摩根大通《中国互联网行业2026年展望:交易AI二阶受益者》

一、核心投资主题：聚焦"AI二阶受益者"

核心论点是：目前直接交易中国AI应用（聊天机器人）的赢家与输家还为时过早，建议投资者关注二阶关联敞口：

1. AI基础设施和云厂商——捕捉不断上升的推理工作量

2. 广告平台——受益于行业销售和营销强度提升

二、消费级AI采用：2026年成为"激活年"

关键观点

• 聊天机器人正从"尝鲜"变为"养成习惯"，开始重塑用户发现信息、评估选项和发起行动的方式

• 字节跳动豆包日活用户达到约1亿人具有里程碑意义，表明通用聊天互动已跨过大众市场应用的"足够好"门槛

• 这是全球接口转型的一部分，参照ChatGPT的增长曲线（周活用户从2023年11月的约1亿增长到2025年7月的约6.7亿）

战略性意义

• 聊天机器人可演变为位居众多AI用例上游的高频流量门户

• 预计2026年阿里巴巴和腾讯将在消费级AI互动方面展开更激烈竞争

• 竞争将带来两个影响：

• 加快token消耗（更多每日多轮互动）

• 更多销售和营销预算流向效果导向型获客渠道

智能体商业（Agent Commerce）案例

报告以阿里"千问"应用点外卖为例，展示了AI智能体如何：

• 理解用户意图（"下单生椰拿铁"）

• 自动匹配优惠（节省8元）

• 完成从发现到支付的全流程

短期机会在于漏斗效率提升（改善转化和留存），而非即时市场份额颠覆。

三、企业AI采用：ROI在高利害工作流程中变得可见

关键转折点

• 企业AI采用的转折点发生在价值主张在高利害工作流程中变得可衡量时

• 软件开发是目前最清晰的证明领域（替代工时、提高产出、压缩周期）

四、游戏行业：AI加快内容供应

核心观点

• AI的主要影响不是取代创意，而是压缩"创意到市场"周期

• 提高内容供应的数量和质量，最终提升互动和钱包份额

证据

• 腾讯发布开源3D生成模型，可快速将文本/图像转换为高质量3D视觉效果

• AI工具正积极用于生产管线，而非遥远概念

内容创新

• "搜打撤"（类塔科夫）游戏类型成为明显周期，有望促进2026年增长

• 《暗区突围：无限》2025年9月Steam发布，表明该类型已扩展至更广泛渠道

监管环境

• 2025年版号发放达1771款，创2018年以来年度新高

• 2026年游戏审批将常态化，内容储备更健康

收入预测

五、2025年股价驱动因素回顾

主要发现

叙事变化导致的估值倍数上调是2025年股价的主要驱动因素，而非盈利预测调整。

三类受益公司

具体公司表现（2025年）

六、2026年初至今（YTD）股价表现分析（截至1月29日）

核心趋势

估值倍数上调仍是主要驱动因素，但呈现分化：

年初至今详细数据

七、估值倍数进一步上调的空间

核心观点

未来估值上调将** increasingly取决于与全球同业的相对估值比较**，而非国内绝对估值历史。

中美估值对比（基于彭博一致预期）

结论

• 即便经过近期估值上调，中国互联网头部公司仍较全球同业存在显著折让

• 折让反映：增长和盈利能力差异 + 监管/资本控制/政策不确定性的结构性风险溢价

• 随着AI能力、平台不可或缺性和全球竞争力叙事趋同，极端估值折让的合理性变得不太清晰

• 未来估值上调将更多呈现个别性和差异化驱动，而非普遍性行业倍数扩张

八、主要公司评级与目标价（摩根大通）

九、投资启示总结

核心策略

1. 避免过早交易AI应用赢家/输家——行情仍在酝酿，短期份额变动反映分发和产品迭代节奏，而非坚实护城河

2. 聚焦"二阶受益者"：

• AI基础设施/云厂商（阿里、腾讯、百度、金山云）

• 广告平台（将受益于行业营销强度提升）

3. 关注叙事可信度与执行里程碑——估值上调将更多呈现个别性，区分"真AI"与"概念AI"

4. 游戏行业结构性利好被低估——AI提升内容供应效率，版号发放常态化，"搜打撤"类型驱动创新

风险提示

• 监管政策不确定性（数据合规、定价行为、平台治理）

• 竞争格局恶化（外卖、闪购等本地生活领域）

• 地缘政治和资本控制相关的结构性风险溢价

• AI技术迭代和商业化进度不及预期

整体呈现积极偏乐观的基调，认为2026年是中国互联网AI应用的"激活年"，但强调需要更精细化地选择投资标的，从"炒概念"转向"看落地"，从"一阶AI应用"转向"二阶基础设施和受益生态"。

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