

供给端：矿产缺乏弹性，回收增长有限。白银供给主要来自采矿（占比超过80%）和回收，采矿端主要是作为铜/铅/锌/金矿副产品产出（占比72%），其中铅锡矿白银品位较高，但多因素影响下过去10年产量一直下降，独立银矿（占比28%）则面临存量矿品位下降、寻找新矿充满不确定性问题；回收端尽管依靠工业含银废料增加+回收技术提升，回收量有增长，但弹性有限。

需求端：光伏需求具备韧性，AI算力和汽车电子白银需求也有增长趋势。2024年光伏在白银需求中占比已经来到17.6%，对白银供需平衡影响已经较大，尽管短期光伏受到消纳瓶颈限制装机增速下滑，但随着储能装机增加+电网灵活性升级逐步得到改善，远期预计光伏终将重回增长轨道。

硅料、白银同时涨价加剧组件成本压力，降低银耗成当务之急。2024年以来光伏由于供给严重过剩，全产业链均面临亏损局面，且近期硅料、白银价格上涨，光伏电池、组件盈利承压的局面还在恶化。由于硅料是组件中唯一不能被替代的材料，且前几年硅料价格暴涨期间，产业链已经将硅耗降低到极致，叠加目前白银已经成为组件中第一大成本，电池、组件企业不得不加快寻找降低银耗的方法。

铜是最理想的替代银的材料，但需解决易氧化、易扩散的问题，对此PCB、MLCC、半导体行业已经有丰富的经验。针对易氧化问题，PCB行业采用的是掩盖的方式，使用有机分子膜（OSP膜）或贵金属（化镍浸金）将铜掩盖起来，MLCC行业采用的是气氛控制的方式，在氮气+氢气的氛围中完成烧结。针对易扩散问题，半导体行业采用的是制作阻挡层的方式，在晶圆（硅）的沟槽表面先沉积一层阻挡层（如钽/ 氮化钽 ），再通过电镀技术填充铜，以隔绝铜进入晶圆并扩散。

借助PCB、MLCC、半导体思路，光伏目前主要通过银包铜、电镀铜、纯铜浆三种方式推动铜渗透率提升，目前银包铜、电镀铜进展相对较快，其中银包铜资本开支压力较小，若验证顺利，有望快速放量，纯铜浆是终极目标但还有较多问题需要解决。

银包铜：类似于PCB行业化镍浸金思路，使用一层致密的银壳包裹铜粉实现抗氧、防扩散。

低温银包铜：银包铜最先在HJT电池上验证，主要因HJT电池本身银浆降本诉求最强，且低温工艺与电池表面致密的TCO膜恰好可以降低铜氧化、扩散风险，从结果来看，HJT导入银包铜浆料的进展十分顺利，使用30%-50%银含的银包铜浆料可以使HJT电池金属化成本降低约0.15元/W；

高温银包铜+银种子层：TOPCon电池由于采用高温空气烧结，铜氧化扩散风险较大，但帝科提出“二次印刷+二次烧结”的思路使TOPCon使用银包铜浆成为可能。该方案先通过高温工艺在电池表面印一层极薄的银种子层，再通过低温工艺（约300℃）在银栅线上叠印一层常规的银包铜栅线（类似HJT电池），由此规避高温对银包铜粉结构的破坏，且新增的一道烧结工序可使用闲置烧结炉完成，新增资本开支较小。目前该方案已经有TOPCon龙头进行GW级产线改造，进展相对较快，根据最新银价，单在TOPCon电池背面使用可以降低金属化成本约4.5分/W。

电镀铜：类似于精度要求降低的半导体工艺，先在硅片上放置掩膜，通过曝光显影或激光刻蚀去除栅线位置掩膜，再通过PVD沉积种子层，在电解槽中通过电镀在种子层上方生长出铜，最后在铜表面镀一层锡/银作为抗氧化保护层。目前BC电池龙头爱旭量产进展较快，济南基地已经完全使用，但最大的挑战是资本开支过高（1-2亿元/GW）

铜浆：目前尚处于技术研发阶段，针对高温烧结时氛围处理方式分为局部还原氛围（可以沿用现有的空气烧结工艺）和完全还原氛围（需要买新的烧结炉）两种路线。

局部还原氛围：聚和与以色列Copprint公司联合研发了一款抗氧化纳米铜粉，可以在300℃烧结，且烧结过程中粉体表面的抗氧化层会分解并释放出还原气体以隔绝空气，以此实现空气烧结。该方案目前已经向头部电池、组件企业送样测试，还在配合开发中。

完全还原氛围：效仿MLCC烧结工艺，在氮气+氢气的还原氛围中完成烧结，但会带来较大资本开支，包括还原氛围烧结炉（是光伏现有烧结炉成本的3-4倍）以及耗材（密封使用的马弗管、氮气、氢气），但随着白银价格上涨，光伏企业对新增资本开支的容忍度也在提升。目前该路线主要是金属粉体龙头博迁配合光伏龙头企业联合开发。

银包铜、铜浆渗透率快速提升将为浆料、金属粉体企业带来较大的利润弹性。假设2026-2027年银包铜、铜浆渗透率分别来到17.7%、43%，电池产量分别为600、700GW，对应银包铜浆、铜浆需求量分别为813、2188吨。

风险提示：

1、银价回落削弱以铜代银性价比的风险。若高品位银矿被大规模发掘，或其他下游行业白银用量也快速减少导致白银价格回落，那么光伏以铜代银的性价比也会回落，对应银包铜、铜浆、电镀铜进展可能不及预期。

2、技术扩散速度超出预期。我们判断银包铜、铜浆由于需要克服铜易氧化、易扩散的难点，研发壁垒较高，因此产品单位盈利将好于银浆，但若技术扩散速度超出预期，银包铜、铜浆单位利润可能快速下降，导致相关公司业绩不及预期。

3、光伏需求不及预期。我们已经考虑2026年光伏受到消纳瓶颈、电力市场化交易影响，装机规模可能同比下降10%-15%，随着消纳问题逐步解决和电力市场化交易框架成熟，预计2027年开始光伏需求将重回增长态势，由此我们计算出2026-2027年银浆、银包铜浆、铜浆需求空间，但若光伏需求不及预期，则相关金属化浆料需求空间也将受到影响。

证券研究报告名称：《销售降幅收窄投资承压，官媒提改善和稳定市场预期 ——2025年12月及全年统计局房地产数据点评》

对外发布时间：2026年1月19日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师： 

竺劲 SAC 编号:S1440519120002

SFC 编号:BPU491