上期分析了5家鞋服品牌商：安踏体育、李宁、特步国际、361°、滔搏.
本期重点关注鞋服代工企业。
研究对象：申洲国际、晶苑国际、华利集团、裕元集团、健盛集团。
鞋服代工行业特点
服装行业有三个大市场：快时尚、运动鞋服和奢侈品。对于背后的代工厂而言，是三套截然不同的工艺流派与发展逻辑。
（1） 快时尚拼的是款式多、上新快、高周转，核心在于工厂的短期交付能力，反而不追求生产的质量与单个品类的生产规模。
以SHEIN为例，靠着强大的供应链管理系统，SEHIN管理着300多家核心成衣供应商、1000多家次级供应商，还有部分订单分散在广州番禹区「握手楼」里的小车间中，一个年轻的女工一天最多可以给八个款式、上千件衣服「打边」，这种劳动强度在SHEIN的核心工厂中非常普遍。
（2）奢侈品和快时尚截然相反，靠的是工艺的繁复和供给的稀缺。
LV至今仍以传承1854年以来的传统手工艺为豪，爱马仕「平平无奇」的皮革表带要比Apple Watch贵得多，月薪2000人民币的厂妹一天能缝几百件SHEIN，月薪3000美元的工匠一天只能缝一条Gucci的袖子，大规模标准化的制造，反而是奢侈品的天敌。
（3）运动鞋服和快时尚的区别在于，运动鞋服可以依靠功能性获取溢价，同时拉长产品的生命周期。因此，代工厂的核心价值在于高水平的研发、大规模的生产。
人们对时尚的追求各有不同，但对「柔软」、「透气」的理解却能做到求同存异。因此，无论是阿迪达斯的stan smith还是耐克的Air force 1，无论是探路者的冲锋衣还是lululemon的瑜伽裤，都是经久不衰的畅销大单品。而代工厂可以在这个过程中形成技术沉淀，获得议价权。
对于代工厂来说，制造工艺、快速周转、订单规模组成了一个不可能三角。选择在哪个市场做代工，往往决定了一家公司的命运。
（4）服装行业具备库存周期，一个完整的库存周期包括被动补库、主动去库、被动去库和主动补库。考虑到纺织制造上市公司与外需关联度更为密切，2024H1 美国服装行业结束去库阶段进入补库周期行业整体似乎已经从“去库存”转向“补库存”阶段，主要证据有两个：
一是申洲国际的2024年报指出，始于2021年的“去库存”已经接近尾声。
二是各个上市企业代工厂的2024年的产能利用率同比近都有不同程度的提高。
（5）关税的影响:一般鞋服平均加价倍率为4-8倍，出厂价100元的鞋服，零售价在400-800，假设出厂价100的鞋服，零售价在400，关税税率40%：
鞋服代工厂出厂价由100涨到140，涨幅40%；
鞋服品牌零售价由400涨到440可以消化40%关税，零售价涨价幅度仅10%；
鞋服品牌毛利原来是400-100=300，现在是440-140=300，毛利不变；
鞋服品牌毛利率原来是300/400=75%，加关税后毛利率300/440=68%,仅下降7个百分点。
申洲国际——服装代工界的台积电
1.申洲国际是一家很神的公司。它身处市场极度饱和、竞争极其激烈的服装代工，是低成本、低价值、低利润的典型产业。
虽然行业“三低”，但申洲自己却实现了三高——营收高、利润高、利润率高。且从上市以来，ROE绝大部分时间都在15%以上，这非常罕见且难得。
申洲的毛利率和净利率，不仅放在服装行业内傲视群雄，就是在制造业里，也是相当能打的存在，申洲的净利率常年在20%以上。
2.申洲发展简史
1988年，宁波北仑区政府联合澳洲华侨成立宁波申洲织造有限公司。首任副总经理马宝兴引入日本纺织标准，并进入了婴儿服装赛道。
1997年，马宝兴退休，其子马建荣接班，任董事长，马建荣从厂里学徒做起，在纺织厂带了近20年，马建荣看上了第一个大客户，日本优衣库，但优衣库供应商名单不好进，优衣库给马建荣出了一个难题，要求20天内生产35万件服装，结果马建荣还真做到了，顺利进入优衣库供应商，以及其他日本服装品牌商。
2001年，日本销售份额占申洲90%，2004年开始拓展欧美订单，从婴儿服、休闲服转向运动服代工。
申洲发现，运动服装的利润空间更高，因为消费者购买运动服的时候，更追求功能性，这背后需要科技研发，可以和单纯拼劳动力的同行拉开差价。
2005年申洲在香港上市，募集9亿港币，马建荣把3/4的钱用于升级产能，1/4的钱用于研发运动服装的面料。还扩建了一个6000平的面料实验室。
2006—2007年，申洲获得耐克、阿迪和彪马的服装检测许可，还在自己的厂区里分别为阿迪、耐克建了专属工厂，来进行涉及商业机密的专属开发。
2013年，申洲在越南建立面料基地，柬埔寨建成衣厂，至2024年，越南、柬埔寨员工占比超50%。
2016年，甚至成为耐克、阿迪、彪马等运动品牌的第一大供应商。
2019年，申洲国际70%的营收都由运动类产品，休闲服装仅占20%。从2014年至今，耐克、阿迪、优衣库、彪马4个品牌商，一直占申洲总收入的80%以上。2024年，耐克占31%，优衣库21%，阿迪18%、彪马13%。
2024年，按照销售区域统计，国内28%，欧洲18%，日本17%，美国16%，其他市场21%。可以说，销售区域已经十分均衡，抵抗风险能力很强。
申洲的成功，源于两次重大决策，优衣库的休闲服高速增长阶段，拿下优衣库；耐克、阿迪、李宁运动服高增长时代，拿下耐可、阿迪，为什么申洲能拿下这些重要的客户呢？核心在于面料。
3.在纺纱-坯布-面料-成衣这个链条里，能够让代工厂形成技术壁垒、也是最赚钱的，只有面料这个环节。
相比奢侈品和快时尚，运动品牌产品差异化的核心往往在于面料的功能性，对设计和剪裁工艺反倒不那么强调。因此，各大品牌在面料这个环节，也都有自己的镇宅之宝：比如Nike的快速排汗专利技术Dri-FIT，Adidas的360度散热技术CLIMACOOL，lululemon的独家弹性尼龙纤维Luon。
优衣库的第一个高光时刻，就是在1998年打破美国的技术垄断，自研出摇粒绒，凭借不到3000日元的极致低价，当年就卖出了850万件。
在这个过程中，申洲国际和优衣库无意间分享了彼此的成长红利。此后，优衣库又陆续推出了HEATTECH、AIRism等面料技术，背后几乎都有申洲国际的身影。靠着面料黑科技+低价基本款这个公式，伪装成快时尚的优衣库一路火了二十年。
优衣库的拳头科技AIRism，正是与申洲国际合作的产物。这款主打透气、吸湿、不起球的聚酯纤维面料，主要用作生产优衣库的内衣、防晒衣等产品。
4.关于近几年ROE下降的原因，大概是2018年后ROE下降，主要是新建了越南和柬埔寨大量产能，在建工程占比增大、新厂产能爬坡期无法充满利用，导致资产利用效率下降，这都是暂时的。
2021年之后申洲业绩不理想、股价下跌，主要是纺服行业库存周期处在被动累库和主动去库阶段，因为欧美在居家隔离期间服务类消费受限制、买了过多实物类商品、因为物流不畅囤货过多，2021年底放开居家隔离后，重新开始消费餐饮、旅游、美发美容等线下服务业，减少实物类消费，导致很多行业库存过高，2023年H2之后，部分纺服品牌企业开始补库，但申洲大客户耐克等，销售仍然不理想，2024年至今还在去库存……
目前有点疑惑，当前行业到底处在库存周期的什么位置？
按道理补库存一年半差不多就结束了，目前可能处在（至少快要）补库结束的阶段了；但海外需求和国内需求都不够景气，目前似乎又处在需求反转的前夜…
5.理想买入估值。剔除一个极低值（2021），最近十年最低3年（2022/2023/2024）ROE平均值为16%,港股以10%为基准，则理想买入估值为1.6PB，按照当下27港币净资产，理想买入价为43港币。
晶苑国际——布局均衡的第二名
1.晶苑成立于1970年，迄今已有50年历史，2017年港股上市，其招股书称在全球服装代工业产量全球第一。
晶苑最初仅代工毛衣，2000年后大力发展牛仔裤和休闲系列，为优衣库、Levis，Fast Retailing（UNIQLO、GU）、H&M、Gap等大牌代工。
2024年营收约194港币，其中：
休闲服28%；运动服及户外服22%；牛仔服21%；贴身内衣18%；毛衣11%
汇编室：从产品结构来看，晶苑的产品和申洲区别较大，申洲运动服占了7成，休闲服占2成，但是晶苑的营收相对均匀。
2.晶苑进入运动（户外服）时间点较晚，上市前夕，在2016年花费1.9亿美元收购Vista，进军了运动服饰品类，进入under armour和puma的供应链。运动服（户外服）板块发展迅速，已经为业务第二，但毛利仅为20%，规模和利润都还不及申洲。
3.公司实控人为罗氏家族，创始人罗乐风（86岁）及其太太（80岁），加上其儿子，共占公司80%左右的股份，罗乐风任董事长，其子任总裁。
公司不断寻求在人力成本低的东南亚和南亚国家开厂，在越南、柬埔寨、斯里兰卡、孟加拉国均有开厂，截止24年，有员工7.5万人，其中越南占比54%，国内占比16%，孟加拉和柬埔寨分别占比11%，斯里兰卡占比6%。
晶苑在越南有5家工厂，员工超过一半，可以说公司把注全都压在了越南，目前越南关税基本落在20%。
4.理想买入估值。剔除异常值（2020），上市不满10年，取最低两年ROE（2022/2023），均值为12.9%，港股以10%为基准，理想买入估值为1.3PB。
健盛集团——袜子代工领头羊
1.一家做棉袜代工的杭州企业，营收从2016年的6个亿，增长到2024年的26亿，净利润从1亿增长到3亿，专门搞品牌的浪莎原地踏步十几年，营收仅仅4亿出头。
对比一下同行浪莎股份，谁说代工企业没前途？
健盛棉袜15个亿的营收，毛利高达30%，这么高的毛利，我从来没意识到。
2024 年我国棉袜出口数量 188亿双，出口金额为 60 亿美元，出口平均单价 0.319 美元/双。
除了棉袜，健盛还有5亿的无缝运动服饰，例如运动内衣、瑜伽裤、骑行服近几年流行的单品，
2024你那无缝服饰出口数量 81 亿件，出口金额为 165 亿美元。出口平均单价 2.04 美元/件。
汇编室：一双袜、一件瑜伽裤，出口单价这么低，居然还这么赚钱啊。
2.公司成长的关键是2013年进入越南建厂，且专注于棉袜代工，公司于 2013 年开始生产基地海外布局，目前在越南海防、兴安、清化规划建设了三大生产基地，24 年在越南建设新的生产基地。
3.公司回报股东非常实诚且厚道，2022—2024年，公司累计净利润8.5亿，累计现金分红5.1亿，累计回购注销2.2亿，两者合计占净利润的85%。真是一家厚道的制造业。
而且2025年3月，公司又搞了一起回购注销计划，5千万—1个亿，按照最低5千万，至少再注销1千万股，约等于总股本的3%，真是厚道啊。
4.张茂义持股35%，儿子已经进入管理层，股价为了未来接班做准备，公司从计提的奖金中提取1400万做了员工持股计划，公司高管也在不断增持。
5.理想买入估值。剔除2020年异常值，最近10年内，最低三年平均ROE为7%，理想买入1PB,因为管理层的厚道和优秀，理想估值上调10%，则理想买入1.1PB。
裕元集团、华利集团——源自TW的制鞋双雄
1.两家企业都是源自我们宝岛的运动鞋代工厂，分别在A股和港股上市，高管也都来自TW，两家企业是鞋子代工厂的第一和第二名，两家公司都是在越南、印尼等东南亚设工厂
裕元的产能布局：印尼54%，越南31%，中国11%。
华利产能布局：全部位于越南，2024年印尼和中国才开始有量产。
两家规模差不多。2024年,裕元卖出鞋子2.55亿双，鞋子营收370亿（折合RMB）,华利售出2.23亿双，营收240亿。两家也旗鼓相当。
2.裕元每双鞋子均价145元（20.25美元），华利每双鞋子均价107元。
裕元鞋子的出货价高于华利近40%！这是什么原因呢？
华利招股书P394进行了解释：
裕元集团是全球最大的运动鞋制造商，其服务的品牌除与公司重叠的Converse、Nike、Puma、Timberland 等品牌外，还包括 Adidas、Asics、New Balance、Reebok、Salomon 等品牌，不同品牌的价格策略不同，导致公司与裕元集团销售单价存在差异。
3.裕元鞋子出货量不断降低（以下数据来自球友@modest_）：
2013-2019年，裕元出货量基本稳定在3.2亿双左右，2020-2023年，产能利用率下滑至70%+,出货量降至3亿双以下，2024财年,鞋履出货量 2.55 亿双。
5年里，出货量下降了1/3，真是过气的老大一样。
但是华利集团给人的感觉是朝气蓬勃：
从2019年到2024年，售鞋数量从1.5亿增至2.2亿双，营收从140亿增长到240亿，从数据来看，妥妥的成长股啊。
所以，华利集团虽然只有38亿净利润，但是A股给出了636亿的估值，静态PB3.5，静态PE17倍。
尽管裕元净利润60亿+，但港股给裕元的估值274亿港币的估值，静态PB0.8。
行业第一名的市值还不到行业第二名的市值的1/3，这可太荒谬了，市场对这两家企业的估值，一定至少有一家是错的。
4.裕元集团还有控股子公司宝胜国际，主要是零售业务。其发展史摘自球友@modest_
宝胜收入情况：2002-2019年，公司零售业务规模持续提升，其营收由0.32亿美元增至41.05亿美元，占裕元营收比例逐年上升至40.6%。2020年，零售业务开始下降，2019-2023年，收入占比逐年下降至35.88%，
宝胜门店数量：裕元自2014年起持续投资店铺网络，2019年年末，宝胜国际在中国大陆主要城市拥有9833家门店，2019年以后，宝胜销售业务受到口罩与电商冲击较大，门店明显缩减。截至2023年底，子公司宝胜国际在大中华地区拥3523家直营店铺。
2024年，宝胜营收184亿人民币，净利润4.9亿。
5.股权结构和高管情况
华利集团由张氏家族两个持股平台合计控股近87%，主要的持股平台为香港俊耀，持股近85%，持股比例真是高啊。
张聪渊任董事长，持有俊耀40%股权，夫人周美月退休，持有俊耀10%股权；长子张志邦，任总经理（执行长），持有俊耀40%股权；长女张文馨，任副总经理，持有俊耀15%股权；次子张育维，任副总经理，持有俊耀15%股权。
裕元集团由蔡氏家族通过2个持股平台持股51%。
两家企业高管发的工资对比。
裕元薪酬最高的5名高管，平均折合人民币367万
华利薪酬最高的5名高管，平均年薪639万人民币。
华利净利润还差裕元一大截，但是高管们待遇已经超过裕元近一倍了。
于此同时，裕元员工28万员工，华立集团接近18万员工，越南印尼劳动人民的平均薪水都是几千元啊。
6.理想买入估值。
裕元集团，剔除2020年异常值，取最近10年内最低三年（21/22/23）平均ROE为5.5%，港股按照10%基准测算，理想买入估值0.55PB。
华利集团，2021年上市至今，ROE从未低于22%，A股制造业的PB上限为2，现在为3.6，公司市值高达570亿，可能需要等待很久很久。
