类权益 | 如何欢度新春行情?

摘 要  

行情回顾：躁动之后的蛰伏

1月，行情由躁动走向蛰伏。市场开年大涨，资金追逐高弹性题材（商业航天、AI应用等），中期上涨趋势确立，同时市场情绪走向极致。1月中旬，受融资保证金最低比例提高的政策引导，市场投机情绪明显降温，“走向慢牛”成为主旋律。1月下旬，指数继续震荡，题材行情则再度升温，但持续性不强。

市场趋于理性，但结构并不平静

提高融资保证金比例的政策，是1月行情由躁动走向蛰伏的分界线，算力、有色等业绩亮眼的品种受到关注。同时，股票型ETF资金大幅净流出，或是市场主动修正非理性行为。政策引导下，隐含波动率大幅降低，投机资金陆续退出。

尽管指数风平浪静，但结构却波涛汹涌。1月下旬，涨幅最大的SW一级行业超额涨幅持续上升。同时，“上涨只数不多，但涨停比例较大”的现象时常出现，“小范围突袭”成为交易策略。题材轮动速度明显上升，短线交易难度增大。

转债：季节性机会与结构性挑战

转债需求仍然较为充足，只是会对波动更加敏感。哪些事件可能会增加市场波动？其一，正股风格支撑力度。若行情风格重回权重，则可能对转债估值的支撑力度边际减弱。其二，转债强赎倾向不低，且冲击仍然存在，幅度也并不温和。其三，高平价&高估值转债逐步成为市场主要成分，转债的凸性优势极大削弱。其四，年报季来临，信用冲击的可能性依然存在。

但从季节性效应来看，小盘品种2月表现相对强势，且春节前转债存在估值拉伸的倾向，只是节后容易冲高回落。

策略：把握超跌修复的机会

大盘品种配置价值悄然出现。2026年以来，沪深300相较于中证500的超额收益迅速下降，其下降速度在2016年以来罕见。若宽基ETF大幅净流出的趋势放缓，大盘品种有望迎来反弹。此外，临近春节时大盘行情通常占优，2010年以来沪深300平均累计收益在春节前第11个交易日开始回升。

行业层面，消费和科技行情值得关注。消费方面，白酒板块1月29日大涨，让市场认识到博弈低位补涨的重要性。同时，“两会”开幕时点愈发临近，政策博弈热度或将升温。科技方面，产业叙事从未停歇，科技涨价逻辑（存储芯片、云服务、算力等）、Agent等有望成为下一轮科技行情的着力点。

转债方面，春节前重点关注风险偏好回落之后的估值修复机会，结合“红包”行情预期，转债内生的做多力量仍然较强，相对收益机构可继续参与，尤其是泛AI+红利板块。

风险提示：美联储政策存在不确定性；权益市场风格加速轮动。 

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行情回顾：躁动之后的蛰伏

1月，行情由躁动走向蛰伏。市场开年大涨，资金追逐高弹性题材（如商业航天、AI应用、脑机接口）。万得全A强势突破前期震荡区间，确立中期上涨趋势。不过，随着热门题材行情持续演绎，市场情绪逐渐走向极致，指数加速上涨。1月中旬，受融资保证金最低比例由80%上调至100%的政策引导，市场投机情绪明显降温， “有序运行，走向慢牛”成为主旋律。同时，“牛市延续”仍是市场共识。在此推动下，1月底题材行情再度升温，有色和白酒分别经历趋势加速和大幅反弹，但大涨之后的持续性均不强。同时，指数涨跌并不明显，维持高位震荡状态。从1月整体来看，万得全A上涨5.83%，中证转债上涨5.82%。

结构上，资源品涨幅靠前，AI应用尝试突围。有色金属在1月涨幅领先，既有商品市场上涨的推动，也有趋势加速的资金介入。一方面，贵金属、工业金属和小金属价格持续走高，有色金属股票成为资金关注的方向；另一方面，在商业航天行情趋弱后，偏好趋势加速的资金需要寻找落脚之处，推动有色金属行情加速上涨。同时，石油石化、建材和化工也均受益于涨价逻辑。此外，传媒涨幅靠前，主要与AI应用热度升温相关，GEO、Agent等概念受到关注。而银行跌幅相对较大，在题材热度较高的情况下，红利逻辑暂不受市场青睐。

1月，转债估值继续上升，偏股型转债估值拉伸幅度较大。1月上旬，正股行情加速上涨，偏股型转债估值大幅拉伸。到了中下旬，随着正股行情趋于震荡，偏债型转债估值有所下降，而偏股型转债估值仍高于上旬水平。截至2026年1月30日，80元平价对应的估值中枢53.75%，较1月23日下降0.69百分点；100元平价对应的估值中枢为39.57%，环比下降1.55个百分点；130元平价对应的估值中枢环比下降2.33个百分点，至26.49%。

从分位数来看，各价位转债估值仍处于历史高点。以反比例模型估算结果为例，从2017年以及2020年以来的历史分位数来看，各平价价位对应的转债估值中枢分位数均位于95%-100%区间。

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市场趋于理性，但结构并不平静

2.1.政策引导下，市场逐渐回归理性

1月14日中午，沪深北交易所发布通知调整融资保证金比例，将投资者融资买入证券时的融资保证金最低比例从80%提高至100%。回顾调整融资保证金比例的政策脉络，2015年11月13日，证监会宣布将保证金最低比例从50%提高至100%；2023年8月，沪深北交易所将融资保证金比例从100%降低至80%。本次政策将80%调回100%，主要传达了引导市场有序运行的态度，且政策出台于情绪高涨之初，有望降低中长期维度的潜在波动。

这一政策成为1月行情由躁动走向蛰伏的分界线。在此之前，市场对具备想象力的题材愈发青睐，商业航天、脑机接口、自动驾驶、太空光伏、AI应用等题材陆续加速。其中商业航天成为从2025年12月以来的题材主线，行情持续演绎至1月中旬。政策出台后，商业航天行情走弱，行情从纯题材炒作转向有业绩支撑的“绩优&高弹性”主线（如算力、有色）。

降温信号明确后，股票型ETF遭遇大幅净流出。1月14日至29日，股票型ETF净流出8175亿元，其中宽基ETF净流出9505亿元，流出幅度历史罕见。同时，部分跟踪上证50、沪深300的ETF放出“天量”成交，资金兑现倾向明显。宽基ETF大规模赎回&成交，或是市场在监管的引导下，主动修正非理性行为的痕迹。

降温政策效果出色，市场隐含波动率大幅降低。1月中上旬，沪300ETF IV指数持续上升，指向市场投机热情持续升温。通常而言，在牛市状态下，若隐含波动率上升到高位，意味着短期或将经历大幅调整，例如2024年9月、2025年8月等。而在1月14日降温政策出台后，市场隐含波动率迅速下降，一度降至去年12月行情上涨之前的水平，指向投机资金被陆续清出。

2.2.指数风平浪静，结构波涛汹涌

尽管指数在1月中旬持续震荡，涨跌均不明显，但结构行情却并不平静。事实上，牛市延续仍然是市场共识，在指数机会不明显的情况下，资金对结构的博弈愈发激烈。从万得全A涨跌幅和涨幅最大的SW行业超额涨跌幅来看，指数涨跌幅在1月下旬趋于下降，而涨幅最大的SW一级行业相较于万得全A的超额涨跌幅持续上升，指向当日涨幅领先的行业基本实现了超群的涨幅，且相较于其他行业涨幅愈发凸显。

结构超额行情的背后，是偏好参与加速行情的资金并未停歇，“小范围突袭”成为交易策略。从上涨只数和涨停只数占比来看，1月中旬以前，涨停只数占比较高的日期，基本上涨只数较多；而到了1月下旬，则经常出现“上涨只数不多，但涨停比例较大”的现象，指向行情分化明显，上涨个股批量涨停，但其他板块行情相对冷清。结合行业来看，有色在1月26日和28日迅速上涨，而白酒则在1月29日大涨，只数成分股大面积涨停。这些行情并不能简单地用“趋势”和“反弹”来解释，而更可能是资金捕捉到上涨动向后，倾向于推动行情加速上涨，以此吸引更多的资金参与其中。

题材加速的同时，潜在涨幅也被过快消耗，资金不断寻找下一个机会，题材轮动速度明显上升。我们将31个SW一级行业5日涨跌幅进行排名，计算对应行业该日的排名较前一日变化的绝对值，并将所有行业排名的变动绝对值相加，作为该日的轮动强度。从结果来看，1月14日后，随着商业航天行情不再持续，轮动强度明显上升。这也意味着，在市场情绪降温后，进行短线博弈的难度增大。

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转债：季节性机会与结构性挑战

3.1.当高估值遇上强赎，转债面临结构性挑战

跨年转债估值拉伸行情兑现。我们在1月类权益月报《乘势而上》中曾提及，“机构行为层面，跨年后转债需求值得期待”，从实际市场表现以及上交所转债持有人数据来看，银行、券商等自营类机构的确存在较强做多动力，且公募基金顺势成为广大固收+需求的显性载体，显著增加转债参与度。一方面，公募基金获得大量申购资金，被动配置需求的确存在；另一方面，公募基金自身也存在较强相对收益的压力，主观做多意愿仍强。与此同时，转债估值也的确再度突破拉伸。

展望当下机构行为，转债需求仍然较强，只是会对波动更加敏感。1月下旬，转债指数震荡回调，转债ETF份额却进一步增加。需要注意的是，这些高位逢调整“抄底”的资金，更多可能是交易型而非配置型资金，对后续行情的波动会更加敏感。 参考8月末转债市场表现以及ETF份额变动，彼时转债ETF同样逆势增长，但随后10-11月，正股进入震荡区间之时，转债ETF流出规模同样较大。因此，转债需求暂无需过多担心，只是申赎频率可能会有所增加，从而加大市场波动。

那么接下来哪些事件可能会增加市场波动？亦或是，转债将面临哪些挑战呢？其一，观察正股风格支撑力度。权益中小盘风格长期与转债估值表现密切相关，近期权重品种面临ETF赎回压制，但小盘品种的轮动操作难度也进一步增加，导致近期小盘品种的超额收益并不稳定，甚至近日有所收敛。后续需观察，市场流动性重新聚集的方向，若重回权重，则对转债估值的支撑力度或边际减弱。

其二，转债强赎倾向看似边际降低，实则仍在50%的水平，约半数转债发行人仍会考虑执行强赎。同时，即使在强势的1月，转债强赎冲击仍然存在，且幅度并不温和，单日回调超5%是常态，且在可能赎回公告日便面临较为明显的估值压缩压力。只是在正股相对较强的环境下，总会存在超跌反弹的机会，仍然具有一定容错率。

其三，高平价&高估值转债逐步成为市场主要成分，转债的凸性优势极大削弱。我们以140元平价以上&15%以上溢价率的转债为样本，当中统计了当日转债跌幅超过正股跌幅的只数占当日转债&正股均下跌的只数比重，从去年12月中下旬以来，该数据持续拉伸，指向较多转债很多时刻并不具备估值保护能力，反而是拖累项。同时，我们也统计了当日转债涨幅不及正股一半的转债只数占当日转债&正股均上涨的只数比重，该数据基本在50%附近震荡，同样意味着，高平价但高估值的转债，弹性其实一般，很难具备像高平价低估值转债一样充足的跟涨能力。

其四，年报季来临，信用冲击的潜在可能性依然存在。根据宏图转债业绩预告，其2025年净资产可能出现负值，若年报正式发布没有出现新的审计变化，将会被交易所实施*ST，若2026年净资产未能转正，则将面临实质退市压力。按当前市场情绪以及正股环境来看，相关信用事件大概率不会造成系统性影响，但对部分弱资质品种依然可能会产生外溢影响。此外，若待到3-4月，年报季正式来临之时，正股若出现偏弱震荡，信用事件依然可能会产生一定冲击。

此外，2025业绩预告基本收官，转债发行人基本面支撑不算特别友好。整体层面预喜率约30%，低于全部A股的预喜率。行业层面，预喜率明显较高的汽车，正在面临购置税补贴退坡的β下滑压力，纺服存续个券也相对较少。此外，电子、机械转债的预喜率为50%，部分AI、半导体个券的业绩支撑值得重视，

3.2.春节前季节性做多效应值得期待

近期全球市场风险偏好有所回落&贵金属历史级别行情波动或对市场流动性产生阶段性影响，短期内市场波动放大可能难以规避。但考虑到监管对于资本市场的定位未发生原则性变化，且科技产业趋势仍在，且存在春节AI、特斯拉机器人订单等事件性催化，后续依然具有做多机会。

春季躁动仍然深入人心，尽管此前做多节奏被打乱，但在春节前仍可能形成预期自我实现的流动性行情。指数维度来看，小盘品种季节性效应非常明显，除个别特殊年份（2016、2018），国证2000自2010年以来每年2月均保持正向收益，这主要系春季躁动多位于2月。对于充斥着小盘品种的转债市场而言，2月来自正股的支撑不弱。同时我们也发现，2022、2023年的2月，转债却出现了逆势回调，当时转债估值均出现在较高位，对股债表现的敏感度会大幅提升，一旦权益市场强势行情难以为继，则可能出现一定幅度的估值调整。

继续从日历效应来看，春节前转债存在估值拉伸的倾向，但节后容易冲高回落。我们以2017-2025年春节前最后一个交易日为基点T，统计春节前后10个交易日转债估值变动。以百元溢价率为例，除2017年和2021年春节之外，绝大多数年份在春节前均会迎来估值拉伸，这或许春季躁动以及期待“红包”行情相关。

此外，我们分别以80元、100元、130元平价作为偏债、平衡、偏股型转债的代表，来观察跨年日历效应。统计方法沿用上文，结果表明，三者拉伸节奏基本相同，偏股型转债估值修复幅度相对较大，而偏债型品种的持续性相对较强，春节后表现相对占优。

4.1.权益：大盘品种配置价值显现，消费&科技值得关注

综上，题材轮动加速，短线博弈难度较大。值得注意的是，大盘品种中长期配置价值悄然出现。从沪深300相较于中证500的超额收益来看，2026年以来这一数值迅速下降，其下降速度在2016年以来罕见。这一现象的背后，或是跟踪沪深300的ETF是股票型ETF资金净流出的主要方向。同时，市场对中小盘题材的关注度较高，大盘品种则暂时不受关注。往后看，大盘品种超跌修复值得关注，若宽基ETF大幅净流出的趋势有所放缓，大盘品种有望迎来反弹。

从日历效应来看，春节前大盘品种行情通常回升，而小盘行情承压。我们统计了2010年以来每年春节前20个交易日至后20个交易日，不同宽基指数的累计涨跌幅。从结果来看，上证50、沪深300平均在T-11日开始反弹，到T日两者分别上涨1.83%和1.75%。而中证1000和国证2000在临近春节时通常调整，两者在2010年以来分别平均下跌0.08%和0.09%。

行业方面，消费和科技行情值得关注。消费方面，白酒板块1月29日大涨，让市场认识到博弈低位补涨的重要性。尤其在降温信号明确的情况下，市场对追高的热情不高，低位品种有望再度受到关注。此外，进入2月，“两会”开幕时点愈发临近，政策博弈或将升温。扩内需作为中央经济工作会议部署的2026年重点任务，有望在两会期间迎来增量政策出台，而政策博弈的区间正是2月。整体来看，1月底消费大涨提升市场关注度，3月初为政策关键节点，2月或是博弈消费低位补涨的时机。

科技方面，产业叙事从未停歇，行情有望进一步走强。一方面，科技板块的涨价逻辑同样值得重视，例如存储芯片价格在2025年底开始迅速上涨，对应存储板块股票持续上涨。除此之外，云服务涨价叙事同样值得关注。谷歌宣布将于今年5月1日上调云服务和AI计算基础设施服务的价格。在此之前，亚马逊也曾宣布上调其EC2机器学习容量块价格约15%。科技巨头的涨价行为，显示出明显的成本传导倾向，直接利好云服务商、算力租赁、边缘算力等。另外，AI Agent逐渐成型，AI产业或将步入Agent时代。Clawdbot（现名为Moltbot）已能够实现基本的专属AI助手功能，MiniMax等国产大模型企业也陆续开始推出Agent产品。若这一叙事受到关注，AI应用、CPU涨价以及算力上游或将再度走强。

资源品方面，大涨之后，更好的参与时机或需耐心等待。1月下旬有色行情加速的同时，其拥挤度也来到历史高位。1月末，商品市场贵金属大跌，A股有色品种短期内或将受此波及，拥挤在有色板块中的资金可能会迅速流出。不过，有色金属趋势明确，在经历本轮调整后，将迎来参与机会。原油价格仍在上涨，或与中东地缘局势相关，但A股石油品种短期内可能受到情绪影响；若原油价格继续上涨，石油品种可持续关注。

4.2.转债继续把握节前的红利+科技机会

转债策略方面，绝对价格中位数&转债估值中枢等各类转债指标的择时提示性意义均在下降，对权益市场的从动效应占据主导。短期来看，春节前重点关注全球风险偏好回落之后的修复机会，结合“红包”行情预期，市场内生的做多力量仍然充裕，相对收益投资者可继续参与，尤其是有色/商航资金外溢的泛AI+红利板块。绝对收益投资者可能需要尊重一下历史统计规律（节后转债估值易冲高回落），叠加从历史经验来看，在权益市场预期转弱初期，转债估值可能依然坚挺，而往往这也是最佳逃顶时机，后续一旦权益进入右侧转弱区间，转债可能遭遇正股&估值的双重冲击。

个券配置方面，其一，我们综合当前市场环境以及行业配置逻辑，列示了短期内值得重点关注的十大标的。

其二， 考虑到保险增量投资可期以及海外不确定性依然存在，红利作为重要轮动方向同样具备一定配置价值。

其三，科技链条存量标的同样具有一定博弈价值，主要包括AI品种（精测转2、奥飞转债、欧通转债等）、机器人（道通转债、科利转债）、低空经济（英搏转债、广联转债等）、智能驾驶（保隆转债、韦尔转债等），同时需要注意的是大多数标的交易难度不低。

其四， 《政府工作报告》将扩内需列为首要任务，叠加此前存量房贷利率下调，大消费品种，尤其是筹码结构相对较好的标的，具有类底仓属性，值得重点关注。924新政提及要降低存量房贷利率至新发放贷款利率附近，此前受制于还贷压力的消费需求或将得到部分释放，汽车、美容护理、食饮品种值得重点关注。同时，结合以旧换新以及地产风险缓释的的政策导向来看，家电、轻工转债也具有一定关注价值。此外，其他消费板块，如纺服长丝、消费电子类标的也可适当关注。

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