花旗——金属行业观察——潜在即将落地的232条款关税对纽约商品交易所(Comex)白银构成短期下行风险(附下载)

花旗——金属行业观察——潜在即将落地的232条款关税对纽约商品交易所（Comex）白银构成短期下行风险，对铂族金属（PGMs）则带来长期上行机遇

精华翻译

核心观点

美国《1962年贸易扩展法》232条款（Critical Minerals Section 232）关税决定即将落地，对半导体行业关键原材料——白银及铂族金属（铂、钯）市场影响重大。花旗基准假设：白银大概率免征关税（或对加拿大、墨西哥等主要出口国豁免征税），短期价格或出现回调；钯金最可能征收高关税（如50%），将推动纽约商品交易所（Comex）钯金价格大幅上涨；铂金征税概率不确定（利弊参半），但不排除与钯金一同被征税的可能。

关税决策背景与时间节点

• 美国商务部（DoC）关于关键矿产的232条款调查最终报告原定于2025年10月12日提交，特朗普总统需在90天内采取行动，最晚截止日期为2026年1月10日（周六），但决策可能被无限期推迟。

• 此前市场对关税的担忧已推动全球实物市场紧张，白银、铂、钯价格走强——企业为规避关税风险加速从非美地区向美国运输金属，成为支撑价格的重要因素。关税最终结果将主导后续贸易流向与市场情绪，带来显著的二元价格风险。

不同关税情景下的市场影响

1. 无关税情景：美国金属将流向非美地区，缓解当前全球实物市场的极端紧张局面，伦敦现货（Loco London）价格或承压；非美地区目前面临严重的白银/铂族金属实物短缺（投资需求强劲所致），租赁利率处于历史高位，将激励美国出口，短期可能抑制白银投资需求（如ETF资金流入）。此外，关税决策时间或与年度指数再平衡窗口重叠，预计白银将面临约70亿美元资金流出（相当于Comex未平仓合约的12%）。

2. 高关税情景：若征收高额关税（如50%），15天的实施窗口期内企业可能加速向美国运输金属，短期加剧市场紧张；长期来看，美国进口将下降，非美地区供需平衡改善，美国期货及汇率基差（EFPs）将大幅上行，形成“美国期货价格高于伦敦现货”的双层市场格局，反映关税成本。

各金属市场现状与关键逻辑

• 白银：实物市场紧张态势显著，1个月期租赁利率仍处于历史高位；ETF持仓保持强劲，尽管价格创纪录上涨，持有者仍不愿抛售。美国高度依赖白银进口，是花旗判断其大概率免征关税的核心依据。

• 铂族金属（铂、钯）：租赁利率虽从历史峰值回落，但仍处于高位，伦敦现货市场依旧紧张；纽约商品交易所（Nymex）铂、钯库存接近纪录水平，近期ETF资金流入强劲，进一步加剧实物短缺。钯金方面，美国国内供应具备提升潜力且行业游说力度大，征税在经济和政治层面更具合理性，是最可能被征税的品种；铂金受美国进口依赖度高、国内供应提升潜力有限等因素影响，征税概率相对较低。

• 市场隐含预期：截至2026年1月7日，市场隐含有效关税率显示，铂金约12.5%、钯金约7%、白银约5.5%，反映市场对不同金属征税概率的差异化定价。

投资建议与风险提示

• 花旗仍看好钯金汇率基差（EFPs）的风险回报比，长期来看高关税将为钯金带来持续上行动力。

• 风险提示：关税决策推迟时间超预期、美国国内金属供应释放不及预期、全球投资需求大幅波动、地缘政治冲突加剧市场波动。

获取原研报长按下方二维码

进入后即可免费领取

（若下方过期，至公众号最新一条）