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国泰海通丨“不同寻常”的黄金牛市

【精彩回放】国泰海通 · 首席大咖谈｜宏观梁中华：如何看黄金？

2025年以来，白银价格飙升创新高，领涨贵金属。究其原因，一方面，在常态化下，白银的商品属性是主导，工业需求是核心。在能源转型的新时代，高端工业的用银需求跃升，对白银价格形成中长期支撑。另一方面，白银市值小、投机性强等金融属性会放大价格波动。面对贸易保护主义抬头、地缘冲突反复的扰动，白银价格跟随黄金上涨，但是价格弹性远超黄金。接下来，白银牛市能否持续？影响因素还有哪些？本篇报告对此进行分析。

银价飙升创新高，领涨贵金属。2025年以来，黄金、白银、铂、钯等贵金属价格迎来超级周期。从伦敦现货看，2025年全年，每盎司白银价格从年初的29.4美元涨至72.0美元，涨幅高达144.8%，相比之下，黄金、铂、钯的全年涨幅分别为62.8%、141.7%、80.2%。值得关注的是，近两个月，白银价格涨势明显加速。截至2026年1月27日，每盎司现货白银、COMEX期货白银的价格分别达到111.6美元、106.5美元，均创下历史新高，开年涨幅分别达到50.3%、51.1%。

银价波动与金价高度相关，且弹性更高。回看历史，黄金、白银既是商品，又是货币，且都具备金融投资、避险属性，但是权重和表现方式有显著不同。所以，金、银价格的涨跌近乎同步，但白银价格更具波动性和复杂性。在黄金价格飙升、狂跌的时期，金银比往往反向运行，体现出白银价格弹性更大。

第一，白银的商品属性远强于黄金，工业需求更为广泛。金、银的产量较为稳定，价格的波动往往由需求主导，但是黄金需求以投资和珠宝为主，白银需求与工业制造密切相关。究其原因，在所有金属中，白银拥有最高的导电率、导热率和反光率，同时具有抗菌性和良好的延展性。在众多高端工业应用中，白银因独特性能而难以被经济有效地替代。

第二，白银的货币属性历史悠久但已显著弱化，被视为黄金货币属性的“影子”或“高弹性补充”。在发生系统性风险、通胀高企、货币信用危机时，白银价格跟随黄金上涨，凭借其更低的单价和更高的波动性，常被视为“平民的避险资产”或“穷人的黄金”。值得一提的是，白银避险属性远不及黄金。在极端市场恐慌或对法币极度不信任时，白银的货币属性被短暂激活，一旦危机缓解，该属性会迅速让位于商品属性。

第三，白银的金融市场规模小于黄金，其金融属性驱使价格更具弹性。在现代金融市场，金、银投资手段丰富，均拥有ETF、期货、期权等衍生工具，但是白银投资的波动性更大、投机性更强。一方面，白银市场的价值规模远低于黄金，流动性相对较差。这使得少量资金就能对白银价格产生巨大冲击。另一方面，由于单价低、波动大，白银容易吸引大量短线投机者和动量交易者。这使得白银对市场风险偏好、投机资金流向较为敏感。当流动性泛滥时，白银价格可能因投机炒作出现暴涨暴跌。

过去50多年，白银价格经历了四轮明显的飙升。

第一轮：1979-1980年，投机资金主导白银泡沫。在布雷顿森林体系瓦解和石油危机后，高通胀促使资金涌入贵金属。亨特兄弟试图垄断全球白银市场，通过家族企业及离岸账户，秘密控制了当时全球超过一半的白银库存，并在期货市场大举做多，人为制造了严重的供应短缺预期。1979年，每盎司现货白银价格从年初的6美元飙升至年末的32美元，并在1980年年初达到阶段顶峰。不过，随着交易所修改规则、提高保证金，银价在数月内暴跌。

第二轮：2010-2011年，量化宽松应对金融危机，流动性泛滥驱动银价飙升。2008年金融危机后，全球央行（尤其是美联储）的量化宽松政策释放了大量流动性。白银市场因其价格较低，吸引了大量投机资金，银价在欧债危机升级的2011年达到阶段顶峰。此外，白银ETF（如SLV）的兴起也方便了普通投资者投资，放大了价格波动。2010年，每盎司现货白银价格从年初的17美元飙升至年末的30.6美元，价格高位持续到2013年年初。后期投机情绪过热，交易所频繁提高保证金，导致杠杆资金撤离，白银泡沫破裂。

第三轮：2020-2021年，货币放水应对疫情冲击，叠加供需失衡，助推银价攀升。2020年，全球为应对疫情推出超宽松货币政策，白银市场再度吸引投机资金。但与以往不同的是，白银在光伏、电子、电动汽车等领域已经应用广泛。2020年，每盎司现货白银价格从年初的17.9美元飙升至年末的26.5美元。自2021年起，白银已连续出现供需缺口，进一步推升白银价格。随着疫情消退，全球流动性收紧，白银价格也从顶峰回落。

第四轮：2024年以来，地缘风险叠加国际货币体系动荡，引发金价狂飙、银价补涨。黄金在2024年屡创新高之后，金银比处于历史高位。随后，相对被低估的白银吸引了从黄金市场溢出的资金，形成了显著的“补涨”行情。值得关注的是，全球能源转型背景下，工业用银的强劲需求为银价提供了坚实的基本面支撑，使其上涨更具韧性。

银价飙升：“工业和金融”需求共振

在中长期，白银的价格由商品属性主导，不过其供给弹性小，工业需求是核心。根据世界白银协会（Silver Institute）的披露，2024年，白银的年产量在10.2亿盎司左右，源于矿产和回收的比重分别为81%、19%。一方面，再生银的来源相对稳定。另一方面，对于矿产银，约30%来自独立银矿，超过70%是作为铜、铅、锌、金等基本金属开采的副产品。这意味着白银供应量与铜等主金属的矿业周期和投资密切相关，整体供给价格弹性较小。

在需求侧，工业制造是白银的核心需求领域，2024年占据白银总需求的58.5%。其中，关键领域的用银增长值得关注。第一，在光伏新能源，对比2016-2022年和2023-2024年，光伏用银在白银总需求的占比由8.7%升至16.7%，主因太阳能电池板所需的导电银浆用量持续攀升。第二，在汽车工业，电动汽车的用银量普遍高于传统燃油车，加之车载电子系统日趋复杂，进一步增加了白银消耗。第三，电路板、开关触电等电子器件构成持续稳定的用银基础。科技迭代（如柔性电子，生物传感器）推动白银在高端电子领域的渗透。此外，化工催化剂、医疗器材及超导材料等高端工业领域也是白银需求的重要组成。

除工业需求外，2024年，珠宝首饰与银器在白银需求中占比22.6%，属于重要的实物消费。实物投资（如银条、银币）的需求占比约16.4%，与2019年及之前大体相当。不过，该占比在2020年明显上升，于2022年达到26.3%后回落，或与当时银价的上涨有关。

长期以来，白银价格与全球工业景气周期密切相关。当经济繁荣、工业生产扩张时，用银需求增加会提振银价。反之，用银需求萎缩会压制银价。2025年下半年以来，欧盟、美国的工业生产稳步回升，对白银价格有所提振。更值得关注的是，过去几年，全球能源转型加快，对白银需求形成稳定支撑。比如，世界白银协会数据显示，2025年全球光伏用银量预计达到1.96亿盎司，是2021年的2.2倍。全球白银供需的缺口在2020年显现，并持续到2025年，支撑银价上涨。

在短期，金融属性会放大白银价格波动。一方面，当流动性泛滥、通胀高企、地缘冲突时，投机资金可能因为白银“价格低、弹性大”而疯狂涌入，脱离基本面炒作，形成短期泡沫。另一方面，部分白银ETF锁仓机制下，可自由流通的白银库存变化对价格的影响更为明显。

第一，对于白银期货合约，非商业多头持仓比重提升，往往会对银价形成提振。这背后的逻辑在于，当投机者大幅增加多头头寸，直接带来资金的涌入会推高期货价格。其次，这类行为通常被视为市场乐观预期的信号，能够引导更多投资者跟进，放大看涨情绪。在此基础上，期货市场的买盘压力会通过套利机制迅速传导至现货市场，同步拉动现货白银价格。

第二，部分白银ETF的锁仓机制会抬高“流动性溢价”。作为规模最大、流通性最强的白银ETF，iShares Silver Trust（SLV）属于实物支持型ETF，会将购入的白银存入托管库（如伦敦金库）并锁定，使其退出市场流通。如果ETF锁定库存的比例较高，会减少现货市场的即时供应，制造或加剧“逼仓”环境。通常，SLV的白银ETF成交量增速与白银价格增速走势较为一致。如果我们把伦敦、纽约的白银库存扣除SLV、SPLV等实物白银ETF持仓后，发现剩余白银库存的紧缺会推升白银价格。

值得一提的是，区域沉淀会使“流通银”减少，改变库存结构。当伦敦现货极度短缺，出现高于纽约的高溢价，甚至推高白银的借贷成本时，交易商会将白银从纽约运至伦敦出售以赚取价差，溢价也随之缓解。这体现了市场对政策风险和即时套利机会的快速反应。但与之不同的是，2021年以来，印度通过进口持续囤积白银，实质上是将伦敦、纽约等全球核心仓库中的白银单向转移到了区域性库存中。与存放在伦敦金库、可用于支撑ETF赎回或租赁的白银不同，区域沉淀的白银退出了国际性的流通和金融交易体系，加剧现货市场的结构性紧张。

白银牛市：或如何演绎

中长期看，白银价格仍然受支撑。第一，以光伏、新能源汽车、AI服务器为代表的新兴产业，创造了结构性的、持续增长的白银需求。第二，金、银价格涨跌同步。2022年以来，全球央行购金行为推升金价。往前看，我们认为，央行购金是长期的、持续性的，背后反映的是大国信任基础变化后的货币体系重构。目前，新兴经济体的黄金储备占比远低于发达经济体，未来购金的步伐有望加快。第三，2025年11月，美国地质勘探局首次将白银纳入关键矿物清单，或使其从普通商品升级为战略资产。2024年9月，俄罗斯将白银列为外汇储备资产。2026年4月，印度储备银行执行新规，允许白银成为银行与非银行金融机构的抵押物。部分经济体或增加对白银的储备，有望对银价形成长期支撑。

从金银比看，白银前期的补涨行情或演绎成短期超涨，警惕银价回调风险。2018年10月后，黄金价格与美债实际利率脱钩，意味着非经济因素对黄金价格影响越来越大。我们以此为起点，考察了金、银价格的波动。结果发现，2020年、2022年，当金价快速上涨，银价涨幅一度偏弱，金银比偏离长期的均值区间。随后，白银价格补涨，带动金银比修复。2025年一季度，COMEX白银库存大幅回升，银价涨幅再度弱于金价。之后，银价明显补涨，使得金银比快速下滑。同时，对1968年以来的黄金、白银的价格波动分析，我们发现，当前白银价格或存在超涨风险。

进一步，我们统计了数次白银牛市行情下的金银价格表现，平均来看，银价涨幅与金价涨幅的比值在1.2~2.8的范围区间。在本轮行情中，仅从2026年以来，这一比值已经达到2.8。

风险提示：白银期货保证金上调，交易限额调整，价格超涨等。 

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