大摩:2026中国医药行业展望(附下载)

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2026年增长有望加速

增长引领者：恒瑞医药、翰森制药、中国生物制药、中国医疗系统（CMS） 预计在2025年凭借创新药销售实现两位数百分比的产品收入增长。

短期承压者：石药集团、三生制药、复星医药、科伦药业 在2025年的产品销售额增长可能相对温和，主要受药品集采（VBP）等政策压力的持续影响。但报告预计，这些负面因素将在2026年基本消化完毕，其增长曲线有望自此“拐头向上”。

摩根士丹利强调，创新药商业化的加速将成为2026年行业增长的核心引擎。以恒瑞为例，得益于年内10款新药进入国家医保目录（NRDL），其创新药销售额在2026年有望实现25%以上的同比增长。

此外，中国原研资产的海外授权（Out-licensing）势头依然强劲。报告援引管理层评论称，2026年1月的行业会议后，新的授权交易动力保持稳健。合作伙伴对现有交易的执行情况及期权行使，将成为评估资产质量和全球化价值的关键。

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2026年首选推荐

恒瑞医药被报告置于核心位置，分析师认为其正站在一个“催化剂丰富”的拐点上。

2.1. 创新药增长动力强劲

报告预测，恒瑞2026年创新药销售同比增长有望超过25%。驱动因素包括HER2 ADC、多款自身免疫及心脑血管代谢类重磅新药（如JAK1、IL-17抑制剂）等10款新药进入NRDL。

截至2025年第三季度，创新药销售已占其总产品收入的55%以上，为整体业务增长加速提供了坚实基础。

2. 2 研发管线迎来丰收期，平台技术升级

2026年将是“催化剂密集年”：预计将有约10项新药/补充新药申请（NDA/sNDA）获批、20多项NDA提交、25多项III期临床数据读出，以及约20个新分子实体（NME）进入临床申报（IND）阶段。

平台技术持续迭代：

升级的AXC平台：新增解决TOPO1i耐药性的第二代新型载荷平台（预计2026年多个IND），并开发第三代双载荷设计。同时，布局超越化疗载荷的下一代偶联药物，如蛋白降解剂（DAC）、寡核苷酸偶联物（AOC）及长效多肽偶联物（APC）。

全面的RAS产品组合：覆盖KRAS G12D、G12C、泛RAS抑制剂及KRAS癌症疫苗等多个靶点和机制。

广阔的心脑血管代谢疾病管线：除GLP-1/GIP（注射/口服）等明星靶点外，还布局了针对HCM、OSA、肥胖性心衰、MASH等适应症的小分子、抗体、多肽及siRNA等多种模态药物。

2.3. 全球化进程多模式推进

报告关注其全球化进程的三大方向：

合作伙伴或新公司对已授权管线（尤其是GLP-1家族、PDE3/4、肌球蛋白抑制剂等）的推进。

以多样化形式达成的新交易，特别是非肿瘤管线，以验证其下一代技术平台价值。

针对特定资产启动自主管理的全球临床试验。

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中国医疗体系现状

报告专章分析了中国医疗系统，认为其正在经历从领先的专科CSO（合同销售组织）向创新驱动型生物制药公司的关键转型。

3.1 应对政策压力，主动转型

面对国内日益加剧的药品降价压力和集采政策，CMS正加速向创新模式转型。通过引入差异化的高价值授权产品（如潜在重磅药物芦可替尼乳膏）来抵消传统产品收入下滑的影响，并辅以内部研发管线，构筑中长期增长动力。

3.2分拆德玛肤（Dermavon），聚焦核心业务

近期计划分拆皮肤病专科子公司德玛肤在港交所独立上市。报告认为，此举是释放股权价值、提升财务灵活性、使皮肤病业务更清晰的务实之举。尽管德玛肤短期内仍在亏损，但分拆后有利于改善CMS的短期盈利表现。报告预计，即便分拆后，CMS剩余核心业务在2025-2028年仍能实现健康的低双位数收入复合年增长率。

3.3.2026年或成增长拐点

报告预测，随着芦可替尼等创新产品的潜在获批及上市放量，2026年可能成为CMS有意义的增长拐点。其营收增长预计将从2025年的约10%加速至2026年的20%和2027年的18%。同时，公司持续加码内部研发，拥有多个已进入临床阶段的自主管线（如TYK2抑制剂、GnRH受体拮抗剂等），为长远发展埋下伏笔。

3.4. 估值与风险

报告采用DCF估值法，给出目标价14.60港元，对应2026年预期市盈率约16倍。认为当前股价（约15倍前瞻市盈率）已部分反映了向创新转型的预期，估值处于合理区间，给予“持股观望”（Equal-Weight）评级。

上行风险：获得新的重磅产品授权、政策利好、芦可替尼销售超预期、东南亚业务发展加快、早期管线数据优异并达成对外授权。

下行风险：授权合同续约问题、对产品供应的控制力减弱、集采等政策带来更大价格压力、管线研发受挫或新产品上市延迟。

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小结

摩根士丹利的这份报告描绘了一幅清晰的图景：中国医药行业正从政策调整期的阵痛中走出，分化与创新是主旋律。2026年，随着重磅创新药陆续进入医保并放量，以及企业全球化步伐的深化，行业龙头有望迎来增长动能切换的关键拐点。 投资者需聚焦于真正具备持续创新能力和全球化潜力的企业，在行业转型浪潮中把握结构性机遇。

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