近日公布的美国7月零售销售数据意外出现负增长，与前期非农数据形成呼应。在上一篇《弱非农数据带来的是美股危局而非变局》中，笔者曾提到弱经济环境将为美股整体带来风险，但此处仍有一个引申问题，即局部保持景气的硬科技板块能否维持独立行情？
近一段时期以来美国宏观环境趋弱，但利率仍维持高位韧性，而对于这种韧性，市场普遍愿归咎于通胀预期的强势。若以10年期美债利率-10年期tips作为美国通胀预期的观测指标，可发现美国通胀预期5月以来快速下行，近期虽未进一步下行，但亦未显著回升，而是保持相对低位窄幅震荡状态，反到是10年期tips自身快速上涨。通胀预期走弱而实际利率上行，这与偏弱的宏观经济数据构成了一种非稳定状态。
若我们剔除掉通胀这一关键变量影响时期，历史中经济下行、利率维持高位的组合并不常见，一个可以近似观测的案例是20世纪初叶的美国大萧条。大萧条时期美国经济下行，但受金本位制度约束美联储消减货币供应量，银行优惠贷款利率等名义利率维持高位，物价暴跌又引导实际利率上行，这一过程直至1933年罗斯福废除金本位制度。可见，彼时造成复杂宏观局面的一个重要原因在于金本位制度对交易行为造成的约束。基于上述经验，市场虽然普遍将利率看作是宏观经济在资本市场上的一种映射，但本质上讲，其也是一种金融资产的价格，受自身供求关系的影响，若市场中出现特殊的交易因素而影响其自身供求，则完全可能使其违背宏观指引。
当前，若我们接受通胀预期走弱这一结论，则很难从宏观层面理解美国经济数据与利率之间的关系，只能从交易层面挖掘。唯一可能合理的解释是科技企业的局部影响造成了美债利率的偏移。查询市场公开信息，2026年1-7月美国五大厂商发债规模1941亿美元（2024、2025年分别为33亿美元、204亿美元），科技长债占10年期及以上投资级债券和国债发行规模的10.4%，而利差普遍偏高，近期谷歌母公司Alphabet发债融资中最长期限债券的收益率较基准美国国债收益率高出130个基点。
综上，笔者判断当前造成美国宏观环境形成非稳态的原因在于科技企业的巨额资本开支，因此，若我们相信市场经济的自发调节能力，则市场将会引导科技企业减缓资本开支从而使宏观经济重回稳定状态。而当前支撑硬科技板块估值的核心便在于下游企业持续高额资本开支叙事，若这一逻辑转向，自然会引发硬科技板块的估值下行（根据DCF模型，因资产定价为远期现金流的折现，因此一次盈利的提升不会对定价造成显著影响，长期叙事的变化才是定价核心）。
因此，弱经济环境下美股硬科技将较难维持独立行情。
